中国地方政府债务可持续、财政空间与经济增长

中国地方政府债务可持续、财政空间与经济增长*
白积洋 刘成奎

[提 要] 根据Ghosh et al.(2013)财政空间理论，利用2010—2019中国省级面板数据，对中国省级政府债务可持续、财政空间和经济增长之间的关系及其机制进行了研究。结果表明，中国个别省份出现了财政疲劳现象，要把控好债务风险雷区，但各地区债务限额存在异质性，在不损害可持续性的情况下，大部分地方政府有足够的“回旋余地”实施财政刺激政策。我国省级政府的财政空间和经济增长之间存在倒“U”型关系，即当政府负债率高于财政空间的临界点(或较低的财政空间)时开始阻碍经济增长，因此，需要通过降低政府负债率实现更高的增长。进一步研究发现，政府债务影响经济增长最重要的渠道是公共投资和私人投资，全要素生产率、储蓄和长期真实利率也是政府债务影响经济增长的重要渠道，而长期名义利率未能成为政府债务影响经济增长的渠道。

[关键词] 债务可持续；财政空间；经济增长；财政反应函数

一、引言
2008年全球金融危机爆发后，世界经济出现“同步经济放缓”现象，而2020年初暴发的新冠肺炎疫情(以下简称为COVID-19疫情)进一步加大了全球经济下行风险。为了应对经济衰退和维持社会稳定，许多国家出台了一系列积极的财政政策和货币政策，实践证明财政政策对抗衰退更加有效。当然，应对COVID-19疫情也导致“债务海啸”。据国际金融协会(IIF)发布的报告，2020年全球新增债务17万亿美元，政府债务与GDP之比从2019年的90%升至2020年的105%。同期我国发行1万亿元抗疫特别国债，安排地方政府新增专项债券3.75万亿元，财政赤字率从2.8%提高至3.6%以上。2020年，我国地方政府债务为25.66万亿元，加上中央政府债务20.89万亿元，全国政府债务余额合计为46.55万亿元，占GDP的比重为45.8%。到2021年，全国地方政府债务30.47万亿元，加上中央政府债务规模22.53万亿元，合计53万亿元，占GDP的比重为46.33%。

为了应对COVID-19疫情，中国政府债务规模急剧增加，且其效果明显，尤其在落实“六稳”和“六保”方面发挥了有效作用。面对政府债务的持续扩张，必须反思以下问题：一是中国地方政府可持续的债务水平究竟是多少？二是中国政府债务的增加在多大程度上限制了地方政府的财政空间？或者说中国地方政府是否出现了“财政疲劳”？是否有能力对抗经济衰退？三是扩张性政策是否能够改善财政状况，并降低政府债务余额与GDP的比率(也称“政府负债率”)，尤其在利率较低的情况下？四是财政政策与经济增长的关系，即财政政策是否能够有效发挥作用？因此，研究地方政府的财政空间和债务可持续显得至关重要。

本文利用2010—2019年中国省级面板数据，在Ghosh et al.(2013)理论框架的基础上，对我国省级政府债务的可持续或“财政空间”进行判断，并把债务可持续水平纳入经济增长方程，以探索财政空间与经济增长之间关系，为未来各地政府调控经济，发挥财政政策的积极作用指明方向。本文的边际贡献主要有：首先，通过扩展Ghosh et al.(2013)研究中的财政反应函数和债务限额，提供了直观的债务限额以及财政空间的概念，为理解政府财政努力和保证债务可持续性的重要性提供了一个理论框架。第二，建立财政空间与经济增长的动态模型，为财政空间的积极作用程度提供衡量指标，解释政府突然失去融资渠道的原因。第三，根据Ghosh et al.(2013)分析框架，拟合我国的财政反应函数，首次对我国地方政府财政空间进行测度及预测，为量化财政政策和财政制度变革提供有益的借鉴。第四，对政府债务影响经济增长的机制进行分析，发现政府债务通过私人储蓄、私人投资、公共投资、长期真实利率和全要素生产率等途径对经济增长产生非线性影响，进而有助于政府在控制政府债务和促进经济增长方面采取预防措施。

二、文献综述
(一)政府债务重要吗？
传统政府债务观点认为，财政赤字对可支配收入、总需求和总产出有积极影响。早期的经验研究支持这一结论。凯恩斯认为，由于与总需求有直接联系，政府应该在经济衰退中花更多的钱来刺激经济复苏，而公共债务被视为短期内增加总需求的一个好办法。但是，李嘉图等价定理认为，消费者具有前瞻性，因此会将政府的预算限制因素纳入其决策，政府支出来自税收还是政府债券融资，对经济增长而言并不重要。如果李嘉图等价定理不成立，私人储蓄的增加将无法弥补较高的政府预算赤字和减少的公共储蓄。政府支出排挤私人投资的程度取决于政府赤字对利率的影响程度。如果经济产能过剩，赤字增加会对私人支出产生“挤入效应”。但大多数文献认为，政府债务对长期经济增长有负面影响，这种负面影响通常是通过“挤出”产生的。如果高企的公共债务不确定性增加，同时又面临未来征税的预期上升或政策可信度下降，那么负面影响可能会更大(Cochrane，2011)。

COVID-19疫情有可能引致长期经济衰退。有研究认为，财政调整有助于恢复信心和对经济未来的积极预期，决策者应该实施扩张性财政政策。但也有研究认为，由于全球主要经济体的公共债务已经高企，继续增加政府债务只会对经济增长产生负面影响。由于现有文献没有关于政府债务适当性方面的共识，因此，要弄清政府债务积累对经济增长的作用，有必要对债务可持续性和财政空间的问题进行深入研究。

(二)债务可持续性与财政空间
International Monetary Fund & World Bank(2001)认为，如果一个国家能够全额履行其目前和未来的外债偿还义务，无须债务重新安排或累积欠款，不损害增长，就可以说实现了外债的可持续性。因此，可持续公共债务是指一国或政府能够全额履行其当前和未来偿债义务的债务水平，而无须求助于进一步的债务减免或重新安排债务期限，同时允许经济增长达到可接受的水平。一般来讲，债务可持续性问题因国家或政府的差异而不同，包括：公共机构管理水平、经济增长率、产出和出口的波动性以及受外部冲击的影响程度。

在实践层面，Bohn(1991；1998)将基础盈余与政府债务联系起来，提出一个确保债务可持续性的简单命题，认为基础盈余率(即基础盈余与国内生产总值的比率)是政府负债率的线性函数。Bohn(2005)进一步提出债务可持续性的分析框架，即政府跨期预算约束(IBC)条件。IBC规定，初始债务水平应等于未来盈余的现值，即政府当前和预期债务必须由预期的未来现金流提供支持。

对财政空间概念，不同学者的研究视角存在差异。有学者将财政空间定义为“政府为预期目的提供预算资源的能力”。Brun et al.(2006)将财政空间定义为当前收入水平与潜在税收收入的比率，也有学者将财政空间定义为“政府可以用借来的资金为有形资本和人力资本投资提供资金，而不损害其财政状况的长期可持续性”。出于操作要求，国际货币基金组织采用一种侧重于实际基础盈余与债务稳定基础盈余之间差距的方法。在实际情况下，财政空间通常由债务限额与实际债务之间的差距来表示，债务限额是评估财政空间的关键。Bohn(1998)首次就美国债务与GDP数据的动态关系对财政空间进行研究。Ostry et al.(2010)和Ghosh et al.(2013)扩展了Bohn财政空间的定义，计算了包括政府负债率的平方项和立方项的财政空间。Bi(2012)利用一般均衡模型得出一个动态的拉弗曲线，测算具体国家的财政限额。而Schick(2013)更加关注其财政空间的短期定义：政府可用于财政政策的财政资源，这些政策是在不损害政府长期财政可持续性的前提下，通过借贷资金为实物和人力资本提供资金，以促进经济增长。

Ghosh et al.(2013)围绕财政空间的概念提出“财政疲劳”概念，即随着政府债务增加，最终基础盈余无法平衡利息支付，在此基础上提出财政空间的理论分析模型。从理论上讲，存在一个政府负债率上限水平，超过这个水平，政府债务将阻碍经济增长。本文根据Ghosh et al.(2013)的方法来定义财政空间，即债务限额与实际负债额之间的差额，债务限额由基础盈余对过去债务水平的反应函数计算得出。因此，财政空间会随着时间的推移而变化，例如由于利率变化或制度设计(如财政规则发生变化)而变化。

(三)财政空间与经济增长
现有文献为政府债务与经济增长之间关系提供了不同证据：第一种看法认为政府债务能够促进经济增长，通过财政支出的形式增加社会消费或投资，最终促进经济增长。如凯恩斯主义经济学认为，在经济萧条时期，通过增加政府债务有助于实现财政可持续性，进而推动社会消费和经济增长。Cecchetti et al.(2011)等认为，公共债务的扩张可以通过减税、增加当期总需求刺激经济增长，因此，在经济衰退期间可以通过政府举债来促进经济增长。国内学者也对此进行了探索，贾俊雪和郭庆旺(2011)、范剑勇和莫家伟(2014)、吕健(2015)都肯定了政府债务对经济增长的促进作用，且注重区分区域和债务期限结构的不同。第二种观点认为政府举债可能会导致利率上升，减少生产性资本投资，从而减少私人投资和增长，因而在中长期会损害经济增长。古典经济学认为政府债务对经济增长有不利影响：由于还本付息义务的存在，使得私人储蓄被抑制和投资被挤出,导致经济增长受到抑制。夏诗园(2017)、王仕进和刘杰(2017)认为，较高的地方政府债务由于影响长期利率而增加财政政策的不确定性，从而不利于经济增长。第三种看法认为政府债务与经济增长之间存在不确定性，可能存在非线性关系。Reinhart & Rogoff(2010)利用44个跨国面板数据进行研究，发现政府债务与GDP比率的门槛值为90%，当该比率低于90%时，政府债务与经济增长之间不存在显著相关性，当该比率超过90%时，则存在显著负相关关系。然而，这一研究结论引发许多争论，有学者对其结论的稳健性以及内生性问题提出质疑，如Panizza & Presbitero(2014)等。国内文献也指出，地方政府债务对区域经济增长的影响是非线性的。如李丹等(2017)、黄昱然等(2018)、刁伟涛(2017)、毛捷和黄春元(2018)等学者都认为，政府债务与经济增长之间存在非对称性和门槛效应，强调政府债务超过门槛值会阻碍经济增长。也有学者认为政府债务与经济增长可能存在反向因果关系，过高的政府债务水平可能是由经济增长缓慢造成的，也可能是由未知的第三个因素造成的，如外来冲击，如战争或金融危机，既增加政府债务，又减缓经济增长；同时，由于暂时性衰退会导致政府负债率立即上升，因此，考虑经济增长与政府债务之间的短期相关性非常重要。

三、理论模型
(一)债务可持续性和财政反应函数
根据Ghosh et al.(2013)的分析框架，政府跨期预算约束(IBC)条件为：

Dt=(1+rt)Dt-1-St

(1)

式中，Dt为债务余额，t表示时期，rt为债务利率，St表示基础盈余(即为政府支出与政府收入之差)，等式两边同除以t期的国内生产总值Yt，并令width=129,height=38,dpi=110得到政府负债率的动态方程：

dt-dt-1=(rt-g)dt-1-st

(2)

式中，d为政府负债率，g是实际国内生产总值的增长率，s是基础盈余率。式(2)表明政府负债率的变化与当期利率r、经济增长率g以及基础盈余率有关，即当(rt- gt)dt-1 > st时，政府债务增加，反之则下降。因此，政府偿付能力可以通过政府的基础盈余状况来衡量。同时，Bohn(1998)首次提出采用财政反应函数检验政府债务的可持续性：

pdt=α+βdt-1+θXt+εt

(3)

式中，pd为基础盈余率，β表示基础盈余率对政府负债率的反应强度，β>0时满足跨期预算约束，从而政府债务可持续；而当β≤0时，政府债务变得不可持续。Xt表示影响基础盈余率的其他因素，主要有财政支出缺口和产出缺口等，εt为误差项。

Ostry et al.(2010)将基础盈余率与政府负债率之间的非线性特征归因于“财政疲劳”现象的存在，并由此界定了财政空间的概念。本文在借鉴Ghosh et al.(2013)思路的基础上，以及我国地方政府可能存在的“财政疲劳”现象，采用非线性财政反应函数形式，通过引入政府负债率的三次项，估计基础盈余率和政府负债率之间的关系，设定如下财政反应函数：

pdt=α+f(dt-1)+θXt+εt

(4)

式中，f(dt-1)是基础盈余率对滞后一期政府负债率的连续三次函数。dt-1的三次项系数决定了地方政府是否存在“财政疲劳”现象。当dt-1的三次项系数大于0，说明地方政府不存在“财政疲劳”现象，财政空间无限大。反之当其小于零，说明地方政府的财政空间随着政府负债率的上升而不断减小，当政府负债率超过某一值时，政府债务将变得不可持续，这一值就是政府的债务上限(也就是出现了“财政疲劳”)。因此，dt-1的三次项系数的确定是计算政府债务限额的前提条件。

(二)债务限额和财政空间
债务限额是指在满足债务可持续性条件下政府还能够发行多少债券，还能增加多少债务水平。对式(2)和式(4)进行联立求解，可以求得理论上的政府债务限额width=17,height=20,dpi=110因此，政府债务限额width=11,height=20,dpi=110满足：

width=272,height=20,dpi=110
(5)

债务限额width=11,height=17,dpi=110提供了政府债务的动态均衡，也说明财政空间与债务限额紧密相关。因此，财政空间(FS)实际上是当前债务水平dt与式(5)计算的债务限额width=11,height=17,dpi=110之间的差额。

width=99,height=20,dpi=110
(6)

式(6)表明财政政策取决于可用的财政空间，即政府的债务可持续性问题，意指政府有多大的空间用以调整财政政策。财政空间提供了一个改善现有政府债务指标的可能性，两个拥有相同债务水平的政府，如果财政空间不同，则可能面临截然不同的财政调整环境。

(三)财政空间和增长
地方政府往往将政府债务作为一种财政政策工具，通过逆经济周期而烫平经济波动，因此政府债务成为影响经济增长的一个重要因素。本文根据Barro(1991)的内生增长模型，对政府债务与经济增长的关系进行分析。假设封闭经济中，消费者总效用最大化函数为：

u=width=14,height=32,dpi=110u(c)e-βtdt

(7)

式中，β是消费者的时间偏好或主观贴现率，β> 0。假如消费者是风险厌恶者，其效用函数：

width=111,height=35,dpi=110
(8)

式中，δ>0，为相对风险的回避系数。假设生产者函数为y=f(k)，且f′(k)>0，f″(k)<0。消费者拥有资本为k，资本租金率r=f′(k)，工资为w，消费为c，且消费者将其储蓄的资本出租给企业，并向企业出售劳动，则其预算约束条件width=8,height=17,dpi=110为：width=114,height=17,dpi=110

在预算约束条件下，消费者追求效用最大化，构建汉密尔顿方程：

width=251,height=35,dpi=110
(9)

稳态消费增长率为：

width=143,height=35,dpi=110
(10)

假设新古典生产函数为柯布-道格拉斯函数：

y=f(k，g)=Ak1-αgα

(11)

式中，0<α<1，g为政府的购买性支出，且g=T=τy=τAk1-αgα，则资本的边际产出为：width=137,height=32,dpi=110资本收益率为(1-τ)fk，且fk=(1-α)A1/(1-α)τα/(1-α)，则均衡增长率为：

width=322,height=35,dpi=110
(12)

政府部门通过公共支出发挥重要作用，而政府支出的资金来源有税收或者发行政府债券。Barro(1991)认为，企业生产不仅可以依靠自有资本，而且还可以免费使用政府提供的公共资本与社会服务，从而政府支出g可以作为企业投入要素进入私人生产函数。因此，将资本投入区分为公共资本和私人资本，则不仅私人资本可以进入企业生产函数，公共资本也可进入企业生产函数中。因此，本文根据中国实际情况进行拓展性理论分析，将公共资本kg作为政府支出形成的资本积累，并将其纳入生产函数。

第一，考虑到政府支出g会以一定比例作为企业投入要素进入其生产函数，公共资本kg相当于企业自有资本。因此，生产函数(11)修正为：

y=f(kg，λg)=Akg1-α(λg)α

(13)

式中，λ表示政府支出中企业可以免费使用的比例，所以λ<1。

第二，政府支出来自税收和政府举债两部分，而且税收并不全部用于政府投资。假定税收用于政府投资的比重为φ，则政府支出g来自税收部分为τφy，政府债务总额为D，且D=dy，假设政府债务全部用于公共资本积累和投资，则有：

g=τφy+dy=(τφ+d)y

(14)

稳态增长率为：

γ=width=17,height=32,dpi=110[(1-α)A1/(1-α)(1-τ-d-rd)(λτφ

+λd)α/(1-α)-β]

(15)

因为width=82,height=20,dpi=110则有：

γ=width=281,height=32,dpi=110

width=252,height=20,dpi=110
(16)

政府最优财政空间为width=41,height=32,dpi=110=0，即有：

width=331,height=32,dpi=110
(17)

由式(16)可知，当width=63,height=32,dpi=110时，稳态增长率会随财政空间的增加而增加，而当width=63,height=32,dpi=110时，稳态增长率会随财政空间的增加而降低。这意味着，拥有更高财政空间的地区能够通过增加政府债务实现更高的经济增长，并通过政府支出和投资促进经济增长。但随着政府债务的增加，支付的利息成本越高，使得政府债务可持续性、财政空间与经济增长存在着负二次关系，呈现倒“U”型关系，即地方政府债务可能存在一个阈值，当小于阈值时能够促进经济增长，而大于该阈值时则对经济增长产生负面影响。

四、实证设计
(一)变量选择和数据来源
根据是否在地方政府资产负债表中体现，可以将地方政府债务分为显性债务和隐性债务。显性债务是指直接体现在地方政府负债项目中的债务，由国家财政部门每月公布数据。隐性债务是指地方政府在限额管理和预算管理之外发行的债务，通常直接或间接地以财政资金偿还，实践中多表现为地方政府为各级城投平台、企事业单位提供融资担保，或者伪PPP等形式。目前，我国地方政府隐性债务的统计口径和实际情况存在较大的争议，中央政府及财政部等相关部门尚未公布有关统计数据，数据并不容易获得。因此，考虑到数据的可得性问题，本文仅考虑地方政府的显性债务数据，研究样本覆盖2010-2019年中国30个省、直辖市和自治区(香港、澳门、台湾和西藏除外)的面板数据。

本文显性债务的计算方法为：显性债务=地方政府有价证券收入+国债转贷+财政部代发债券+地方政府债券收入+向国外借款收入。但由于2015年新预算法实施后，省级地方政府获得自主发债权，才开始将地方政府债务数据列入预算决算表，因此，参考毛捷和黄春元(2018)的方法，从财政部网站和《中国财政年鉴》中获取每年省级地方政府债券余额与国债转贷数据，将其作为该省份年度显性债务数据。基础盈余=财政收入-(财政支出-债务利息支出)。控制变量包括：实际国内生产总值增长率、通货膨胀、利率等。(1)囿于篇幅所限，正文未报告主要变量及其计算方法，备索。

(二)计量模型
1.财政反应函数。根据Bohn(2007)的观点，如果公共债务与GDP之比上升，理性政府会试图通过改善赤字来阻止或逆转这种上升，这代表了政府的一种纠错机制。因此，财政反应函数决定了政府如何应对其债务负担。首先，建立政府债务的财政反应函数，形式如下：

pdi,t=width=328,height=17,dpi=110

(18)

式中，pdi,t为t时期某省份i的基础盈余率，di,t-1为上期政府负债率。根据Ghosh et al.(2013)的“财政疲劳”思想，引入di,t-1的平方项和立方项，即基础盈余率不仅和政府负债率相关，同时也可能和政府负债率的平方项width=38,height=17,dpi=110与立方项width=38,height=17,dpi=110相关。如果系数β3大于0，则基础盈余率与政府负债率成正相关关系，即不存在财政疲劳现象；如果系数β3小于0，基础盈余率与政府负债率成负相关关系，则政府调整基础盈余的能力较弱，即存在“财政疲劳”现象。本文只要拟合出β3的财政反应函数，就可以根据债务动态式(4)求得政府债务上限。固定效应为μi，误差项εi，t遵循AR(1)过程。

为控制式(18)产生的内生性偏差问题，本文使用负债率的滞后项进行回归。式(18)是静态模型，鉴于IBC的性质和政府计划时间的无限性，将其扩展到动态模型：

pdi,t=width=264,height=17,dpi=110

+width=252,height=17,dpi=110

width=269,height=17,dpi=110
(19)

式中，动态模型包括滞后基础盈余率pdi,t-1，控制变量width=32,height=17,dpi=110增加了政府负债率及其平方项、立方项的滞后二期、三期，以及滞后的产出缺口和政府支出、人口增长率。

2.债务限额与财政空间。为了确定每个省份的债务限额width=23,height=20,dpi=110建立如下计量方程：

width=310,height=20,dpi=110
(20)

式中，ri,t为政府债务名义利率的平均值，gi,t为名义GDP增长率的平均值，β1、β2和β3是财政反应函数估计的系数，φi独立于债务水平，包括地区固定效应等其他因素，并假设支出缺口和产出缺口是闭合的。

本文将财政空间FSi,t定义为某省份i在时期t内的债务限额width=14,height=20,dpi=110与实际债务di,t之间的差额，如果此差额为负，则财政空间为零。因此，有如下财政空间方程。

width=176,height=20,dpi=110
(21)

3.财政空间与增长。在确定各省份财政空间后，分析财政空间与经济增长之间的关系，并考虑财政空间是否为债务可持续性的可靠衡量标准。假设，总产出遵循柯布-道格拉斯生产函数，则经济增长模型为：

width=328,height=20,dpi=110
(22)

式中，Δyit为时期t某省份i实际人均GDP的对数，xi，t是系列控制变量，ζi是地区固定效应，ηt代表时间固定效应，εi,t是随机扰动项。为控制经济增长的影响，将人均GDP的初始水平纳入式(22)中。

五、实证结果及分析
(一)变量的平稳性
实证分析中，确保计量方程设定和回归正确性的关键是变量的平稳性，因此，需要进行单位根检验和协整检验。本文主要关注的变量是基础盈余率和政府负债率。因此，使用Pesaran方法，分别对政府负债率、基础盈余率进行单位根检验，结果表明，政府负债率和基础盈余率具有非平稳面板性质。

本文在确认政府负债率和基础盈余率的非平稳性后，再检验两个变量序列之间是否存在结构性的长期关系，这是根据跨期预算限制条件评估债务可持续性的必要前提。本文采用Westerlund(2006)提出的误差修正模型方法进行检验，结果表明，政府负债率和基础盈余率具有协整性，对模型做回归估计是合适的。(2)囿于篇幅所限，正文未报告变量的单位根检验和协整检验结果，备索。

(二)财政反应函数估计结果
1.静态反应函数估计结果。本文采用广义最小二乘法(GLS)进行估计。GLS估计允许面板数据的AR(1)自相关(具有共同的AR系数)和面板数据之间的异方差，由于存在AR(1)误差，因此本文的估计方法是可行的。表1显示了静态财政反应函数的GLS回归估计结果。结果发现，政府负债率滞后项系数并不显著(除列(1)外)，政府负债率滞后项的平方项系数显著且为正，而政府负债率滞后项的立方项系数显著为负，表明基础盈余率对政府负债率滞后项的滞后反应，即存在财政疲劳现象。

表1中列(1)包含政府负债率滞后项及其平方项、立方项、产出缺口和政府支出缺口；列(2)增加了基础盈余率滞后项的回归结果，体现了动态性；列(3)和列(4)增加了主要控制变量，作为稳健性检验，其中列(3)是Ghosh et al.(2013)的方程，列(4)加入了政府投资变量和外生冲击虚拟变量。无论变量选择如何，结果都是相同的，政府负债率滞后项的平方系数显著为正，政府负债率滞后项的立方系数显著为负，这说明我国地方政府存在“财政疲劳”现象。

表1的结果包含基础盈余中未观察到的个别地区差异的固定效应，但主要是基于基础盈余率对政府负债率滞后项的面板估计，这引起了关于斜坡均匀性的问题。由于斜坡均匀性问题不是本文考虑的问题，而且更为复杂，对此本文不做分析。

政府支出缺口反映了政府支出的暂时波动，这对基础盈余产生了负面影响，说明政府支出缺口越大，基础盈余越小。贸易开放更高的地区有更好的财政表现，通货膨胀率较高的地区也有较大的基础盈余，这可能是由于通货膨胀侵蚀了政府债务的实际价值。当受到外部冲击时，地方政府的财政表现较差。其他控制变量的结果与现有文献的研究结论基本一致。

2.动态财政反应函数估计结果。表2显示了财政反应函数的动态估计结果，与表1的静态模型结果一致。结果表明，政府负债率滞后项在统计上仍然不显著，政府负债率滞后项的平方系数显著为正，政府负债率滞后项的立方系数显著为负。表2结果表明，本文的基准结果具有较强的稳健性，说明我国地方政府确实存在“财政疲劳”现象。

表1 静态财政反应函数估算结果(3)篇幅所限，表2-表6中各变量名称只以英文变量形式呈现。

width=745,height=680,dpi=110
注：***，**，*分别代表1%，5%,10%的显著性水平，括号里为标准误差。下同。

前文研究发现，变量的滞后两期、滞后三期的系数符号与滞后一期的系数符号相同，这可能是由于政府债务具有均值反转的现象。通过将滞后基础盈余率作为因变量进行回归，结果发现，前期较高的基础盈余导致本期较高的基础盈余，这意味着基础盈余会产生反馈效应，存在一定的持续性。为验证这种长期关系，本文接下来建立方程：

pdi,t=width=246,height=17,dpi=110

width=228,height=17,dpi=110
(23)

在长期，有如下方程式：

pd=width=178,height=38,dpi=110

width=134,height=38,dpi=110
(24)

根据式(24)和表2列(3)的结果，得到基础盈余率与政府负债率的长期关系式：

表2 动态财政反应函数的估计结果

width=369,height=498,dpi=110
pd=(0.351 3)d+(-0.257 8)d2

+(0.002 1)d3+…

(25)

根据式(25)，发现政府负债率的系数为正，政府负债率平方项的系数为负，而政府负债率的立方项系数略为正。这表明从长期来看，随着政府负债率的增加，基础盈余确实会增加，但随后会下降，呈现倒“U”型关系。总之，本文发现个别省份出现财政疲劳现象。

(二)债务限额与财政空间
考虑到本文研究重点，将动态和静态财政反应函数系数估计值合并到一个带有利率与经济增长率之差的方程中，以计算每个省份各自估计的债务限额。(4)囿于篇幅所限，结果未报告，备索。根据式(20)，以及使用各地区拟合的财政反应函数(表1中列(4)和表2中列(4)的数据)估算的系数，结合历史和预期市场利率，计算得出债务限额。静态模型用于基准估计，并将动态结果用作稳健性检验。

研究结果表明，债务限额存在显著的区域差异，这反映了不同省份的异质性和经济增长率差异。债务限额占国内生产总值的比重从145.1%到240%不等，这取决于不同地区的经济发展和政府财力状况等。债务限额估计是基于财政反应函数对地方政府债务上限的预测值，任何因素的变化都会改变预测的结果，而且实际债务限额可能会随着时间而变化，特别是在经济高速增长或公共危机发生时期。

(三)财政空间与增长
1.动态CCE增长模型估计结果。表3中列(2)是基于索洛模型框架的估计结果，控制了初始人均GDP、产出缺口和投资等变量，列(3)是基于巴罗模型框架的估计结果，控制了预期寿命、教育、人口增长、政府消费支出等变量。结果发现，财政空间的系数为正，而财政空间平方项的系数均为负，这说明地方政府财政空间与经济增长之间存在非线性关系，而且根据二次方程的曲线特征，可知曲线呈倒“U”型。这可以理解为，地方政府负债率在较低的情况下对经济增长的作用是促进的，但是随着政府债务的不断提高，对经济增长的促进作用到峰值后便开始减弱；如果政府债务继续增加到极值后则会对经济增长产生抑制作用，此时经济增长率为负值，即经济进入衰退期。

表3 动态CCE财政空间和增长

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2.GMM-CCE增长模型估计结果。表4中的估算结果与表3的估计结果具有一致性。表4的结果显示，财政空间系数显著为正，财政空间的平方项系数显著为负。这表明，财政空间和经济增长之间的动态结果符合本文倒“U”型假设：即高债务(低/无财政空间)的地区将通过增加财政空间(偿还债务)实现更高的增长，进一步增加财政空间将对增长产生负面影响，也对拥有大量财政空间的地区产生影响，它们能够承受减少财政空间(可持续地负债)，从而实现更高的增长。从政策角度看，这表明财政空间较低的地区应该考虑偿还债务，以实现更高的经济增长，而拥有“回旋余地”的地区可以持续增加更多的政府债务，促进经济更快的增长。

表4 GMM-CCE财政空间和增长

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3.财政空间的临界点。研究发现，地方政府债务与经济增长之间呈现倒“U”型关系。地方政府债务具有“阈值效应”，到达阈值前可以促进区域经济增长，而超过阈值后则会对经济增长产生抑制作用，说明财政空间存在一个临界点，即地方政府债务对长期经济增长的作用存在一个最适值。根据式(22)及表4列(3)数据，有：

Δyit=width=269,height=17,dpi=110

+ζi+ηt+εi,t

(26)

则财政空间的临界点为：

width=249,height=37,dpi=110
(27)

式中，width=29,height=17,dpi=110是与最佳经济增长水平相关的平均财政空间估计值。这一结果表明，当平均财政空间占GDP比重达到143.5%时，经济增长达到最大化。由于各省份的债务限额不同，这一财政空间估计值对应于每个地区具有不同的债务水平，则隐含的财政空间临界点width=29,height=17,dpi=110表示该地区“最佳”或增长最大化的政府负债率。

六、进一步探讨：政府债务如何影响经济增长
本文进一步探究政府债务对经济增长产生影响的可能渠道，为此，基于关键宏观经济变量之间的先验关系，主要考虑政府债务影响经济增长的关键部门，即实体部门、财政部门、货币部门，选取私人储蓄、公共投资和私人投资、全要素生产率(TFP)，以及长期利率(名义和实际利率)的中介机制。本文运用OLS方法考察了政府债务对经济增长的不同影响渠道。(5)囿于篇幅所限，结果未报告，备索。

第一个渠道是投资渠道，投资渠道包括私人投资渠道和公共投资渠道，政府债务通过投资渠道影响经济增长。结果表明，政府债务对私人和公共投资都有显著的诱导作用。政府负债率的平方项在私人和公共投资中具有显著负向影响。这意味着政府债务的非线性影响通过私人投资和公共投资引起经济增长变化。由这个结果可以解释：首先，当政府债务规模扩大时，投资者对回报的预期降低，人们预期未来将征收更高的税收，这会阻碍国内投资。第二，政府债务增加意味着一国和地区的经济状况更加不确定，并阻碍外来投资。而私人储蓄渠道的回归结果表明，私人储蓄是政府债务影响经济增长的重要渠道。

全要素生产率是另一个重要渠道，结果表明，政府负债率系数显著为正，政府负债率平方项系数显著为负，支持了全要素生产率是政府债务非线性影响经济增长的重要渠道这一假设。然而，全要素生产率相对而言不如投资那么重要。

研究还发现，长期名义利率未能成为政府债务影响经济增长的重要渠道，而政府负债率对长期真实利率的影响为正且显著，政府负债率的平方项对长期真实利率的影响为负，但不显著，说明长期真实利率是政府债务影响经济增长的可能渠道。

七、结论与政策建议
赤字财政政策是应对经济衰退的重要手段，但也有可能引致政府债务风险。本文运用中国省级政府的债务数据来分析是否出现了“财政疲劳”，估计了债务限额，同时考察了财政空间与经济增长之间的关系及其机制。研究发现：第一，中国个别省份出现了“财政疲劳”现象，需要特别警惕，要注重开源节流，把控好债务风险这个雷区。第二，各地区的债务限额是异质的，在不损害债务可持续性的情况下，大部分地方政府仍有足够的“回旋余地”来实施财政刺激政策。第三，财政空间和经济增长之间存在倒“U”关系，这意味着拥有充足财政空间的地方政府能够通过债务政策实现更高的增长，但在超过政府负债率的临界点后过高的政府债务会阻碍经济增长。第四，政府债务影响经济增长最重要的渠道是公共投资和私人投资，同时全要素生产率、储蓄和长期真实利率也是政府债务影响经济增长的重要渠道。

由此，本文提出如下政策建议：第一，政府在不损害增长的情况下要优化财政空间。各地的地方财政收入、基础设施投资、其他投资支出等因素差异较大，由此导致各地财政空间存在异质性，则地方政府要准确把握财政刺激计划的力度和时机，合理调整可用的财政空间。第二，限制非生产性支出，增加生产性支出。政府要严格控制非生产性支出规模，如适度削减行政经费、公务人员福利支出等；要扩大基础设施、卫生、教育等生产性支出，推动就业和经济增长。第三，完善政府项目管理，提高公共投资效率。政府应完善政府投资项目决策与审批机制，加强对政府项目的事前绩效评价，不断优化调整项目库，以提高政府投资效率。第四，提高地方政府债务管理水平。要充分利用大数据分析、云计算平台、人工智能等新技术，建立全覆盖、网络化的地方政府债务管理体系，优化地方政府债务风险预警机制。

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DEBT SUSTAINABILITY，FISCAL SPACE AND ECONOMICGROWTH OF CHINA’S LOCAL GOVERNMENT
BAI Jiyang LIU Chengkui

(Economics and Management School，Wuhan University)

Abstract：Based on the provincial data from 2010 to 2019 and the fiscal space theory of Ghosh et al.(2013)，this paper studies the relationship and its mechanism among government debt sustainability，fiscal space and economic growth.The results show that fiscal fatigue has occurred in some provinces in China，which requires special vigilance to control minefield of the debt risk.However，the debt limit in different regions is heterogeneous.Most local governments have enough “leeway” to implement fiscal stimulus without damaging sustainability.There is an inverted “U” relationship between the fiscal space of provincial governments and economic growth in China，that is，when the government debt ratio is higher than the critical point of fiscal space (or lower fiscal space)，it begins to hinder economic growth.Therefore，it is necessary to achieve higher growth by reducing the government debt ratio.The mechanism test results show that the most important channels for government debt to affect economic growth are public investment and private investment. Total factor productivity, savings and long-term real interest rate are also important channels for debt to affect growth，while long-term nominal interest rate has not become the channel for debt to affect growth.

Key words：debt sustainability；fiscal space；economic growth；fiscal response function

*白积洋(通讯作者)、刘成奎，武汉大学经济与管理学院，邮政编码：430064，电子信箱：375929654@qq.com。本文得到国家社科基金课题“机会平等视角下的公共服务供给与缩小收入分配差距研究”(18BJY213)的资助。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

(责任编辑：李振新)