银行业竞争加剧还是抑制了企业金融化

银行业竞争加剧还是抑制了企业金融化*
何运信 陈 飞

[提 要] 银行业竞争与企业金融化有多种关联机制，既可能加剧企业金融化，也可能抑制企业金融化。本文利用2007—2019年沪深两市A股非金融类上市公司的面板数据，考察了二者之间的关系。结果发现：(1)竞争性的银行业市场结构抑制了企业金融化。(2)银行业竞争不仅缓解了债务成本对企业利润的侵蚀，有助于缩小金融行业与实体企业之间的利润率差距，进而抑制企业利润追逐动机的金融化行为，而且通过引导信贷资源配置促进了企业创新，从而对实体企业金融投资产生挤出效应；此外，银行业竞争还通过促使银行积极发挥信息监督作用，抑制了企业内部人金融投机套利的机会主义行为。(3)银行业竞争对企业金融化的抑制效应在非国有企业、中小企业以及市场化水平较低地区的企业中更为显著。这些结果说明，提高银行业竞争水平有助于抑制企业金融化趋势，扭转经济“脱实向虚”的局面。

[关键词] 银行业竞争；企业金融化；利润率差距；企业创新；异质性

一、引言
近年来，我国企业实业投资意愿下降，金融投资意愿增强，大量购买各类金融理财产品以及发放委托贷款，表现出明显的金融化趋势。实体企业金融化不仅表现在配置大量金融资产和频繁参与金融活动，还表现在通过金融投资获取超额收益逐渐成为企业盈利的主导模式(张成思和张步昙，2016)。来自金融渠道的投资收益虽然提升了实体企业的短期业绩，但是过度金融化会挤出实业投资(Orhangazi，2008)，增加企业的财务风险(黄贤环等，2018)，甚至推高上市公司股价崩盘的概率(彭俞超等，2018a)。因此，考察企业金融化的影响因素、探索治理企业金融化的路径，对于引导经济“脱虚入实”、实现经济高质量发展具有重要的意义。

对于实体企业金融化的影响因素，现有文献在宏观经济和政策环境层面主要关注经济周期性波动和货币政策变化(胡奕明等，2017)、税收政策调整(徐超等，2019)以及经济政策不确定性(彭俞超等，2018b)，在金融市场层面主要关注机构投资者行为(刘伟和曹瑜强，2018)以及融资融券制度(杜勇和邓旭，2020)，在企业层面主要关注管理层短期逐利导向(Orhangazi，2008)、CEO的金融背景(杜勇等，2019)以及企业社会责任履行(顾雷雷等，2020；孟庆斌和侯粲然，2020)，但却忽视了我国银行业结构变化的潜在影响。随着改革开放的推进和市场经济的发展，我国股份制商业银行相继设立，城市商业银行、农村商业银行蓬勃发展，国有银行股份制改造顺利实施，中小银行异军突起，外资银行不断涌入，银行业竞争格局加速形成。我国银行业竞争程度提高会促使银行增加信贷资金供给，降低企业贷款利率，有助于提高企业信贷可得性，缓解企业面临的融资约束，从而对企业经济活动产生广泛的影响，这已得到大量经验证据的支持(蔡竞和董艳，2016；张璇等，2019)。那么，银行业竞争格局的演化是否影响了我国企业金融资产配置行为，进而影响实体企业金融化呢？

鉴于我国实体企业主要是出于收益追逐动机而非流动性储备动机而配置金融资产(彭俞超等，2018b；顾雷雷等，2020)，而且企业往往倾向于利用借贷资金开展金融投机套利活动(Kliman & Williams，2015)，银行业竞争加剧很可能通过缓解融资约束加剧了企业金融化。数据显示，伴随着我国银行业竞争水平不断提升，实体企业金融化趋势也较为明显，二者大致呈现出正相关关系。(1) 本文根据银保监会公布的金融许可证信息和CSMAR数据库相关数据自行计算我国2007—2019年银行业竞争度和企业金融化水平，发现两者间存在简单的正相关关系。篇幅所限，相关图省略。那么，我国银行业竞争水平提升是否真的加剧了企业金融化呢？两者间简单的正相关性并不足以为据。因为企业金融化有很多影响因素，两者的正相关性是在没有控制其他变量的情况下得出来的，如果控制影响企业金融化的其他因素，也有可能得到两者是负相关的。理论上来讲，银行业竞争既可能为企业金融投资提供融资便利而推动企业金融化，也可能通过缩小金融行业与实体企业之间的利润率差距、强化银行监督和改善信贷资源配置等路径而抑制企业金融化。那么，银行业竞争到底是加剧还是抑制了我国企业金融化呢？这需要进一步的实证研究才能给出答案。

本文以2007—2019年沪深两市A股非金融类上市公司作为研究样本，用五大国有银行以外的其他银行的分支机构占比作为银行业竞争的代理变量，考察了银行业竞争与企业金融化之间的关系。结果发现，竞争性的银行业市场结构不但没有加剧企业金融化，反而对企业金融化产生了抑制作用。随后的作用机制检验表明，缩小金融业与实体企业利润率差距、促进企业创新以及强化银行外部监督是银行业竞争抑制企业金融化的重要作用路径。进一步拓展性分析发现，银行业竞争对企业金融化的抑制作用在非国有企业、中小企业以及市场化水平较低地区的企业中更为显著。本文的边际贡献体现在以下三个方面：第一，在银行业竞争对企业行为的影响研究方面，现有文献主要考察了银行业竞争在促进企业创新和提升企业生产率等方面的作用，本文则从实体企业涉足虚拟经济的视角实证考察了银行业竞争对企业金融化的影响，是对银行业竞争与企业行为的相关文献的有益补充。第二，从企业金融化影响因素研究来看，已有文献主要从宏观经济层面和微观企业层面探讨企业金融化的影响因素，而本文从中观和金融体制层面出发，聚焦于考察银行业市场结构对企业金融化的潜在影响及其作用机制，为理解企业金融化行为提供了新的视角。第三，本文研究结果为监管部门引导资金“脱虚入实”、治理企业过度金融化提供了新的思路。

二、逻辑演绎与研究假说
我国企业金融化有两种形式。第一种是实体企业将产业资本配置于证券、信托及银行理财产品等金融资产上，第二种是实体企业从银行贷款或发行证券获得资金，再通过各种方式借给其他中小企业，即非金融企业影子银行化(李建军和韩珣，2019)。在这两种形式的金融化中，第一种是我国企业中最普遍的金融化形式。下面先来分析实体企业金融化行为的动机。一方面，证券和银行理财产品容易变现，是很好的流动性管理工具，实体企业将部分资本配置于这些金融资产，能够达到“前瞻性”流动性管理的目的。当主业生产经营面临资金短缺状况时，企业可以通过及时变现金融资产来缓解融资约束，从而减轻流动性风险对企业生产经营活动的不利影响，这表现为日常性资金储备动机或“储水池”动机(胡奕明等，2017)。另一方面，持有金融资产也能够获得投资收益，在金融投资收益率显著高于实业投资收益率的情况下，实体企业偏离主营业务而将大量产业资本配置于金融领域，可以获取短期超额回报率，这表现为收益追逐动机(Demir，2009)。第一种动机的金融化是日常前瞻性流动性管理行为，第二种动机的金融化则是因为追求金融投资高于实业投资的超额回报率，都是属于主动的金融资产配置行为。然而，有些企业之所以大量配置金融资产，既不是出于日常流动性管理的需要，也不是因为金融投资收益高于实业投资，而是因为研发创新和技术改造升级等实业投资所需资金量较大，自有盈余资金不能满足又得不到外部融资支持，从而被迫放弃这些实业投资，转而将盈余资金投资于金融资产以获得一定的收益。这里，不妨将这种金融资产配置行为称为“融资约束下的被动金融化”。

银行业竞争加剧有助于缓解企业融资约束(Love & Peria，2015；姜付秀等，2019；张璇等，2019)，从而会降低实体企业出于资金储备动机而配置金融资产的必要性，进而抑制资金储备性质的金融化行为。但是，银行业竞争在缓解实体经济活动融资约束的同时，也使得实体企业为金融投资筹措资金变得更容易，从而又可能加剧企业收益追逐性质的金融化行为。

实体企业是否以及在多大程度上进行以获取投资收益为目的的金融资产配置，关键取决于金融投资收益率和实业投资收益率的差异，如果前者显著高于后者，那么受资本逐利属性的影响，实体企业就很可能偏离主营业务而将大量资金配置于金融资产以获取超额回报(Demir，2009)。事实上，我国实体企业金融化的主要成因正是金融业收益率远高于实体企业，金融投资收益远高于实业投资(彭俞超等，2018b；杨筝等，2019；顾雷雷等，2020)。近年来，受产能过剩、有效需求不足以及生产成本上升等因素的影响，以制造业为代表的中国实体经济部门生产回报率下滑明显；而借助垄断优势，中国金融业尤其是银行业能够获得超额利润率。在此情境下，不少实体企业逐渐偏离主业经营活动，转而将大量资金配置于金融领域，通过金融投机套利来获取更高的收益。这就意味着，如果银行业竞争能够缩小金融业和实业投资的收益差距，就会抑制收益追逐性质的企业金融化行为。

我国金融业利润率之所以远高于实体行业，一个重要的原因就是金融业的垄断，特别是银行业的垄断程度较高。在垄断性市场结构中，银行能够压低存款利率，收取较高的贷款利率，从而侵蚀实体企业的利润。随着银行业管制的放松，银行业竞争加剧在一定程度上缩小了银行存贷款利差，一方面降低了金融行业的超额利润率，另一方面也有助于降低企业融资成本，从而提高实体经济活动的回报率。这样，随着金融业和金融投资收益率下降，实体经济活动收益率上升，金融业与实业投资回报率的差距就会缩小，从而抑制企业出于利润追逐动机的金融资产配置行为。以上分析表明，银行业竞争会通过缩小金融业和实业投资的利润差距进而抑制企业金融化。

如前面所指出的那样，有些企业配置金融资产是“融资约束下的被动金融化”。这种情况在民营企业和中小企业中更为普遍。这些企业在现有规模上维持日常运转之外还有些盈余资金，但是要研发新产品新技术就需要更大的投资，仅仅靠企业自有盈余资金是不够的，这种情况下如果不能从外部获得融资支持，就只有放弃这些研发创新项目的投资，转而将盈余资金配置到金融资产上。如果银行业竞争能够缓解这些企业研发创新所面临的融资约束，就会推动其进行实业投资，减少其不得已的金融投资，从而有助于弱化企业金融化行为。那么，银行业竞争是否会使得企业出于研发创新和技术改造而进行的融资变得更容易呢？银行业竞争通过绩效压力会促使银行积极搜集和挖掘企业经营信息和财务信息(姜付秀等，2019)，确实能够优化信贷资源在企业间的配置，促进银行信贷资金流入科技创新行业(Amore et al.，2013)，不仅会提高高效率企业进入创新部门的概率，而且激励了在位企业进行创新活动(蔡竞和董艳，2016；张璇等，2019)。既然银行业竞争加剧促进了企业创新和技术改造等实业投资，就会对企业的金融资产配置产生挤出效应。另外，随着实体企业增加研发创新和技术改造等方面的投入，实体资产回报率将会上升，反过来又会推动企业“脱虚入实”，回归主营业务，进一步降低企业金融化程度(徐超等，2019)。

前面所分析的是第一种形式的企业金融化行为。如前面所指出的那样，我国一些企业，特别是大型国有企业，还存在第二种形式的金融化，即非金融企业影子银行化(李建军和韩珣，2019)。由于受到银行信贷的所有制歧视和规模歧视，我国中小企业在获取银行信贷方面处于弱势地位，而国有大型企业不仅能够凭借产权性质的特殊性、可抵押资产价值高以及信息披露质量较好等优势从银行获得大量的信贷资金，还能通过股权融资、债权融资等方式从证券市场融入资金。在缺乏良好的实业投资机会的经济环境下，这些具有融资优势的国有大型企业倾向于将从银行和金融市场中获得的资金贷给具有融资需求的中小企业，以获取利差收益。于是，信贷配给和融资地位不平等就造成了部分非金融企业影子银行化(韩珣等，2017)。中国银行业竞争加剧的重要表现是中小银行的快速发展，小银行更善于处理“软”信息，能够有效缓解信息不对称，增加中小企业的融资可得性，从而降低中小企业对影子银行的需求。此外，在竞争日渐增强的银行业市场结构中，存贷利差将会收窄，进而在一定程度上弱化了国有大型企业充当信用中介贷出资金的意愿。因此，从非金融企业影子银行业务的供求角度来看，银行业竞争的加剧不仅可以缓解银行信贷歧视，提高中小企业的信贷可得性，从而削弱中小企业对国有大型企业影子银行的需求，而且会缩小影子银行业务的利差收益，从而降低国有大型企业等融资优势方开展影子银行业务的意愿，进而有助于抑制非金融企业影子银行化。

不管是第一类金融化还是第二类金融化，虽然可以给企业带来较高的短期投机收益，但是也会给企业带来风险，从而影响企业长期稳定发展。在第二类金融化中，非金融企业充当影子银行贷出资金，必然面临借款方违约的风险，进而加剧企业经营风险(李建军和韩珣，2019)。而第一类金融化不仅会挤压企业实业投资和研发创新，从而影响企业长期价值增长(戚聿东和张任之，2018)，还会增加企业财务风险(黄贤环等，2018)和股价崩盘风险(彭俞超等，2018a)。需要特别指出的是，由于企业的所有权和经营权分离，股东与管理者之间、大股东与中小股东之间存在着利益冲突，管理者可能存在通过配置金融资产来粉饰短期业绩和谋取私利的激励，大股东也有动机和能力通过金融投资来转移利润或谋取控制权(杜勇等，2017)，这种机会主义的金融化行为会进一步增大上述风险。金融化给企业带来的上述风险最终又会传导给贷款银行，因此，从银行角度来说，应该加强贷前调查和贷后监督，识别并防范企业过度金融投机行为。然而，在垄断性的银行业市场结构中，银行能够压低存款利率提高贷款利率，通过高利差获得丰厚的利润。这种情况下银行业绩压力小，其对企业金融投资等机会主义行为的监督动机和力度就较弱。随着银行业管制的放松，银行业竞争加剧，存贷利差收窄，会给银行带来一定的绩效压力，也会增加银行所面临的风险，从而促使银行更加重视收集和挖掘企业信息，以加强对借款企业的监督(孟庆斌和刘岚溪，2021)，最终起到抑制企业金融投资等机会主义行为的作用。

综上所述，一方面，银行业竞争通过缓解融资约束使得企业更容易从银行获取资金进行金融投资，从而直接驱动了企业金融化；另一方面，银行业竞争通过以下几种机制又会抑制企业金融化：一是通过缩小金融业和实业投资的利润差距抑制企业金融化，二是通过促进企业研发创新和技术改造等实业投资增长、挤出金融投资，进而抑制企业金融化，三是通过缩小存贷利差并降低民营中小企业对影子银行的需求进而抑制非金融企业影子银行化，四是通过强化银行监督抑制企业金融化。故此，本文提出以下两个竞争性待检假说：

假说1a 在其他条件不变的情况下，银行业竞争度的提高会加剧企业金融化。

假说1b 在其他条件不变的情况下，银行业竞争度的提高会抑制企业金融化。

三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取2007—2019年沪深两市A股上市公司作为研究样本，考察银行业竞争与企业金融化之间的关系。由于我国自2007年起开始实行新企业会计准则，企业金融资产的计算口径在新旧会计准则下会有所差异，为了避免企业金融化指标出现测量偏差，本文研究样本始于2007年。本文根据如下原则对初始样本进行了处理：(1)剔除属于金融行业和房地产行业的企业样本；(2)剔除ST类上市公司样本；(3)剔除相关数据缺失的样本。为克服极端值对实证结果的影响，本文对模型中所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理(Winsorize)，最终得到11 314个年度-企业观测值。本文所使用的财务数据来自CSMAR数据库和Wind数据库，宏观经济增长率数据来自国家统计局，经济政策不确定性数据来自Baker et al.(2016)测算的经济政策不确定性指数，计算银行业竞争程度所依据的数据来自中国银保监会公布的全国商业银行分支机构的金融许可证信息。

(二)变量定义
1.企业金融化。借鉴Demir(2009)、孟庆斌和侯粲然(2020)的方法，以企业所持金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化程度。这里，金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额以及投资性房地产净额。

2.银行业竞争。利用各地区商业银行分支机构的数量份额构造银行集中度指标是衡量银行业竞争程度的常用方法(蔡卫星，2019)。中国银保监会公布了全国商业银行分支机构的金融许可证信息。本文根据这些信息计算出每年度工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行五大银行在各个省份分支机构的数量总和与该省份所有商业银行分支机构数量的比值(记为CR5)，再将CR5指标进行了正向化处理，取Bank=1-CR5来直观地反映银行业竞争程度。因此，Bank的取值范围在(0，1)之间，越接近1表示银行业竞争程度越高，反之则表示银行业垄断程度越高。

3.控制变量。借鉴彭俞超等(2018b)、杨筝等(2019)的研究，本文从企业层面和宏观层面上控制了影响企业金融化的其他因素。其中，企业特征变量包括企业规模、杠杆率、盈利能力、现金流量、营业收入增长率、企业年龄，公司治理变量包括股权集中度、董事会规模、管理层持股比例、两职合一、董事会独立性。宏观经济变量包括经济政策不确定性和经济增长率。此外，本文还控制了年度固定效应和行业固定效应。各变量的具体定义如表1。

表1 变量定义

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(三)实证模型
为了检验前文提出的两个对立性研究假说，本文构建了如下基准回归模型：

Fini,t=α0+α1Banki,t+αControli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(1)

式中，下角标i表示企业，t表示年度。Control表示一系列控制变量，ΣYear和ΣIndustry分别表示年度固定效应和行业固定效应，ε是随机扰动项。本文采用混合最小二乘法估计以上模型，并在回归中控制了企业层面的聚类效应。银行业竞争(Bank)的回归系数α1是本文关注的重点，若α1显著为正，则支持研究假说1a；若α1显著为负，则支持研究假说1b。

四、实证结果与分析
(一)描述性统计
本文主要变量的描述性统计如表2所示。

表2 描述性统计

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企业金融化程度(Fin)的平均值为0.046，表明平均来说企业配置的金融资产占总资产的4.6%；中位数为0.016，表明大部分企业都配置了金融资产；最小值为0，最大值为0.424，表明不同企业的金融化程度具有较大的差异。银行业竞争度(Bank)的平均值为0.520，最小值和最大值分别为0.268和0.785，说明不同年度不同省份的银行业竞争程度差异较大，但银行业尚未达到充分竞争。其他连续性控制变量的平均值与中位数也较为接近，与已有文献基本一致，未出现异常分布。

(二)基准回归结果
表3报告了基准式(1)的回归结果。在表3列(1)中，未控制任何其他变量，结果显示，银行业竞争(Bank)的回归系数在1%的统计水平上显著为负，表明银行业竞争度的提高会显著抑制企业金融化，支持研究假说1b。为了检验该结论的稳健性，在列(2)～列(4)中，本文在回归中逐步加入控制变量、年度固定效应和行业固定效应，银行业竞争度的回归系数仍均在1%的统计水平上显著为负，说明银行业竞争度与企业金融化程度之间的负向关系是比较稳健的。在经济意义上，银行业竞争度每提高一个标准差(0.088)，企业金融化程度平均而言将降低约0.429个百分点。这个结果说明，无论是在统计意义上还是在经济意义上，银行业竞争与企业金融化之间显著负相关，银行业竞争的加剧并不是企业金融化的驱动因素，反而抑制了企业金融化。

表3 银行业竞争对企业金融化的影响

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注：括号内为t值，*，**和***分别代表在10%，5%和1%的统计水平上显著。若不做特殊说明，常数项回归结果已省略。下表同。

五、作用机制检验
前文基准回归的结果说明竞争性的银行业市场结构对企业金融化具有抑制效应，那么，这种抑制效应的潜在作用机制是什么？根据前文的分析，缩小利润率差距、促进企业创新和强化银行监督可能是银行业竞争抑制企业金融化的潜在机制。

(一)银行业竞争、利润率差距与企业金融化
银行业竞争的加剧冲击了国有商业银行的垄断地位，促使银行降低贷款利率，既缩小了银行利差，又降低了企业的信贷成本，从而缩小金融行业与实体企业之间的利润率差距，进而抑制企业出于利润追逐动机的金融化行为。为了检验该机制是否成立，本文借鉴杨筝等(2019)的做法，构建了式(2)来考察银行业竞争如何缓解债务成本对企业利润的侵蚀，如果银行业竞争能够减轻债务成本对企业利润的侵蚀，则可为上述缩小利润率差距机制提供间接的经验证据：

Profit i,t=β0+β1 Debtcost i,t-1+β2Bank i,t

+β3 Bank i,t×Debtcost i,t-1

+βControli,t+ΣYear+ΣIndustry

+εi,t

(2)

式中，Profit表示企业的净资产利润率；Debtcost表示企业的债务成本，采用利息支出与总债务的比值来衡量；Control表示企业规模、现金流量、营业收入增长率、企业年龄、投资收益率以及税收支出等控制变量。此外，模型还控制了年度固定效应和行业固定效应，并使用企业层面的聚类稳健标准误。

表4列出了上述利润决定模型的实证结果。列(1)报告了在未考虑其他控制变量的情况下债务成本对企业利润的影响，结果显示，债务成本(Debtcost)的回归系数在1%的统计水平上显著为负，说明债务成本确实侵蚀了企业利润。列(2)加入了银行业竞争及其与债务成本交互项(Bank×Debtcost)，债务成本的回归系数仍在1%的统计水平上显著为负，而银行业竞争与债务成本交互项的回归系数在10%的统计水平上显著为正。为了检验上述结果的稳健性，本文在列(1)和列(2)的基础上分别纳入企业层面和宏观层面的控制变量，回归结果如列(3)和列(4)所示，债务成本的回归系数仍在1%的统计水平上显著为负，而银行业竞争度与债务成本交互项的回归系数在5%的统计水平上显著为正，与前文一致。这些结果说明银行业竞争加剧有助于减轻债务成本对企业利润的侵蚀，从而抑制实体企业出于利润追逐动机的金融化行为。

表4 银行业竞争与利润侵蚀

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(二)银行业竞争、企业创新与企业金融化
基于中国的经验研究表明，银行业竞争能够引导信贷资金流入创新部门，缓解企业创新的融资约束和信息不对称，并强化了银行对企业创新项目的监督，从而有助于促进企业创新(蔡竞和董艳，2016；张璇等，2019)。企业创新活动不仅会挤出其金融投资，而且有利于提高企业长期盈利水平，促使企业回归主业经营，从而弱化企业金融投机套利的倾向。接下来本文运用中介效应模型来检验银行业竞争是否通过促进企业创新进而抑制了企业金融化。为此要在式(1)的基础上，加入如下两个模型：

Innoi,t=γ0+γ1Banki,t+γControli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(3)

Fini,t=μ0+μ1Banki,t+μ2Innoi,t+μControli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

式中，Inno表示企业创新，参考蔡竞和董艳(2016)的做法，使用研发投入占营业收入比例来衡量。表5列出了中介效应的实证结果。为了方便比较，将表3的列(4)放入表5作为列(1)，这一列表明银行业竞争显著抑制了企业金融化。列(2)报告了式(3)的估计结果，这里银行业竞争度的回归系数在5%的统计水平上显著为正，表明竞争性的银行业市场结构有助于促进企业创新。进一步将企业创新变量Inno作为中介变量纳入基准回归式(1)，得到式(4)，估计结果如列(3)所示，企业创新变量的回归系数在1%的统计水平上显著为负，表明企业创新投入的增加会对企业金融化产生抑制作用。再结合列(2)中银行业竞争度的回归系数显著为正的实证结果，可以得出银行业竞争通过促进企业创新进而抑制了企业金融化的结论。列(3)中银行业竞争度的回归系数仍在1%的统计水平上显著为负，但其系数的绝对值相对于列(1)有所降低，说明促进企业创新在银行业竞争影响企业金融化的过程中仅发挥了部分中介作用。

(三)银行业竞争、银行监督与企业金融化
实体企业过度配置金融资产尤其是长期金融资产会带来财务风险，增加企业贷款违约的概率。为了降低贷款违约风险，银行应搜集和分析企业信息，并监控企业信贷资金的流向，限制企业将信贷资金用于金融投机套利。银行业竞争程度提升会增加银行绩效压力和风险，从而促使银行加强对贷款企业的监督，制约企业内部人金融投机套利的机会主义行为。

如果银行业竞争加剧会促使银行积极发挥监督作用，那么，其对企业金融化的抑制作用应该在信息不对称程度较高、内部人受监督程度较低的企业中更为显著。若能证实银行业竞争对企业金融化的影响存在这种差异，便可为上述理论机制提供间接的经验证据。借鉴Hong et al.(2000)的研究，本文采用分析师关注度来衡量企业信息不对称程度。作为资本市场中重要的信息中介，分析师能够凭借技术专长有效地解读和传递企业特质信息，进而缓解企业与利益相关者之间的信息不对称。借鉴Ang et al.(2000)的做法，本文采用管理费用率来衡量股东与管理者间的代理成本。管理费用率越高，意味着管理者受到的内部监督较弱、企业的委托代理问题越严重，进而管理者有较强的动机和能力通过金融投资来谋取私利。

表5 银行业竞争、企业创新与企业金融化

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本文分别根据分析师跟踪人数和管理费用率这两个指标的中位数将样本划分为两组，并进行分组回归。表6报告了分组回归的结果。如列(1)和列(2)所示，在分析师关注度低的组中，银行业竞争度的回归系数在1%的统计水平上显著为负，而在分析师关注度高的组中，银行业竞争度回归系数的绝对值有较大幅度下降，在5%的统计水平上显著为负；并且通过自举法得到的经验p值表明，这两组中银行业竞争度回归系数的差异在统计上是显著的。如列(3)和列(4)所示，在管理费用率低的组中，银行业竞争度的回归系数在10%的统计水平上显著为负，而在管理费用率高的组中，银行业竞争度回归系数的绝对值增大了一倍多，在1%的统计水平上显著为负；而且通过自举法得到的经验p值表明这两组中银行业竞争度回归系数的差异在统计上也是显著的。以上分组回归的结果表明，银行业竞争对企业金融化的抑制作用在分析师关注度低、管理费用率高(也即信息不对称程度高、内部人受监督程度低)的企业中表现得更为显著。这说明银行业竞争加剧会促使银行积极搜集和分析企业的经营信息和财务信息，监督企业信贷资金的使用，制约企业内部人的金融投机套利行为，从而有助于抑制企业出于利润追逐动机的金融化行为。

表6 银行业竞争对企业金融化的影响：信息不对称和内部监督的差异

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六、稳健性检验
(一)内生性问题
前文的基准回归结果表明，竞争性的银行业市场结构会对企业金融化产生抑制作用。尽管对于实体企业而言，中观层面的银行业竞争度相对是外生的。但是，二者之间仍然可能存在着反向因果关系，即金融化程度较低的企业往往是那些主营业务较好的优质企业，会吸引银行参与争夺这些优质客户，从而加剧了该地区银行业竞争。此外，实体企业是否配置金融资产是其自我选择的结果，研究样本也可能存在选择性偏差，可能影响实证结果的准确性。为了克服上述可能存在的内生性问题，本文分别采用滞后变量、工具变量法以及Heckman两阶段回归进行稳健性检验。

1.滞后变量。考虑到在同一时期企业金融化可能会反向影响地区银行业竞争程度，为了排除此种情况的干扰，本文将解释变量银行业竞争度滞后一期后进行基准回归，结果表明，无论是否纳入控制变量，滞后一期的银行业竞争度(Bankl)的回归系数均在1%的统计水平上显著为负(2) 篇幅所限，这里没有展示回归方程，后文多处做了类似处理，如有需要，读者可向笔者索取。，与前文结论保持一致。

2．工具变量法。借鉴蔡竞和董艳(2016)的方法，本文根据中国七大地理分区，将各省份分为华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、华南地区、西南地区和西北地区，使用当年相同区域内其他各省份银行业竞争度的均值作为工具变量。由于银行业设立分支机构会考虑区位因素，相同区域内其他各省份银行业竞争度的平均值与本省份银行业竞争度具有较强的相关性，但又不会直接影响本省份企业金融化程度。两阶段最小二乘法的估计结果如表7所示，在第一阶段回归中，工具变量(IV)的回归系数在1%的统计水平上显著为正，表明同一区域内其他各省份银行业竞争度平均值与本省份银行业竞争度之间具有显著的正相关关系。同时，Cragg-Donald Wald F统计量和Anderson-Rubin Chi-sq统计量均拒绝弱工具变量假设，表明本文所构建的工具变量满足相关性要求。在第二阶段回归中，银行业竞争度拟合值的回归系数在1%的统计水平上显著为负，表明银行业竞争度提高抑制了企业金融化，前述研究结论依然成立。

表7 内生性检验：工具变量法

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3.Heckman两阶段回归。为避免可能存在的选择性偏差，克服潜在的自选择问题，本文采用Heckman两阶段回归进行稳健性检验。第一步，采用Probit回归模型估计企业配置金融资产的概率，计算出逆米尔斯比率。为了保证模型能够被有效识别，引入企业上一期是否配置了金融资产这一虚拟变量作为排他性控制变量。该变量会影响企业当期是否进行金融投资，但不直接影响当期金融投资的规模。第二步，将计算出的逆米尔斯比率作为控制变量添加到基准回归式(1)中，使用OLS进行估计。估计结果显示，在第一阶段回归中，企业上一期是否配置了金融资产这一虚拟变量的回归系数在1%的统计水平上显著为正，表明企业上一期配置了金融资产会增加其当期配置金融资产的概率。在第二阶段回归中，考虑了样本选择性偏差后，银行业竞争度回归系数仍在1%的统计水平上显著为负，说明上文研究结论是稳健的。(3)限于篇幅，相关结果未在文中报告，留存备索。

(二)替换核心变量
为了进一步检验上文研究结论的稳健性，本文还使用企业所持有金融资产总额的自然对数值(Fin1)和依据赫芬达尔指数所计算的银行业竞争度(Bank_HHI)这两个变量进行基准回归。基于上述两个变量的实证结果分别如表8列(1)和列(2)所示，银行业竞争度的回归系数均在1%的统计水平上显著为负，表明银行业竞争的加剧会抑制企业金融化，与前文结论一致。

(三)改变计量方法
考虑到研究样本中部分企业未进行金融投资，即部分企业的金融化程度为0，可视为左截断数据。因此，本文还采用Tobit模型进行稳健性检验，估计结果如表8列(3)所示，银行业竞争度的回归系数仍在1%的统计水平上显著为负，再次表明本文的研究结论具有稳健性。

表8 稳健性检验：替换核心变量与改变计量方法

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(四)考虑利率市场化改革的影响
2015年10月24日，中国取消了金融机构存款利率上限，标志着中国进入利率完全市场化阶段。利率市场化改革的深入推进也进一步加剧了银行业竞争。那么，如果银行业竞争对企业金融化具有抑制作用，应该在利率市场化改革基本完成之后表现得更为明显。若确实如此，则可以佐证前文的结论。为此，本文构造了年度虚拟变量，在2007—2015年取值为0，在2016—2019年取值为1，再将银行业竞争与该虚拟变量的交互项引入基准回归模型中，实证结果显示，交互项的回归系数在1%的统计水平上显著为负，说明在利率市场化改革基本完成之后，银行业竞争进一步加剧，对企业金融化的抑制作用更为显著。(4)限于篇幅，相关结果未在文中报告，留存备索。

七、拓展性分析
(一)基于企业产权性质的异质性分析
在间接融资主导型的国家，银行信贷是实体企业的重要融资来源。但是，我国信贷市场存在着一定的所有制金融歧视，国有企业凭借产权性质的特殊性能够以较低的融资成本从国有大银行获取银行信贷支持，而非国有企业往往负担着较高的债务成本。因此，银行业竞争加剧更有助于缓解债务成本对非国有企业利润的侵蚀，缩小金融行业与非国有企业之间的利润率差距，抑制非国有企业出于利润追逐动机的金融化行为。此外，由于国有企业承担着大量的社会职责，会受到政府的隐性担保，这使得银行对国有企业的监督意愿并不强烈。因此，银行业竞争对非国有企业金融化的抑制作用比国有企业更为显著。为了检验银行业竞争对企业金融化的影响是否存在产权性质上的异质性，本文按照企业产权性质将样本划分为国有企业和非国有企业两组，分别进行基准回归。表9列(1)和列(2)报告了分组回归的结果。可以看出，相比于国有企业，竞争性的银行业市场结构更能抑制非国有企业的金融化程度。将银行业竞争度指标由Bank替换为Bank_HHI也得到了类似的结果。

(二)基于企业规模的异质性分析
相对于大企业，中小企业在抵押品质量、信息披露状况以及社会关系网络等方面处于融资劣势地位，长期面临着“融资贵”的问题，其经营利润受债务成本的侵蚀影响也相对较大。因此，银行业竞争度提高更有利于降低中小企业的融资成本，减轻债务成本对中小企业利润的侵蚀，进而抑制中小企业的金融投机套利行为。这就是说，银行业竞争对中小企业金融化的抑制作用应该更为显著。为了检验银行业竞争对企业金融化的影响是否存在企业规模上的异质性，本文按照企业规模的中位数将样本划分为两组，分别进行基准回归。表9列(3)和列(4)报告了分组回归的结果，银行业竞争度的回归系数在中小企业组中显著为负，而在大企业组中并不显著。进一步，将银行业竞争度指标由Bank替换为Bank_HHI也得到了类似的结果。这个结果说明，相比于大企业，竞争性的银行业市场结构确实更能抑制中小企业的金融化程度。

表9 基于产权性质和企业规模的异质性

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(三)基于地区市场化水平的异质性分析
由于国家政策、资源禀赋和自然条件的不同，中国各地区经济社会发展并不平衡，市场化水平也表现出较大的差异性，而不同的市场化制度环境会对各地区的金融深化程度和企业经济活动产生异质性影响。相对于市场化水平较高的地区，市场化水平较低的地区存在着资源禀赋较差、基础设施不完善以及制度不健全等问题，实体企业往往缺乏良好的实业投资机会，而金融投资具有受地理条件制约较小的特点(彭俞超等，2018b)，这可能使得市场化水平较低地区的企业更倾向于通过配置金融资产来获取利润。此外，在市场化水平较低的地区，金融深化程度也相对较低，银行信贷等要素资源的配置受政府干预的影响较大，资本的市场化配置存在一定程度的扭曲，这会加剧债务成本对实体企业利润的侵蚀，导致部分企业实业投资意愿低迷，而更偏好于金融投机套利。因此，在市场化水平较低的地区，实体企业受银行业竞争的边际影响更大，银行业竞争度提高更有助于减轻债务成本对企业利润的侵蚀，也就更有助于抑制企业金融化程度。

为了检验银行业竞争对企业金融化的抑制作用是否存在地区市场化水平上的差异，下文按照企业所在地区市场化指数的中位数将样本划分为两组，分别进行基准回归。地区市场化指数数据来自王小鲁等(2019)发布的《中国分省份市场化指数报告(2018)》，对于尚未更新的市场化指数，本文采用历史平均增长率法予以补齐。表10列(1)和列(2)报告了分组回归的结果，银行业竞争度的回归系数在市场化水平低的组中显著为负，而在市场化水平高的组中并不显著。因此，竞争性的银行业市场结构更能抑制位于市场化水平较低地区的企业金融化。列(3)和列(4)采用依据赫芬达尔指数计算的银行业竞争度(Bank_HHI)进行分组回归，上述结论依然成立。

表10 银行业竞争、市场化水平与企业金融化

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八、研究结论与政策启示
本文利用中国银保监会公布的商业银行分支机构金融许可证信息构造了省级层面的银行业竞争指数，以2007—2019年沪深两市A股非金融类上市公司作为研究样本，考察银行业竞争与企业金融化之间的关系。结果表明，我国银行业竞争程度升高不仅没有加剧企业金融化，反而抑制了企业金融化。考虑潜在的内生性问题后，这一结论依然成立。进一步机制检验发现，银行业竞争的加剧不仅减轻了债务成本对企业利润的侵蚀，缩小了实体企业金融投资的套利空间，还促进了企业进行研发创新，有助于引导企业回归主业生产经营，从而抑制了实体企业金融化；此外，银行业竞争对企业金融化的抑制作用在信息不对称程度较高、内部人受监督程度较低的企业中更为显著，说明竞争加剧会促使银行加强对借款企业金融投资的监督，从而抑制企业内部人金融投机套利的机会主义行为。最后的拓展性分析表明，在非国有企业、中小企业以及市场化水平较低地区的企业中，银行业竞争度的提升对实体企业金融化的抑制效应更为显著。

以上研究结论具有如下政策启示意义：第一，从企业金融化治理的角度来看，要进一步放松银行业进入管制，提高银行业竞争水平，这有助于降低金融业的垄断利润，缩小金融行业与实体企业间的利润率差距，并促使银行积极发挥外部治理作用，从而抑制企业出于利润追逐动机的金融化和“融资约束下的被动金融化”。第二，从金融供给侧结构性改革的角度来看，强化银行业竞争有助于引导企业回归实业生产和创新投资，抑制企业“脱实向虚”，因此要有序推进银行业对内对外开放，大力发展中小银行和民营银行，破除国有商业银行的行业垄断地位，逐步构建能够适应实体经济发展的竞争性银行业市场体系。第三，从银行信贷歧视的角度来看，要通过深化利率市场化改革、提高银行业竞争度等措施逐步消除银行信贷供给的所有制歧视和规模歧视，减轻债务成本对中小企业利润的侵蚀，辅之以减税降费政策进一步降低企业生产经营成本，激发中小企业的技术创新活力，提升实业投资回报率，从而引导企业“脱虚入实”，推动经济高质量发展。

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BANK COMPETITION AND FINANCIALIZATION OF ENTERPRISES：PROMOTION OR INHIBITION
HE Yunxin CHEN Fei

(School of Finance，Zhejiang University of Finance and Economics)

Abstract：Bank competition may either promote or inhibit the financialization of enterprises due to multiple mechanisms of their interactions. Based on the panel data of non-financial A-share listed companies from 2007 to 2019，this paper examines the relationship between them empirically. The results show that：(1)Competitive banking market structure inhibits the financialization of enterprises.(2)Bank competition not only eases the erosion of debt costs on corporate profits，helps to narrow the profit margin gap between the financial sector and entity enterprises，thereby inhibiting profit-seeking behaviors of enterprises’ financialization，but also promotes corporate innovation by guiding the allocation of credit resources，which exerts crowding-out effect on financial assets allocation in entity enterprises；in addition，bank competition also encourages banks to play the role of monitoring actively，which helps to inhibit the enterprise insiders’ opportunistic behaviors of financial speculation.(3)The inhibiting effect of bank competition on the financialization of enterprises is more significant in non-state-owned enterprises，small- and medium-sized enterprises and enterprises located in regions with lower levels of marketization. These results indicate that enhancing the level of bank competition can help to restrain the trend of financialization of enterprises and reverse the situation of the economy “shift from real to virtual”.

Key words：bank competition；financialization of enterprises；profit margin gap；corporate innovation；heterogeneity

* 何运信、陈飞(通讯作者)，浙江财经大学金融学院、浙江省新型高校智库“金融创新与普惠金融研究中心”，邮政编码：310018，电子信箱：hyxin@zufe.edu.cn。本文受到了国家自然科学基金项目(71773105；71973119)、浙江省高校重大人文社科攻关计划项目(2021GH020)的资助。感谢匿名审稿人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

(责任编辑： 张雨潇)