问询函监管与银行信贷决策的改善

问询函监管与银行信贷决策的改善*
何慧华 方军雄

[提 要] 近年来，证券交易所推行的问询函监管逐渐成为保障和改善上市公司信息披露质量的重要机制，其实施效果自然成为监管者和学者关注的焦点。本文从银行的角度研究问询函监管对外部利益相关者的溢出效应，具体考察问询函监管对银行信贷决策的影响。研究发现，在公司被出具问询函后，银行的贷款利率显著更高，贷款期限显著更短，银行贷款要求提供担保的可能性和比例更高。进一步研究发现，当公司处于信息风险和信用风险相对较高的情境中，或银行对信息风险和信用风险较为关注的情况下，银行贷款利率上升幅度更加显著，不过，贷款期限、担保要求等非价格条款并没有显著差异。同时，问询函对银行信贷决策的影响在银企之间存在较强的信息不对称时更加显著。最后，本文发现公司收到问询函以后，分析师预测分歧度显著提高，这表明信息风险是问询函监管影响银行信贷决策的一个可能渠道。

[关键词] 非行政处罚性监管；交易所问询函；银行信贷决策

一、引言
中国共产党第十九次全国代表大会报告强调“转变政府职能，深化简政放权，创新监管方式”。(1)《建设人民满意的服务型政府》，《人民日报》，2018-09-09。在此背景下，问询函作为资本市场创新型的政府监管机制日益受到了监管当局的重视。2007年，交易所签发了首份问询函(陈运森等，2018a)。随着2013年和2014年上交所和深交所相继开通上市公司信息披露直通车，问询函的数量呈现逐年上升的态势，2019年发布的问询函达到869件。(2)数据来源于上海证券交易所官网的“监管问询”栏目以及深圳证券交易所官网的“问询函件”栏目统计得出。同时，上市公司回复函中传递的信息也越来越多，甚至一些回复函件长达上百页，信息丰富程度堪比公司年报。问询函是交易所基于投资者的视角对上市公司的信息披露所做的问询，旨在通过多轮的问答改善信息披露质量，进而提升资本市场的信息效率。现有文献发现，在公司被出具问询函之后，盈余管理程度显著下降(陈运森等，2019)，股价崩盘风险随之缓解(张俊生等，2018)，分析师预测准确性得以提升(Wang，2016)，公司内部控制质量得到改善(Anantharaman & He，2016)，还能有效抑制大股东“掏空”行为(聂萍和潘再珍，2019)。与现有文献不同，笔者关心的是会计信息重要的外部使用者——银行是否会关注问询函，进而对其信贷决策做出调整。

在诸如中国这样的转型经济体中，银行是企业融资的重要供给者，银行信贷决策的影响因素始终是一个备受关注的重要话题(Graham et al.，2008)。随着微观层面上银行信贷数据可获得性的增加，学术界逐渐使用单笔银行贷款数据研究银行信贷决策的影响因素(Armstrong et al.，2010；褚剑等，2017)。其中，各市场参与主体诸如分析师、审计师、政府等对银行信贷决策的影响日渐受到关注。例如，Chen et al.(2016)研究发现审计师出具的非标审计意见会导致银行更高的贷款利率、更小的贷款规模以及要求抵押的可能性更高。吴锡皓等(2016)研究发现获得非标审计意见的公司次年新增的银行贷款规模显著减少。钟凯等(2016)研究发现分析师预测偏差越大的上市公司信贷期限结构更短。刘星和陈西婵(2018)首次考察了证监会处罚公告对信贷的影响，研究发现处罚公告颁布之后,违规公司贷款签约概率及新增银行贷款规模随之显著下降。与上述研究不同，笔者关注的是行政成本更为低廉的证券交易所问询函对银行信贷决策的影响。客户的信用风险和信息风险是影响银行信贷决策的重要因素(Graham et al.，2008)。交易所问询函会引发公司信用风险的上升，同时凸显公司的信息风险，增加相关信息成本和监督成本，银行可能对此做出相应的负面调整。

基于此，笔者选取2014—2019年可获得的上市公司单笔银行贷款数据作为主要研究样本，采用双重差分模型研究了问询函监管对银行信贷决策的影响。笔者研究发现，在公司被出具问询函后，银行贷款利率显著更高，贷款期限显著更短，银行贷款要求担保的可能性和比例更高。进一步研究发现，当公司处于信息风险和信用风险较高的情境中，或银行对信息风险和信用风险较为关注的情况下，即当上市公司是民营企业、所处制度环境是相对较差的中西部地区、贷款银行是非国有银行时，价格条款(贷款利率)提高得更加显著，非价格条款(贷款期限、担保要求)的结果没有显著差异。同时，问询函对银行信贷决策的影响在银企之间存在较强的信息不对称时更加显著。最后，笔者还发现问询函监管引起了分析师预测分歧度的显著提高。这表明信息风险是问询函监管影响银行信贷决策的一个可能渠道。

本文可能的研究贡献如下：

第一，问询函监管的相关文献主要是从市场反应、审计质量、盈余质量、股价崩盘风险、管理层业绩预告质量、高管变更概率、并购重组等方面展开的。具体到问询函对信贷市场的影响，翟淑萍等(2020)研究发现财务报告问询函加剧了上市公司的融资约束。王艳艳等(2020)研究发现收到年报问询函的公司商业信用融资规模显著降低。但是，上述研究均没有详细考察单笔银行贷款利率受到怎样的影响，也没有考察如贷款期限、担保要求等其他信贷条款。而诸如利率、合同条款和期限等贷款合同要件是信贷契约的重要因素，也是公司财务领域的热点话题(Chen et al.，2016)。通过分析贷款合同多维度的特征，笔者发现问询函监管不仅影响贷款合同的价格条款，而且影响贷款合同的非价格条款。本文丰富了问询函监管对信贷市场影响的研究。同时，本文直接使用每笔贷款合同的利率、期限和担保要求进行研究，提高了银行信贷决策领域的研究精度。

第二，银行信贷决策的影响因素是一个备受关注的重要话题(Graham et al.，2008)。这些影响因素包括借款企业的会计信息质量、股权结构等，以及当借款企业出现如内部控制缺陷、集体诉讼、被出具非标审计意见、被证监会处罚等异常事件。但目前还没有文献从问询函监管的角度全面考察其对银行信贷决策的影响。

第三，本文的研究发现对监管当局和实务界也具有一定的参考价值。问询函监管制度出台以来一直备受关注，它作为非处罚性质的监管措施是不是只是没有牙齿的“纸老虎”呢？本文研究结果表明问询函监管的有效性在信贷市场也有所体现，会切实影响到银行的信贷决策，会对上市公司的债务融资产生真实影响。同时，本文的研究结论表明，尽管中国证券相关的法律还不够健全和完善，但是证券监管，乃至问询函这种非处罚性监管依然可以发挥溢出效应。问询函本身作为一种风险信息披露的重要机制，可以帮助利益相关者更好地做出决策，并通过利益相关者的决策偏好间接地规范和监督上市公司行为，这是问询函制度的政策效果。

本文余下部分安排如下：第二部分为文献回顾、理论分析与研究假设；第三部分介绍本文的研究设计与样本来源；第四部分报告实证结果；第五部分为进一步研究；第六部分为全文的总结。

二、文献回顾、理论分析与研究假设
(一)问询函监管背景与文献回顾
在美国，2002年萨班斯—奥克斯利法案(SOX)后，意见函(Comment Letter)这一监管措施被证券交易委员会(SEC)广泛采用。SOX法案要求SEC至少每三年审查一次上市公司的申报文件(10Q，10K和8K)。由于审查过程是风险导向型的，一些公司会更频繁地接受审查，审查目标包括识别潜在的或实际的重大财务报告差错或信息披露缺陷，并最终进行修正和调整，参与调查审核的专家和员工都拥有会计、行业和信息披露方面的专业知识，通过频繁地调查和问询以期加强信息披露，防止误导信息使用者。可以说，除了集体诉讼之外，问询制度是监督报告质量的一道重要防线，有可能弥补上市公司的管理不当和审计缺陷。自2005年之后，SEC开始公开发布意见函和回复函，但是均没有在发函日和回函日及时披露。我国则是在规范上市公司信息披露的监管背景下，在2014年前后推出了以问询函为核心的信息披露直通车制度。与美国由于定期审核而发放的意见函不同，中国的问询函多为交易所在审核上市公司公告和财务报告过程中，发现公司披露不符合监管标准和规范，进而发起及时高频的问询，以督促上市公司进行解释说明或者补充修改(陈运森等，2018a)。部分问询函还会要求独立董事以及更专业的中介机构(如资产评估公司、会计师事务所、律师事务所和保荐机构等)发表核查意见，具有一定的中国特色。

从理论上来看，问询监管制度对上市公司的可能影响主要来自两方面。一方面，意见函和问询函分别由美国证券交易委员会和中国证券交易所发放，是政府介入资本市场进行监管的手段之一，对上市公司而言具有重要的威慑作用和直接的监督作用。同时问询函的公开传播将受到公众更严格的审视和关注，这关系并影响到监管机构的声誉，从而能增强问询监管制度的实施效果(Duro et al.，2019)。另一方面，为什么要规范监管公司信息披露，其经济理由是什么，这是一个长期研究的问题(Healy & Palepu，2001)。透明和公平的信息披露环境对于保护外部利益相关者至关重要。问询函在执行程序上通过多轮反复问询，具有针对性强、专业性强、互动性强和涉及面广的特点，可以提高上市公司信息披露质量，降低企业内外部之间的信息不对称程度，从而起到有效的治理作用。由此，关于问询函监管的研究不断涌现。

国外关于意见函监管有效性的研究起步较早。在中国则是从2013年和2014年两个交易所相继开通信息披露直通车制度以后，要求交易所公开问询函和上市公司回复函，数据的可获得性大大增强，国内学者关于问询函监管有效性的研究也逐渐起步。目前问询监管的研究主要围绕其对股票市场交易、公司治理和其他市场参与者行为三方面的影响展开。在对股票市场交易影响方面，已有研究发现上市公司在被出具意见函后IPO发行价格会显著降低(Li & Liu，2017)。财务报告问询函的收函公告具有显著的负面市场反应(陈运森等，2018a)。年报问询函还显著降低了上市公司的股价崩盘风险(张俊生等，2018)。在对公司治理影响方面，已有研究发现问询函监管可以提高信息披露质量并降低诉讼风险和盈余管理程度(Bozanic et al.，2017；陈运森等，2019)，减少公司避税行为(Kubick et al.，2016)，提高并购绩效(李晓溪等，2019a)，增加管理层业绩预告积极性和预测准确度(李晓溪等，2019b)，改善公司内部控制质量(Anantharaman & He，2016)，减少大股东掏空行为(聂萍和潘再珍，2019)，提高公司高管变更概率和降低高管薪酬业绩敏感性(Gietzmann et al.，2016；邓祎璐等，2020；何慧华和方军雄，2021)。在对其他市场参与者行为影响方面，已有研究发现问询函监管显著提高了分析师预测准确性(Wang，2016)，同时也提高了审计质量、审计收费和未来关键审计事项信息量(Gietzmann & Pettinicchio，2014；陈运森等，2018b；耀友福和林恺，2020)。具体到问询函监管对信贷市场的影响，Cassell et al.(2013)研究发现上市公司收到SEC意见函后的债权和股权外部融资总规模显著下降。翟淑萍等(2020)研究发现财务报告问询函加剧了上市公司的融资约束，其中融资约束是用公司现金-现金流敏感性来衡量的。王艳艳等(2020)研究发现收到年报问询函以后公司的商业信用融资规模显著降低。与现有文献不同，笔者关心的是会计信息重要的外部使用者——银行是否会关注问询函，进而对其信贷决策做出调整。

(二)客户特征对银行信贷决策的影响
由于银企之间的信息不对称会使得银行难以准确评估企业未来的偿债能力，最终导致逆向选择和道德风险问题，因此企业与银行在建立借贷关系之初，银行必须评估贷款的风险。这在一定程度上取决于公司及其业务的性质、管理者的经验能力、公司的业绩表现等(Strahan，1999)，客户特征成为影响银行信贷决策的重要因素。现有研究已从客户的风险特征(Strahan，1999)、会计信息质量(Bharath et al.，2008；赵刚等，2014)、股权结构(Lin et al.，2011)、资产清算价值(Benmelech et al.，2005)、纳税信用评级(孙雪娇等，2019)等方面考察其对贷款合同条款的影响。

也有许多研究分析了借款企业的财务报告和信息披露质量在银行信贷决策中的重要作用。高质量的财务报告和良好的信息披露环境可以减少企业与银行之间的信息不对称程度(Bharath et al.，2008)，帮助银行更好地估计企业未来现金流量，从而反映在更优惠的贷款合同条款中。例如，Minnis(2011)研究发现，与未经审计的公司相比，经过审计的公司享有更低的银行贷款利率。赵刚等(2014)发现公司会计稳健性越高，单笔贷款金额越大，贷款期限更长，贷款利率更低。而当公司财务报告和信息披露质量较低，或者存在缺陷和重大问题时，银行面临的不确定性风险提高，从而会消极地调整信贷决策。例如，Bharath et al.(2008)研究发现会计信息质量较差企业的价格条款(贷款利率)和非价格条款(贷款期限和担保要求)都更加严格。Kim et al.(2011)研究发现存在内部控制缺陷的公司贷款利率显著更高，非价格条款也更加严格。还有研究发现被出具非标审计意见(Chen et al.，2016；吴锡皓等，2016)、发生财务重述(Graham et al.，2008)的上市公司往往银行贷款利率更高、贷款规模更小，要求提供担保抵押的可能性更高。钟凯等(2016)研究发现分析师预测偏差越大的上市公司往往信息透明度较差，其信贷期限结构更短。刘星和陈西婵(2018)研究发现被证监会处罚的违规公司银行贷款签约概率和新增贷款规模显著下降。

(三)理论分析与研究假设
银行作为上市公司的外部利益相关者，他们希望收集包括证券监管在内的各种信息，银行会关注到资本市场监管行为，利用监管信息降低违约风险和管理风险(刘星和陈西婵，2018)。在实践层面，中国人民银行与证监会已于2012年全面联网建立征信系统。在理论层面，已有研究表明资本市场的监管与处罚会影响到银行信贷决策和公司债权价值，例如，Pellegrina & Saraceno(2011)研究发现关注客户证券违规行为和集体诉讼的银行的系统性风险显著更低。Zhou & Reesor(2015)发现受到资本市场监管处罚的上市公司的债权价值会发生变动。

Graham et al.(2008)指出，客户的信用风险(Credit Risk)和信息风险(Information Risk)是银行信贷决策的两种重要影响因素。其中，信用风险主要来源于借款企业基本面的恶化，信息风险主要源于客户与银行之间的信息不对称程度，即借款企业的信息不确定性。对银行而言，一方面，借款公司基本面的恶化会增加债务违约风险，加剧银行面临的信用风险，从而使其信贷决策更为严格；另一方面，借款公司与银行之间的信息不对称程度越高，银行面临的信息风险越高，也使其信贷决策可能变得更为严格。为此，银行主要通过事前风险识别和事后风险监控的方式以最大限度降低资金不能及时足额收回的风险(Chen et al.，2018；褚剑等，2017)。在银行贷款审批尽职调查过程中，往往会涉及询问和审查拟借款企业面临的监管、处罚情况，问询函可以成为银行评估借款企业信用风险和信息风险的重要决策依据和信息来源。如果上市公司存在债权债务问题，问询函会明确提出并要求上市公司进行说明和解释，给银行信贷决策提供增量信息和决策依据。例如：2020年深交所向森远股份(股票代码：300210)下发问询函，要求其结合公司现金流情况、流动负债的偿还期限等补充说明公司偿还相关债务的能力以及是否存在流动性风险(3)资料来源：http://data.eastmoney.com/notice ... 05141379742934.html。等。接下来，本文就从信息风险和信用风险两个角度具体分析问询函监管对银行信贷决策的可能影响。

一方面，问询函的签发会大大凸显公司的信息风险。信息披露质量，尤其是会计信息质量，通常被认为是一种衡量信息风险的重要手段(Bharath et al.，2008)。问询函具有风险警示作用，被签发问询函通常意味着公司的信息披露存在瑕疵，甚至是重大问题(Kubick et al.，2016)。例如，Cassell et al.(2013)发现，被出具问询函的公司更可能发生报表重述，其盈余波动性和破产的可能性也更高。类似地，翟淑萍等(2020)也研究发现被出具问询函的公司股价波动性更高，媒体负面报道次数也更多，被问询公司的信息风险大大增加。刘柏和卢家锐(2019)同样发现，被出具问询函的中国公司其盈余管理程度更高，而交易所问询函所具有的凸显作用将会把上述信息风险急剧放大，使得公司整体的信息风险随之增加。此外，Dechow et al.(2016)还研究发现在SEC公开披露收入确认意见函前，收函公司的内幕交易明显高于正常水平，内部信息的延迟披露也会增加银行面临的信息风险。最后，从上市公司回复函中的态度，银行可以更好地了解到管理层的诚信和能力，从而发现公司信息披露的问题。如果上市公司的回复函试图回避问询函中提出的质疑，这就传递出该公司管理层诚信度的危险信号，也从侧面表明银行与借款企业其他渠道的信息沟通可信度可能也并不高(Cunningham et al.，2017)。

另一方面，问询函的签发可能恶化企业的信用风险。问询函监管具有一定的负面处罚效应，通常传递出上市公司信息披露质量和经营治理的负面信号，损害公司声誉(Brown et al.，2018)。这无疑会诱发股权投资者的消极行为，导致股价的下跌(陈运森等，2018a)。而股价的下跌会大大压缩再融资的空间，甚至可能出现银行要求对已有抵押贷款的提前偿还，或者保证金追加的情况，进一步恶化企业的融资困境，导致公司债务偿还能力下降。不过，银行贷款通常有抵押品作为担保，通过对部分资产(或现金流)的合法索赔权可以降低贷款风险(Strahan，1999)。问询函中可能会对公司资产估值和现金流提出质疑，进而对公司的资产清算价值和未来现金流产生不利影响，增加银行收回资金的风险，直接加剧信用风险。例如，Benmelech et al.(2005)研究发现资产清算价值(不动产等抵押品价值)越高，银行贷款利率越低、贷款期限越长。Ryans(2021)研究发现在美国的意见函披露后的一年中，部分意见函与公司未来较低的利润持续性相关，进而对未来现金流有负面影响。最后，被出具问询函的公司还面临更高的违规处罚可能性，直接加剧了银行面临的信用风险。例如，翟淑萍等(2020)研究发现被出具问询函的公司当年承担的诉讼费用水平显著增加。此外，在问询制度的设计上也凸显了被问询公司可能面临的违规处罚风险。交易所一般要求公司在短时间内(七个工作日左右)进行问询函回复并公告，如果公司没有及时回复，交易所还会针对同样的问题进行再次问询，如果公司仍不回复或者不能做出合理解释，交易所随时可以启动其他监管措施，包括采取出具警示函的自律监管措施(4)资料来源：http://jrz.cnstock.com/yw/201901/4329783.htm。、现场调查、向证监会提供线索等。(5)资料来源：http://www.cs.com.cn/ssgs/gsxw/201706/t20170601_5304325_2.html。被交易所问询函“盯住”的上市公司由于涉嫌违法违规，后续甚至还会受到证监会的立案调查。一旦被证监会立案调查将会给公司带来严重负面后果，包括未来36个月不得公开发债发股、不能发行股份购买资产，甚至引发退市风险等(李晓溪等，2019a)。

最后，笔者还从银行面临的相关成本变化的角度分析了问询函监管对银行信贷决策的可能影响。已有研究表明，问询函确实会影响到公司及利益相关方的成本。如Cassell et al.(2013)发现更长的问询时间和更多的问询轮数会使公司内部资源(如从正常活动中分流内部员工)和外部资源(如审计师和律师费用)方面的成本变得更高。由此，笔者认为问询监管也会影响到银行信贷的相关成本。一方面，银行从问询函中获得关于借款企业的增量信息需要额外的收集成本和时间，增加了银行面临的信息成本。另一方面，问询函中暴露的公司问题也会要求银行在发放贷款后实施更严密的风险监控，增加了银行未来的监督成本。问询函监管导致的银行信息成本和监督成本的增加可能会使其进行信贷决策的负面调整，例如更高的贷款利率、更严格的担保要求等。

结合上述分析，笔者认为上市公司在被出具问询函以后，其信息风险和信用风险会随之上升，银行相关的信息成本和监督成本也可能随之提高。这样，理性的银行在制定贷款合同时自然会对相关条款进行消极调整。贷款合同条款主要包括两种：贷款利率的价格条款(price term)；贷款期限、贷款担保等非价格条款(nonprice term)(Graham et al.，2008；Bharath et al.，2008；Chen et al.，2016；褚剑等，2017)。如果问询函监管整体上增加了上市公司的信用风险、信息风险以及相关成本，那么银行信贷决策会更为严格，表现为提高贷款利率、缩短贷款期限以及提高贷款担保要求。据此，笔者提出如下假设：

假设 在其他条件一定的情况下，被出具问询函的上市公司面临更为严格的银行信贷决策，具体表现为贷款利率显著提高、贷款期限显著缩短、银行要求提供担保的可能性显著增加。

不过，问询函监管也可能会降低上市公司的信用风险和信息风险，银行随之做出积极的调整。首先，问询函监管能通过减少盈余管理程度(陈运森等，2019)、提高管理者业绩预告积极性和精确度(李晓溪等，2019b)等方式降低上市公司的信息风险。其次，问询函监管作为一种政府监管机制可以通过高管变更威胁等方式约束管理者机会主义行为(邓祎璐等，2020；何慧华和方军雄，2021)，提高公司内部控制质量(Anantharaman & He，2016)，有效抑制大股东“掏空”行为(聂萍和潘再珍，2019)，在事后改善公司整体治理水平，从而降低上市公司的信用风险。因此，上市公司收到问询函以后，银行信贷决策会如何调整是一个亟待检验的实证问题。

三、研究设计与样本来源
(一)研究样本
考虑到上交所和深交所直到2014年12月才开始公开问询函动态，本文以2014年作为研究起始时间，收集2014—2019年的问询函数据。上市公司问询函数据和文本内容主要来自中国研究数据服务平台(CNRDS)和交易所官方网站手工收集，公司基本特征、财务数据和上市公司单笔银行贷款数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。然后根据以下标准剔除了部分观测值：(1)金融类公司；(2)纯B股公司；(3)主要研究变量缺失的样本。将问询函数据、上市公司数据和银行贷款数据合并之后，最终得到1 980个观测样本。为控制极端值的影响，笔者对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。为控制潜在的截面相关问题，本文在所有回归中对标准误进行公司维度的聚类处理。

(二)模型设计与变量定义
为了检验本文的假设，笔者建立如下双重差分模型(Difference in Difference，DID)：

Bankloani,t=α0+α1×Post×Inquiryi,t

+α2×Inquiryi,t+α3×lntai,t

+α4×ROAi,t+α5×Levi,t

+α6×Salegrowthi,t+α7

×Ownershipi,t+α8×Boardi,t

+α9×Indepi,t+α10×Duali,t

+α11×Agei,t+α12×Privatei,t

+α13×MAOi,t+α14×Tangibilityi,t

+α15×Bank4i,t+∑Year

+∑Industry+ε

(1)

参考现有文献(Graham et al.，2008；Chen et al.，2016；褚剑等，2017)的做法，笔者采用公司-年份-贷款层面的数据进行检验，分别用以下四个变量从价格条款和非价格条款两个角度衡量银行信贷决策(Bankloan)：(1)价格条款：贷款利率Interestrate，为每笔新增贷款的实际利率(%)；贷款利差Spread，为每笔新增贷款的实际利率减去同期基准利率(%)。(2)非价格条款：贷款期限lnloanterm，为每笔新增贷款期限(年数)的自然对数。贷款担保Collateral，若某笔新增贷款要求担保取值为1，否则取0。同时，参考前人文献(褚剑等，2017；王艳艳等，2020)，笔者在模型中加入如下控制变量：公司规模自然对数(lnta)、总资产回报率(ROA)、资产负债率(Lev)、销售增长率(Salegrowth)、股权集中度(Ownership)、董事人数自然对数(Board)、独立董事占全部董事的比重(Indep)、董事长与总经理两职合一(Dual)、公司上市年限(Age)、产权性质(Private)、非标审计意见(MAO)、有形资产比例(Tangibility)、信贷银行性质(Bank4)。此外，为了控制行业和时间的影响，本文采用的主要回归模型是行业-年度双向固定效应模型。

借鉴陈运森等(2019)的做法，笔者定义，如果公司曾经收到过问询函，变量Inquiry取值为1，否则为0。公司首次收到问询函及以后年份，变量Post取值为1，否则为0。本文关心的是Post和Inquiry的交乘项系数α1，反映的是问询函监管对银行信贷决策影响的净效应。具体变量定义见表1。

(三)描述性统计与相关性检验
表2列式了全样本主要研究变量的描述性统计。从表2得知，样本中50.9%的上市公司曾经收到过问询函；上市公司新增贷款的实际利率样本均值为5.839%；上市公司新增贷款的实际利率平均高于同期基准利率0.974%；上市公司新增贷款期限(年数)的自然对数样本均值为0.434，约为2.3年；样本中约有77.1%的上市公司新增贷款要求提供担保。

表1 变量定义表

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表3为全样本相关系数表。可以发现，笔者关心的交乘项Post×Inquiry与贷款利率(Interestrate)、贷款利差(Spread)以及提供贷款担保可能性(Collateral)都显著正相关，表明上市公司收到问询函之后所获得的银行贷款利率更高、银行信贷担保要求更为严格；交乘项Post×Inquiry与贷款期限(lnloanterm)的相关系数不显著。

表2 描述性统计

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表3 相关系数表

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注：*，**，*** 分别表示10%，5%，1%水平显著，下表同。

四、实证结果与分析
(一)基本分析
1. 主要回归结果。表4为基于全样本的问询函与银行信贷决策的基准回归结果。表4列(1)、列(2)为价格条款的回归结果，其中表4列(1)实际利率(Interestrate)的交乘项Post×Inquiry回归系数为1.781，在1%水平上显著为正，表明上市公司收到问询函后单笔新增贷款实际利率平均提高了1.781%。表4列(2)贷款利差(Spread)的交乘项Post×Inquiry回归系数为1.634，在5%水平上显著为正，表明上市公司收到问询函后单笔新增贷款实际利率与同期基准利率之差平均提高了1.634%。表4列(3)、列(4)为非价格条款的回归结果，其中表4列(3)贷款期限(lnloanterm)的交乘项Post×Inquiry回归系数为-0.262，在1%水平上显著为负，表明上市公司收到问询函后单笔新增贷款期限平均缩短了0.77年。表4列(4)贷款担保(Collateral)的交乘项Post×Inquiry回归系数为0.470，虽然在统计上并不显著，但是仍有一定的经济意义，即上市公司收到问询函后新增贷款要求担保的概率是对照组新增贷款要求担保概率的1.6倍。(6)由于Logit模型估计的系数结果为“对数概率比”(Log-odds Ratio)，需要把原系数进一步转换为概率比，即交乘项Post×Inquiry回归系数经济解释的计算方法是：(P1/(1-P1))/(P0/(1-P0))=e^0.470=1.599 9，其中P1是收到问询函后处理组新增贷款要求担保的概率，P0是对照组新增贷款要求担保的概率。

表4 问询函与银行信贷决策

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上述结果表明，对于受到问询函监管的上市公司，银行的态度和对策是变得更加谨慎，收函公司的新增贷款利率更高、贷款期限缩短、贷款担保要求更严格，说明银行认为被出具问询函的上市公司整体上的信用风险和信息风险是提高了，公司经营和信息的不确定性增加，银行对其做出了消极的信贷决策调整。

2. 平行趋势检验。本文还进行了问询函监管的平行趋势检验，根据收到问询函前后的时间窗口进行区分，并设置相应虚拟变量：如果为公司收到问询函前2年、前1年、当年、后1年、2年以后(含第2年)，则虚拟变量Post(-2)，Post(-1)，Post(0)，Post(1)，Post(2)分别取值为1，否则取0。具体的回归模型如下，其中Controls表示前文的控制变量：

Bankloani,t=α0+α1×Post(-2)×Inquiryi,t

+α2×Post(-1)×Inquiryi,t

+α3×Post(0)×Inquiryi,t

+α4×Post(1)×Inquiryi,t

+α5×Post(2)×Inquiryi,t

+α6×Inquiryi,t+Controls

+∑Year+∑Industry+ε

(2)

表5列示了问询函监管与银行信贷决策的平行趋势检验结果。表5列(1)、列(2)是价格条款的回归结果，贷款实际利率(Interestrate)和贷款利差(Spread)的交乘项回归系数由前两年的不显著，到后面两年逐渐变得显著。表5列(3)、列(4)是非价格条款的回归结果。表5列(3)贷款期限(lnloanterm)的交乘项回归系数也是由前两年的不显著，到当年及后面年份逐渐变得显著。表5列(4)贷款担保(Collateral)的结果并不理想，交乘项回归系数没有发现显著的变化趋势，说明贷款合同中的担保条款可能受到问询监管的影响较小。

表5 问询函与银行信贷决策平行趋势检验

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(二)稳健性检验
1. 小样本回归。为了使本文的结果更加稳健，避免对照组公司层面特征差异对结果的影响，笔者仅在曾经收到过问询函的公司样本中考察同一家公司在收到问询函前后，银行信贷决策发生的变化。因此，笔者对样本进行了进一步的筛选使得回归结果更加干净。笔者在全样本的基础上：(1)仅保留收到过问询函的公司样本，删除从未收到过问询函的公司样本(删除Inquiry=0的样本)；(2)仅保留至少连续三年都有新增贷款的公司样本。最终，笔者回归如下模型，笔者关心的是变量Post的回归系数：

Bankloani,t=α0+α1×Post+Controls

+∑Year+∑Industry

+ε

(3)

在未报告的小样本回归结果中，被解释变量为Interestrate时，Post回归系数为2.269，在5%水平上显著为正。被解释变量为Spread时，Post回归系数为0.433，在10%水平上显著为正。被解释变量为lnloanterm时，Post回归系数为-0.397，在1%水平上显著为负。被解释变量为Collateral时，Post回归系数为1.122，在5%水平上显著为正。小样本回归结果与本文主要结论一致。

2. 问询函监管与公司债务融资。前面笔者主要是以上市公司单笔银行贷款数据进行检验，研究对象是公司-年份-贷款层面。此部分，笔者采用公司年报财务数据，以公司-年份层面作为研究对象进一步检验问询函对银行信贷决策的影响。具体参考姚立杰等(2010)，笔者用年报新增利息支出除以新增借款总额衡量上市公司融资成本(Debtcost)；用年报长期借款占借款总额的比例衡量借款期限结构(Longtermratio)；用担保借款占借款总额的比例(Collateralratio)衡量借款担保。同时笔者还使用了借款担保虚拟变量(Collateral)，如果上市公司当年有抵押借款或质押借款，取值为1，否则取0。在未报告的回归结果中，对Debtcost的回归中，交乘项Post×Inquiry回归系数为0.018，在5%水平上显著为正，说明上市公司收到问询函以后融资成本显著增加。对Longtermratio的回归中，交乘项回归系数不显著，可能的原因是用这种方式衡量借款期限有较多的混杂因素。比如以前年度借款在今年到期还款，或者借款当年就实现了还款等，年报数据难以捕捉到这些动态变化。对借款担保情况的回归结果中，当被解释变量为Collateralratio和Collateral时，交乘项Post×Inquiry回归系数分别为0.047和0.192，均在1%水平上显著为正，说明上市公司在收到问询函以后贷款担保要求显著提高了。整体而言，上市公司年报数据的回归结果与单笔银行贷款数据的回归结果基本一致，能相互印证，说明本文的研究结论较为稳健。

(三)内生性检验
1. PSM-DID检验。为了进一步降低被问询公司和未被问询公司之间特征差异对结果的影响，笔者还采用了倾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)。笔者选取了对问询函(Inquiry)有显著影响的变量作为匹配因子，具体有企业规模(lnta)、资产负债率(Lev)、股权集中度(Ownership)、上市年限(Age)、产权性质(Private)，考虑到样本数量的因素，通过最邻近匹配法进行1∶2匹配。未列示结果中，规模小、资产负债率高、股权分散、上市时间长、民营的上市公司更容易被出具问询函。在未报告回归结果中，当被解释变量为Interestrate时，交乘项Post×Inquiry回归系数为0.899，但是在统计上不显著；当被解释变量为Spread时，交乘项回归系数为1.433，在10%水平上显著为正；当被解释变量为lnloanterm时，交乘项回归系数为-0.481，在1%水平上显著为负；当被解释变量为Collateral时，交乘项回归系数为0.913，在5%水平上显著为正。PSM-DID回归结果基本与本文主要结论一致。

2. 安慰剂检验(Placebo Test)。为了减小遗漏变量或人为设定给本文主要结论带来的内生性问题，笔者还采用了安慰剂检验。本文通过设立随机模拟的解释变量Post_r，将收到问询函的时间随机分配，并保持Post_r在样本中所占比例与文中Post变量所占比例相同，然后用新设立的模拟解释变量Post_r对模型(1)进行回归，提取并保存交乘项Post_r×Inquiry的系数与标准误，计算T统计量。由此，本文分别对模型(1)进行了1 000次的安慰剂检验，分别得到了1 000个T统计量。在未报告结果中，随机模拟的解释变量回归系数的T值基本上集中对称分布在0的附近，即对应的回归系数在统计上大部分都是不显著的。该结果说明随机指定的问询函发函时间不会对银行信贷决策产生显著影响，本文研究结论具有较好的稳健性。

3. 工具变量法。为了缓解由于选择性偏误带来的内生性问题，笔者还采用了工具变量法的两阶段估计(TSLS)。Wooldridge(2010)研究传统的DID模型中处理组变量可以从虚拟变量(Binary)调整为连续型变量，模型的分析与解释仍然类似。由于工具变量法的两阶段估计(TSLS)的回归模型默认的是线性回归，因此笔者在此部分使用的内生变量不再是虚拟变量Inquiry，而是连续型变量—公司i第t年收到问询函数量自然对数InquiryNumi,t，使用的外生工具变量为公司收到问询函数量自然对数的行业均值Ind_InquiryNumt，然后进行TSLS回归。参考Qian(2008)在DID中使用工具变量法的模型，本文在两阶段回归中控制公司和年份的双向固定效应，第一阶段和第二阶段回归模型如下所示：

Post×InquiryNumi,t

=α0+α1×Post×Ind_InquiryNumt+Controls

+Year FE+Firm FE+ε

(4)

Bankloani,t

=α0+α1×Post×InquiryNumt+Controls

+Year FE+Firm FE+ε

(5)

在未报告结果中，Cragg-Donald Wald F统计量检验值均大于经验规则(Rule of Thumb)定义的弱识别检验临界值10(Staiger & Stock，1997)，说明通过了弱工具变量检验。当被解释变量为Interestrate和Spread时，交乘项Post×InquiryNum系数分别为0.328和0.328，均在10%水平上显著为正；但是当被解释变量为lnloanterm和Collateral时，交乘项系数在统计上不显著。结果显示问询监管对上市公司银行贷款价格条款的影响更为显著，而对非价格条款的影响较小。

五、进一步研究
(一)客户特征、制度环境与银行特征的调节作用
前面已经研究发现，上市公司收到问询函后，银行对于这类公司的信贷决策更为谨慎和严格，笔者的解释是由于问询函监管增加了收函公司整体的信息风险和信用风险。如果这一逻辑成立，笔者预期，当公司处于信用风险和信息风险相对更高的情境中，问询函对银行信贷决策的影响会更加显著。参考褚剑等(2017)一文，笔者接下来分别从三个角度出发衡量信息风险和信用风险的调节作用：(1)客户特征，具体指客户的产权性质；(2)制度环境，具体按照我国东部地区和中西部地区进行区分；(3)银行特征，具体指提供贷款的银行是否为国有银行。

在我国，相对于国有企业，民营企业在风险控制方面还存在诸多问题，往往更容易出现经营困难，甚至会因为资金链断裂而停产倒闭，民营企业的信用风险和信息风险相对较高。而国有企业，除了创造股东财富以外，还作为政府实现政治、社会目标的工具，因此他们往往在政治上受到青睐，政府的隐性担保大大减轻了银行对国有企业违约风险的担忧(Chen et al.，2010)。在现实中，国有企业的债务违约风险也明显更低，且由于国有企业与银行往往保持着长期的借贷关系，国有企业与银行之间的信息不对称程度也相对更低，使得国有企业整体的信用风险和信息风险相对较低。因此，笔者预期问询函对银行信贷决策的影响在民营企业中更显著。笔者在模型(1)的基础上加入Post×Inquiry×Private交乘项，其中变量Private定义为如果公司是民营企业取值为1，否则取0，笔者关心的是交乘项Post×Inquiry×Private的回归系数，回归结果如表6 Panel A所示。表6 Panel A列(1)、列(2)、列(3)中交乘项Post×Inquiry×Private的回归系数与主效应(Post×Inquiry)回归系数方向一致，说明当民营企业收到问询函后，银行贷款利率提高、贷款期限缩短的程度比国有企业更加显著。表6 Panel A列(4)中交乘项Post×Inquiry×Private的回归系数不显著，说明问询函对贷款担保的影响在国有企业和民营企业之间不存在显著差异。

上市公司所处地区制度环境也是影响其信用风险和信息风险的重要因素。一方面，当公司所处的制度环境越差，公司经营活动受到政府干预较多，经营不确定性相对更高。另一方面，当公司所处的制度环境越差，公司以市场化条件进行融资的难度就越大，潜在的债务违约风险更高，尤其是发生违约时，较差的法制环境也难以保障银行的受偿权。因此，当借款公司所处地区制度环境越差，银行面临的信息风险和信用风险更高，笔者预期此时问询函对银行信贷决策的影响更显著。在我国，由于政策、地理位置、历史、经济文化、交通等因素的影响，我国各地区市场发育程度存在明显差异，逐渐形成了东部地区市场化程度最高、中部地区次之、西部地区滞后的不平衡格局(夏立军和陈信元，2007)。据此，笔者构造了制度环境变量Zone，当公司处于制度环境相对较好的东部地区时，变量Zone取值为1；当公司处于中西部地区时，变量Zone取值为0。笔者在模型(1)的基础上加入Post×Inquiry×Zone交乘项，笔者关心的是Post×Inquiry×Zone的回归系数，回归结果如表6 Panel B所示。表6 Panel B列(1)、列(2)中交乘项Post×Inquiry×Zone的回归系数与主效应(Post×Inquiry)回归系数方向相反，说明当公司处于制度环境较差的中西部地区时，银行贷款利率、贷款利差提高程度更加显著。表6 Panel B列(3)、列(4)中交乘项Post×Inquiry×Zone的回归系数不显著，说明问询函对贷款期限和贷款担保这两个非价格条款的影响在不同制度环境中不存在显著差异。

此外，银行本身对于客户风险的关注程度不同也可能使得问询函对银行信贷决策的影响程度产生差异。国有银行和非国有银行在目标职能、治理结构和与借款企业关系等方面存在显著差异，与非国有银行相比，国有银行常常没那么关注借款企业的违约风险，在风险监控方面也缺乏动力和效力(Chen et al.，2010)。因此，笔者预期问询函对银行信贷决策的影响对非国有银行更显著。笔者在模型(1)的基础上加入Post×Inquiry×Bank4交乘项，其中，贷款银行若是国有四大行，变量Bank4取值为1，否则为0。笔者关心的是Post×Inquiry×Bank4的回归系数，回归结果如表6 Panel C所示。表6 Panel C列(1)、列(2)中交乘项Post×Inquiry×Bank4的回归系数与主效应(Post×Inquiry)回归系数方向相反，说明当贷款银行为非国有银行时，银行贷款利率提高程度更加显著。表6 Panel C列(3)、列(4)中交乘项Post×Inquiry×Bank4的回归系数不显著，说明问询函对贷款期限和贷款担保这两个非价格条款的影响在国有银行和非国有银行之间不存在显著差异。

综上可以看出，客户特征、制度环境和银行特征对问询函与银行信贷决策关系的调节作用主要体现在价格条款上，而对非价格条款的调节作用不是非常显著。

(二)银企关系的调节作用
为了更好地体现问询函在缓解信息不对称上起到的作用，笔者进一步检验了问询函对银行信贷决策的影响是否会在银企之间存在较强的信息不对称时更加显著。因此，笔者根据公司和银行之间的过往银企关系来衡量两者之间的信息不对称程度。如果在2014年以前的三年中，即2011—2013年，公司与银行之间发生的过往贷款次数小于样本中位数或者没有发生过借贷关系，银企之间的信息不对称程度可能越高，变量Asymmetry取值为1，否则取0。笔者在模型(1)的基础上加入Post×Inquiry×Asymmetry交乘项，笔者关心的是Post×Inquiry×Asymmetry的回归系数，回归结果如表7所示。表7列(1)中三项交乘项Post×Inquiry×Asymmetry对Interestrate的回归系数在统计上不显著。表7列(2)中三项交乘项对Spread的回归系数为1.522，在5%水平上显著为正，表明当银企之间的信息不对称程度越高，银行贷款利差提高程度更加显著。表7列(3)中三项交乘项对lnloanterm的回归系数为-0.324，在1%水平上显著为负，表明当银企之间的信息不对称程度越高，银行贷款期限下降程度更加显著。表7列(4)中三项交乘项对Collateral的回归系数在统计上不显著。尽管证据较为薄弱，整体而言上述结果一定程度上表明问询函对银行信贷决策的影响在银企之间存在较强的信息不对称时更加显著。

表6 客户特征、制度环境与银行特征的调节作用

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表7 问询函与银行信贷决策——过往银企关系

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(三)问询函监管与分析师预测
分析师作为资本市场中重要的信息中介，如果前文认为问询函监管增加上市公司信息风险的逻辑成立，笔者可以通过考察问询函对分析师行为的影响来间接地反映被出具问询函的上市公司的信息风险。Graham et al.(2008)在检验财务重述对银行信贷决策影响渠道时，就引入了分析师预测分歧度来检验其中的信息效应。笔者预期，收到问询函的上市公司的分析师预测分歧度和预测误差会有所增加。分析师预测分歧度(Dispersion)和预测误差(Ferr)的计算公式如下：

Dispersioni,j,t=SD(FEPSi,j,t)/|MEPSj,t|

(6)

Ferri,j,t=|FEPSi,j,t-MEPSj,t|/MVj,t

(7)

式中，FEPSi,j,t为每个证券分析师i在t年关于j公司最近一次每股盈余预测值；MEPSj,t为j公司在t年的实际每股盈余；MVj,t为在t年公司j的每股价格；SD(FEPSi,j,t)为所有分析师当年最近一次每股盈余预测的标准差。在未报告结果中，对分析师预测分歧度(Dispersion)的回归中，交乘项Post×Inquiry回归系数为0.003，在5%水平上显著为正，说明分析师对被出具问询函的上市公司的预测分歧度显著增加。在对分析师预测误差(Ferr)的回归中，交乘项的回归系数并不显著。上述结果一定程度上支持问询函增加了公司整体信息不确定性的说法。

六、结论
近年来，在监管理念转型、监管方式创新的大背景下，问询函监管作为一种非行政处罚性监管，逐渐受到学术界和实务界的关注。国内已有许多文献表明，问询函监管会给公司内部治理带来显著的影响。本文考察了问询函监管对公司外部利益相关者的溢出效应。笔者选取的公司外部利益相关者是银行，这主要是因为，在经济转型的中国，金融体系占据非常重要的地位，银行信贷决策也成为学者研究的重要话题。因此，基于2014—2019年上交所和深交所问询函数据和单笔银行贷款数据，笔者研究发现，公司收到问询函后的银行贷款利率显著更高，贷款期限显著更短，银行贷款要求担保的可能性和比例更高。上述结果表明银行对被出具问询函的上市公司的信贷决策变得更加谨慎和严格。进一步研究发现，当公司处于信息风险和信用风险相对较高的情境中，或银行对信息风险和信用风险较为关注的情况下，价格条款提高得更加显著，非价格条款的结果没有显著差异。同时，问询函对银行信贷决策的影响在银企之间存在较强的信息不对称时更加显著。最后，笔者还发现被出具问询函的上市公司的分析师预测分歧度显著增加。这表明信息风险是问询函监管影响银行信贷决策的一个可能渠道。

本文的研究具有一定的理论意义与实践意义。在理论层面，本文丰富了问询函监管的相关研究。之前国内学者对问询函监管效果的检验主要着眼于公司内部，本文则从公司外部利益相关者的角度考察了问询函监管对信贷市场的影响，同时也拓展了银行信贷决策影响因素的相关研究。在实践层面，本文对监管当局和实务界也具有一定的启示意义。对监管当局而言，问询函监管制度出台以来一直备受关注。本文的研究结果表明问询函监管的有效性在信贷市场也有所体现。它并不是“纸老虎”。问询函成为银行评价借款公司信用资质和经营情况的重要信息来源。资本市场各参与主体对问询函给予了高度的重视，肯定了问询函制度的政策效果。问询监管有助于增加市场中的公开信息，降低资本市场信息不对称程度，是完善上市公司信息披露体系、推进资本市场基础建设的重要环节之一。建议监管者未来可以更加重视问询函监管工作，针对问题公司重点问询，完善问询函后续跟进措施。如对问题公司开展实地调研走访，视问题严重程度启动后续立案稽查程序等，强化问询监管对上市公司的威慑和治理作用。对上市公司而言，本文结果表明银行对收到问询函这一事件的整体态度是比较消极和谨慎的，是将问询函作为一种负面信号，从而相应地调整信贷决策。收到问询函的上市公司的债务融资成本提高，面临更大的外部融资约束。在我国公司普遍面临融资约束的情况下，上市公司应该更加规范自己的经营治理和信息披露行为，尽量避免被交易所“盯上”，给公司招致监管处罚、声誉损失和经济损失。本文的研究也具有一定的局限性。由于研究使用的国泰安数据库中上市公司贷款数据并不全面，且贷款信息缺失较多，笔者并不知道公司自愿披露的部分贷款数据以及数据的缺失是否是随机的，因此不能完全排除由缺失值导致的样本选择问题，是本文的不足之处。

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THE INQUIRY LETTERS AND THE IMPROVEMENT OF BANK LOAN DECISION
HE Huihua1 FANG Junxiong2

(1.School of Management，Fudan University；2.School of Accounting，Zhejiang University of Finance & Economics)

Abstract：In recent years，the inquiry letter sent by the Securities Exchange has become the important mechanism to ensure and improve the quality of information disclosure of listed companies.Its implementation effect has become the focus of regulators and academics.From the perspective of bank，this paper studies the economic consequences of the inquiry letters on the external stakeholders.Specifically，this paper studies the impacts of the inquiry letters on bank loan decisions.The study finds that the inquiry letters motivate banks to provide loans with higher interest rates，shorter maturities and higher likelihood of being secured.Further analysis indicates that the above relations are more significant when banks are concerned about the borrowers’ information risk and credit risk or borrowers’ information risk and credit risk is high，but there are not significant differences in the non-price terms.At the same time，the impact of inquiry letters on bank credit decisions is more significant when there is a stronger information asymmetry between banks and enterprises.Finally，the study finds that there is a significant increase in analysts’ predict dispersion after the companies receive the inquiry letters，which indicates the information risk is the possible influence channel.

Key words： the non-penalty regulation； the inquiry letter；the bank loan decision

* 何慧华，复旦大学管理学院，邮政编码：200433，电子信箱：19110690021@fudan.edu.cn；方军雄(通讯作者)，浙江财经大学会计学院。本文是国家自然科学基金“制度变迁、股价崩盘经济后果与修复策略研究”( 71872048)的阶段性成果。感谢德勤复旦会计论坛(2020)和匿名审稿人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

(责任编辑: 刘舫舸)