货币政策适度性与企业超额现金持有

货币政策适度性与企业超额现金持有
司登奎1 李小林2

(1.青岛大学 经济学院，山东 青岛 266071;2.中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100)

摘 要： 货币政策调整的适度性对于提高货币政策传导效率以及维护实体经济稳定发展至关重要。本文从企业超额持有现金这一典型事实出发，采用2004—2019年我国沪深两市非金融上市公司的年度财务数据，实证检验了货币政策适度性水平的提高是否有助于抑制企业超额现金持有这一非效率财务行为，并重点探讨了其中的作用机制。研究结果表明，货币政策适度性水平上升会缓解企业间的信贷错配以及降低企业的代理成本与风险承担，从而对企业超额现金持有发挥出“纠偏”效应，该效应在民营企业、成长性较低的企业及制造业企业中尤为凸显。进一步分析发现，货币政策适度性水平的提高会通过抑制超额现金持有进而改善企业投资效率。本研究为深入理解货币政策的微观传导效率提供了新的思路，同时也为揭示适度的货币政策有利于降低实体企业财务决策偏差进而提高资金配置效率的作用机理提供了经验证据。

关键词： 货币政策适度性； 超额现金持有； 风险承担； 代理成本； 投资效率

一、引言
现金储备量关系到企业的资本成本、投融资能力以及持续经营，是企业财务决策的重要依据。一方面，企业持有高额现金意味着较高的机会成本，同时也为大股东和管理层操纵现金提供了便利，最终可能降低企业的资金使用效率。另一方面，倘若企业现金储备不足且财务弹性较差，则有可能导致企业陷入财务困境，甚至引发破产倒闭。如何确定最优的现金持有水平，保证自身有序营运的同时又不降低资金配置效率一直是实体企业无法回避的现实问题。特别地，自2008年国际金融危机以来，“现金为王”的思想一度影响众多企业在应对流动性冲击及未来不确定性时作出保守选择。即使在货币政策总体保持宽松、市场流动性较为充裕的时期，我国实体企业的固定资产投资规模及增速也呈现大幅下滑迹象，而企业的超额现金持有问题尤为明显，由此导致的货币空转现象较为严重[1]，致使金融对实体经济支持的力度不足。中国共产党第十九届五中全会提出，要围绕推动高质量发展和构建新发展格局，适时适度进行宏观经济政策的微调预调，增强政策连续性、应变性、可预期性。同时，在实际的政策操作层面，近年来我国央行也更加注重使用多种精准的结构性政策工具，降低货币政

策的操作幅度，提升货币政策的操作频率，为实体经济稳定发展提供合理适度的流动性，货币政策调整的适度性显著提升，政策预期管理持续优化。那么，货币政策适度性水平的提高是否有助于抑制企业的超额现金持有，降低企业在财务和投融资决策上的偏差？对于该问题的深入探讨不仅具有非常重要的现实意义，而且有助于从政策调整的适度性视角认识与理解货币政策微观传导机制与效率。

货币政策适度性是指货币政策调整的方向和力度与实体经济发展实际情况之间的契合度。钟凯等(2016)[2]探讨了货币政策适度性与企业投融资期限结构错配之间的关系，研究结果表明货币政策适度性的提高不仅有助于直接抑制企业的“短贷长投”行为，还可以降低“短贷长投”对企业经营业绩的不利影响。韩珣和马思超(2021)[3]研究发现，货币政策适度性的提高能够在一定程度上弱化货币政策紧缩对国有企业和非国有企业杠杆分化的正向影响。而对于企业现金持有行为的研究，一部分文献主要从交易成本[4]、预防性动机[5-6]、公司治理机制[7-8]等微观视角对企业现金持有水平的内在决定因素进行探究。还有部分文献重点关注宏观经济政策[9-11]、宏观政策不确定性[12-13]以及营商环境[14]对企业现金持有水平的影响效应。相关研究证实，当货币政策宽松时，企业会倾向于利用外部资金支持投资决策，减少现金持有规模，而当货币政策从紧时，企业会出于预防性动机增加现金储备。因此，货币政策能够通过影响企业的投融资环境和决策进而对现金持有行为产生显著影响。

然而，现有研究对于货币政策适度性是否以及如何影响企业的超额现金持有仍缺乏进一步探索。超额现金持有衡量了企业的实际现金持有水平偏离正常现金持有水平的程度[2,15-17]，更能真实地反映企业财务决策的保守或者激进特征[18]，以及体现管理者的自我选择并转换为高管的私人利益[19-21]。Stulz(1990)[22]研究发现，持有超额现金很可能损害股东与公司价值，而持有合理适度的现金则有利于缓解股东与管理者之间的代理冲突。理论上而言，相较于宽松或者紧缩的货币政策，货币政策适度性越高，企业越容易获得合乎自身投资与经营需求的信贷资金，因而其实际现金持有将会更加趋近于正常所需的现金持有水平，这在微观层面意味着企业资金配置效率的提高，在宏观层面上意味着货币政策微观传导效率的提高以及金融支持实体经济功效的增强。于泽等(2017)[1]从我国货币政策调控模式的角度出发，实证分析了2010—2012年我国央行实施合理贷款规模这一数量管制手段对企业现金持有的影响，研究发现在数量管制的调控下，商业银行通过涉足影子银行业务向大企业和投资机会少的企业提供更多贷款，致使信贷资金的供给与需求严重错配，由此导致实体企业高额持有现金。该研究虽然没有直接提供货币政策适度性如何作用于企业超额现金持有的微观证据，但在一定程度上说明货币政策调整的适度性对于降低银行与企业的决策偏差以及提高信贷资金配置效率具有至关重要的影响。

综上所述，本文重点关注如下问题：货币政策适度性对企业超额现金持有究竟会产生怎样的影响？在当前我国实体经济面临较大的不确定性及内外风险叠加的情况下，货币政策适度性的提高是否有助于扭转实体企业“现金为王”的思想，从而降低企业的超额现金持有水平？进一步地，货币政策适度性究竟通过怎样的机制作用于企业超额现金持有？对于不同特征属性的企业而言，货币政策适度性的作用效果是否存在显著差异？厘清上述问题，不仅有助于完善货币政策调控机制并促进政策传导效率提升，而且还为进一步提高实体经济资金配置效率、促进金融服务于实体经济高质量发展提供政策依据。

本文首先从理论层面阐释货币政策适度性对企业超额现金持有的作用机制，随后以2004—2019年我国A股非金融上市公司的年度数据为研究样本，重点检验货币政策适度性对企业超额现金持有的影响效应与作用机制。进一步地，本文检验上述效应在不同企业的异质性特征。本文的边际贡献及主要工作体现于：第一，区别于现有研究从投融资期限结构及杠杆率分化的角度探索货币政策适度性的微观经济后果，将研究视角进一步延伸至企业超额现金持有及非效率投资问题，有助于从不同视角揭示出完善货币政策调控机制以促进实体经济高质量发展的潜在逻辑。第二，拓展了货币政策与企业现金持有关系的研究。从货币政策调整的适度性视角出发，探究货币政策适度性的提高是否对企业超额现金持有具有“纠偏”作用，扩展并丰富了微观企业现金持有及投资行为影响因素的研究。第三，探索了货币政策适度性水平上升能够通过信贷错配、风险承担和代理成本作用渠道，降低企业间的信贷错配程度以及企业自身的代理成本和风险承担水平，进而降低企业的实际现金持有水平与正常现金持有水平之间的偏离度，从而最终提高企业的资金使用效率，为进一步优化我国货币政策调控机制、提高货币政策微观传导效率、引导实体经济高质量发展提供路径支持。

二、理论分析与研究假说
现有研究多从“权衡观”和“代理观”角度对企业的现金持有动机进行解释，其中前者认为企业主要出于交易性动机和预防性动机而持有现金[5]，而后者认为企业管理者很可能在不考虑股东利益的情况下，为实现在职消费[23]、激励补偿[24]、过度投资[8]等私人利益而持有现金。这两类观点主要从企业财务与治理特征来分析现金持有的影响因素，没有充分考虑到宏观政策因素对企业现金持有行为的影响。理论而言，宽松的货币政策有助于改善企业的外部融资环境和经营环境，从而优化企业的财务状况，并最终促使企业降低非效率现金持有[10]。事实上，在低利率的宽松货币环境下，企业仍可能因宏观层面或市场层面的各种不确定性预期而持有超出企业正常需求的现金，即存在超额现金持有的动机。特别地，在货币政策传导机制发挥作用的过程中，货币政策调整的适度性是影响货币政策有效性的关键，能够对企业的投融资决策及现金持有行为产生显著影响。

如前文所述，货币政策适度性是指货币政策调整的方向和力度与实体经济发展之间的契合度[2]。当货币政策适度性提高，即货币政策调整与实体经济发展的契合度增加时，银行提供的信贷总量及期限结构能够更好地满足企业的投资需求与经营需求。特别地，在较为适度的货币政策环境下，银行不会主动增加或者降低自身的风险承担水平，对新增贷款的审批也不会过度宽松或者过于苛刻，能够较为客观地预测与判断自身的投资机会以及企业的盈利能力和财务状况，从而能够对企业的信贷风险作出更为适度的评估。这不仅有助于直接降低企业的融资成本，还能够在较大程度上降低银行配给信贷资金的倾向性，缓解金融抑制环境下不同类型企业之间的信贷错配问题，由此可进一步降低企业因融资约束加剧而超额持有现金的预防性动机。与此同时，合乎企业实际投资需求与经营需求的信贷资金也可避免因资金过度宽裕而增加股东对管理层的监督难度[25]，进而有效抑制企业大股东或管理层保留大量现金以实现掏空企业、构建企业帝国等个人目的。换言之，货币政策适度性水平的提高可通过降低信贷错配和代理成本进而降低企业超额现金持有。

货币政策也会对企业的风险承担行为产生显著影响。林朝颖等(2015)[26]、周彬蕊等(2017)[27]研究表明，在以间接融资为主导的金融发展模式下，宽松的货币政策会通过提高银行部门的风险偏好与信贷规模从而降低企业的贷款融资成本，进而增加企业的风险承担意愿。胡育蓉等(2014)[28]研究发现，宽松的货币政策还会通过改善企业的经营状况并激发企业的乐观情绪，促使企业进行更多的风险性投资，甚至会在竞争性心理的作用下，进一步引发管理者的风险追逐。企业的风险承担水平较高，意味着企业财务状况的波动程度有所上升。在这种情况下，企业很可能通过持有大量现金以平滑财务风险、保持财务柔性[25]。对于治理机制不完善的企业而言，管理者很可能会持有超额现金进行过度投资以实现风险追逐并获取私有收益的目的[8]。然而需要指出的是，当货币政策调整更加适度而非过于宽松时，企业从银行部门和市场层面感知的乐观情绪会趋于下降，由此非理性的风险追逐行为会相应减少。而且，在较为适度的货币政策环境下，企业的生产经营和对外投资活动所获得的收益更加稳定，非效率投资水平也会相应降低，企业的过度风险承担行为将会得到抑制，由此企业的实际现金持有将会更加趋近于合理的现金持有水平。

结合上述分析，本文提出如下假设。

H1 货币政策适度性水平的提高能够通过降低信贷错配、代理成本和风险承担抑制企业超额现金持有。

从中国的发展现实来看，国有企业通常更容易获得较多的财政补贴、股市融资和银行贷款等财政与金融支持，因而面临的融资约束水平较低[29-31]。相对于国有企业而言，民营企业实际面临的融资约束水平通常较高，因而其进行流动性管理的动机也更为强烈。具体而言，当民营企业的实际现金持有水平偏离目标水平时，这类企业往往会表现出比国有企业更强烈的调整动机以及更快的调整速度[32]。特别是从“权衡观”的角度出发，当民营企业的融资约束得以缓解、融资成本有所下降时，其会具有更强烈的动机将实际现金持有量调整至目标持有量，因为此时持有现金的边际价值很可能小于其持有现金的成本。正如前文所言，货币政策适度性水平的上升有助于缓解企业间的信贷错配，且这一政策效果在民营企业之间更为凸显。特别地，民营企业的实际现金持有很可能因外部融资困境的缓解从而更快地调整至目标预期水平，对于抑制企业超额现金持有具有重要作用。

高成长性企业往往具有更强的盈利能力、更好的发展空间以及更为积极主动的风险承担行为，同时也具有更强烈的动机去改善公司治理质量、缓解代理问题以创造更大的成长机会[33-34]。因此，对于这类公司而言，其实际的现金持有量与预期现金持有量之间的契合度往往会相对较高。而对于低成长性企业而言，由于其创新性投资机会较少，其实际的现金持有水平与正常预期水平之间的偏离程度相对较大，而且更有可能表现为超额现金持有。从这一角度而言，在更为适度的货币政策环境中，低成长性企业与高成长性企业之间的信贷错配问题将趋于改善，即低成长性企业获得金融机构资金支持的力度有所下降。在这种情形下，低成长性企业因无法持续获得充裕的信贷资金，其超额现金持有问题将趋于缓解，而且表现出比高成长性企业更快的现金持有调整速度。同时，成长性较低的企业往往具有更为严重的代理问题。因此，货币政策适度性水平上升能够在一定程度上抑制这类企业超额持有现金的“代理动机”。

制造业是我国实体经济的重要支柱，在发挥我国劳动力总量优势、提供高质量就业以及促进经济繁荣方面发挥了举足轻重的作用。然而，现阶段我国制造业长期依赖的低成本竞争优势正在逐步减弱，同时劳动力要素成本持续大幅上涨、货币流动性过高，特别是金融机构对制造业的长期融资支持不足，导致制造业企业的融资成本大幅提高、融资约束问题较为突出[35]。已有研究表明，由于制造业企业固定资产投入高、生产周期长，资本结构调整速度相对缓慢，在传统的货币政策调控范式下，制造业和非制造业企业之间容易出现资金配置失衡，而货币政策适度性的提高将会有助于改善制造业与非制造业企业之间的资金错配并进而缓解制造业企业的融资困境，同时也有助于在更大程度上改善制造业企业的盈利状况和代理冲突问题。因此，就行业异质性而言，货币政策适度性水平上升更可能发挥出对制造业企业超额现金持有的“纠偏”效应。

结合上述分析，本文提出如下研究假设。

H2 货币政策适度性对企业超额现金持有的“纠偏”效应在民营企业、低成长性企业及制造业企业中更强。

三、研究设计
(一)模型设定
为了考察货币政策适度性对企业超额现金持有水平的影响，借鉴钟凯等(2016)[2]的研究，构建模型如下

Excess_Cashit=α0+α1MPFt+α2Sizeit+α3Ageit+α4Leverageit+α5Tobinqit+α6Roeit+α7Cfot+α8GDPt+α9CPIit+ηi+εit

(1)

其中，下标i和t分别表示企业个体和年份，Excess_Cash表示企业超额现金持有水平，MPF为货币政策适度性代理变量，企业层面的控制变量包括企业规模Size、企业年龄Age、资产负债率Leverage、托宾Q值Tobinq、净资产收益率Roe和经营性现金流Cfo，εit为外生扰动项。此外，模型(1)还纳入了个体固定效应ηi以控制不随时间变化且不可观测的企业固有特征。需要指出的是，由于货币政策适度性指标为时间序列数据，直接引入时间固定效应可能引起多重共线性，因此，借鉴李凤羽和杨墨竹(2015)[36]的研究，在模型(1)中引入两个宏观层面的控制变量，即GDP同比增长率(GDP)和消费者物价水平(CPI)，以控制时期特征。在模型(1)中，回归系数反映货币政策适度性对超额现金持有水平的影响，是本文的关注重点。

(二)变量定义
1.超额现金持有(Excess_cash)

为刻画企业超额现金持有水平，参考Opler等(1999)[5]、辛宇和徐莉萍(2005)[15]的方法，首先构建如式(2)所示的企业现金持有预期模型。

Cashit=β0+β1Sizeit+β2Cfoit+β3NETWCit+β4Growthit+β5Capexit+β6Leverageit+β7Dividentit+ηit

(2)

其中，Cash为企业的现金持有水平，借鉴王红建等(2014)[12]的研究，采用现金及现金等价物之和与(总资产与现金及现金等价物之差)的比值进行度量。借鉴杨兴全等(2010)[37]的研究，模型(2)纳入企业规模(Size)、现金流(Cfo)、净营运资本(NETWC)、销售收入增长率(Growth)、资本支出(Capex)、财务杠杆(Leverage)及股利发放(Divident)作为控制变量。值得注意的是，模型(2)的回归残差代表了企业的实际现金持有量与预期现金持有量之间的偏离程度。当实际现金持有量低于预期现金持有量时，表示现金持有不足，反之，则表示现金持有过度。为便于后文实证检验货币政策适度性水平的提高是否有助于引导企业将实际现金持有水平调整至预期现金持有水平，对该回归残差取绝对值，以此衡量企业超额现金持有。该指标越接近于0，表示超额现金持有水平越低，反之则意味着超额现金持有水平越高。

2.货币政策适度性(MPF)

借鉴钟凯等(2016)[2]的研究，采用人民银行每季度发布的银行家调查报告中的货币政策适度指数作为货币政策适度性的代理变量。该值越大，表示货币政策调整与实体经济发展实际情况契合程度越高，即货币政策适度性水平越高。该指标较为直接地反映了银行部门对货币政策适度性的判断，因而能在一定程度上影响银行部门的风险偏好和信贷决策。在基准回归中，取该指数的年度算数平均值为年度货币政策适度性的度量指标。

3.控制变量

参考李凤羽和杨墨竹(2015)[36]的研究，选取以下8个控制变量：(1)企业规模(Size)，用企业总资产的自然对数表示；(2)企业年龄(Age)，用企业成立年限表示；(3)资产负债率(Leverage)，用企业总负债与总资产的比值表示；(4)企业价值(Tobinq)，以企业市值与总资产的比值表示；(5)净资产收益率(Roe)，用企业净利润与净资产之比表示；(6)经营性现金流(Cfo)，用企业经营性现金流量与总资产的比值表示；(7)经济增速(GDP)，以国内生产总值年度同比增长率表示；(8)消费者物价水平(CPI)，以消费者物价指数除以100表示。

(三)数据来源与描述性统计
基于数据的可得性和研究的时效性，最终选择2004—2019年我国沪深A股非金融上市公司的年度数据作为研究样本。为了消除异常值的影响，剔除ST、*ST类上市公司，并对公司层面的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。数据主要来源于CSMAR数据库和WIND数据库。

表1汇报了主要变量的描述性统计结果。我国上市企业超额现金持有(Excess_cash)的最小值为0.001 9，最大值为0.656 3，标准差为0.116 1，且由25%至75%分位的变动情况来看，我国企业部门超额现金持有水平的个体差异明显。货币政策适度性(MPF)的最小值为0.383 5，最大值为0.807 0，均值为0.673 1，表明不同时期我国货币政策适度性水平呈现出一定幅度的波动。此外，控制变量的分布总体上与已有文献相一致，表明本文的样本选取具有一定合理性。

表1 变量描述性统计

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四、实证结果分析
(一)基准回归分析
表2显示了货币政策适度性影响企业现金持有水平的基准回归结果。其中，表2列(1)—(2)为控制个体固定效应的回归结果，而列(3)—(4)为控制行业和省份固定效应的回归结果。货币政策适度性MPF的回归系数均在1%的水平下显著为负。这与研究假设1预期相符，即货币政策适度性越高，企业超额现金持有水平越低。具体观察列(2)结果可知，货币政策适度性水平每上升1%，企业超额现金持有水平平均下降约4.68个百分点。此外，企业年龄(Age)和经营性现金流(Cfo)的系数均显著为正，潜在原因可概述为，成熟型企业和现金流充足企业的管理者或者大股东可能存在以持有超额现金获取私人利益的强烈动机。企业规模(Size)和资产负债率(Leverage)的系数显著为负，这是由于企业规模较大、负债率较高的企业其外部融资能力可能更强，持有的超额现金更少。企业价值(Tobinq)和净资产回报率(Roe)的系数亦显著为负，意味着较高的企业价值与盈利能力降低了企业持有现金的预防性动机。对于宏观控制变量而言，经济增速(GDP)的系数为正，而物价水平(CPI)的系数显著为负，表明当经济上行与物价水平较低时，企业超额现金持有水平较高，这一结果与既有研究的观点及经济学原理相符。

(二)机制检验
为进一步明晰货币政策适度性影响企业超额现金持有的潜在路径，结合研究假设1中的理论分析，首先借鉴韩珣和李建军(2020)[38]的研究，采用企业的银行借款规模(包括短期借款、长期借款和一年内到期的长期借款)对行业年度中位数的偏离程度来衡量企业间的信贷错配(Mis_loan)，表3列(1)报告了货币政策适度性对企业间信贷错配的回归结果.MPF的回归系数为-0.019 9，且在5%的水平下显著为负，表明货币政策适度性上升会显著降低信贷错配程度。列(2)为同时纳入货币政策适度性和信贷错配对企业超额现金持有的回归结果。可以看出，信贷错配的系数为0.030 6且通过了1%的显著性检验，表明信贷错配程度越低，企业超额现金持有水平向下调整的动机越强。这一结果充分说明，货币政策适度性上升会通过降低企业间信贷错配进而对企业超额现金持有产生“纠偏”作用，从而促使企业的现金储备向预期水平进行调整，由此货币政策适度性作用于企业超额现金持有的信贷错配渠道得证。

表2 货币政策适度性影响企业超额现金持有的基准回归结果

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注：括号内为robust调整后的t统计量；*、**和***分别代表10%、5%和 1%的显著性水平。下同。

其次，为验证代理成本这一机制是否成立，采用管理费用与主营业务收入的比值刻画企业代理成本(Adm_cost)。表3列(3)—(4)汇报了该影响机制的检验结果。其中，列(3)回归结果显示，货币政策适度性(MPF)对代理成本的系数显著为负(-0.012 7)，说明货币政策适度性水平的上升会显著降低企业代理成本。同时，代理成本对企业超额现金持有的回归系数显著为正(0.155 4)，表明企业代理成本与超额现金持有具有正相关关系，即企业的代理成本越低，管理者操纵现金以实现私人利益的动机越小，因而其实际的现金持有量更加贴近企业的正常生产经营与投资需求，与预期现金持有量之间的偏离程度越小。这些结果在一定程度上证实了货币政策适度性的提高有利于通过降低企业代理成本进而抑制企业超额现金持有。

表3 货币政策适度性影响企业超额现金持有的机制检验结果

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最后，参考余明桂等(2013)[39]的研究，依据行业均值对企业的资产收益率ROA进行调整，然后以其3期滚动标准差作为企业风险承担(Risk_taking)的代理变量。从表3列(5)—(6)的机制检验结果可以发现，货币政策适度性对企业风险承担的影响系数显著为负(-0.010 0)，意味着货币政策适度性上升将会降低企业的风险承担。同时，风险承担对超额现金持有的影响系数显著为正(0.027 9)。该结果进一步支持了“货币政策适度性提高—企业风险承担下降—超额现金持有减少”的作用路径。总的来看，上述分析验证并确认了货币政策适度性水平的提高通过降低信贷错配、代理成本及风险承担进而促使企业实际现金持有水平趋于合理均衡的作用机理，研究假设1得以证实。

(三)异质性分析
货币政策适度性水平的提高是否能够促进不同企业主体之间的资金配置均衡，关键在于对不同类型企业的超额现金持有行为是否能够发挥出精准、有效的“纠偏”效果。结合前文研究假设2的理论推理，本文重点围绕企业的所有制属性、成长性和行业属性三个维度进行异质性分析，以期更为准确与全面地评估提高货币政策适度性的作用效果。首先，本文依据所有制属性将样本企业分为国有企业和民营企业。其次，本文将销售增长率作为划分企业成长性高低的依据，即当企业销售增长率高于该指标的年度—行业中位数时，将其视为成长性较高的企业，否则为成长性较低的企业。最后，从行业属性层面，根据证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012年修订)》，将样本企业分为制造业和非制造业企业。从表4中的回归结果及组间系数差异检验的经验p值可以看出，货币政策适度性MPF的系数在民营企业、成长性较低的企业以及制造业企业样本中均显著为负，且其绝对值均显著大于国有企业、成长性较高以及非制造业企业样本。这些结果说明，货币政策适度性的提高正是通过在更大程度上促使民营企业、成长性较低及制造业企业“纠正”现金持有偏差，从而发挥出有助于提高实体企业资金使用效率、服务实体经济高质量发展的效果。至此，研究假设2也得到验证。

表4 货币政策适度性影响企业超额现金持有的异质性分析

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注：组间系数差异检验的经验p值由面板似无相关检验(Suest)得到。

五、稳健性检验
(一)替换核心变量的度量方式
为克服指标选取可能存在的测量误差，借鉴罗进辉等(2018)[21]的研究，对企业的现金持有水平与该指标年度—行业中位数之间的差额取绝对值，并将其作为企业超额现金持有的替代性指标，记为Excess_cash1。此外，参照杨兴全[37]的做法，将超额现金持有进一步替换为两个细分指标：现金持有不足(Under_cash)与持有过度(Over_cash)。特别地，当模型(2)的回归残差小于0时，现金持有不足取值为1，否则为0；而当该回归残差大于0时，现金持有过度取值为1，否则为0。从表5列(1)—(3)中的回归结果不难看出，替换被解释变量的度量方式之后，货币政策适度性MPF的回归系数依然显著为负，不仅证实了基准回归结果的稳健性，而且也进一步说明货币政策适度性的提高有助于引导企业从现金持有不足或者现金持有过度调整至预期现金持有水平，进而降低企业现金持有与资金使用的非效率行为。

考虑到不同地区的银行与企业部门对货币政策适度性的感受可能存在异质性，本文将基准回归中采用的宏观层面货币政策适度性指标部分替换为地区层面的货币政策适度性指数(1)需要说明的是，由于目前仅可公开获取北京、河北、江西和浙江等省份的货币政策适度性指数，而仅仅采用这四个地区的数据进行回归会导致样本量过少，因此在这部分的稳健性检验中，其他地区的货币政策适度性水平仍采用宏观层面的货币政策适度性指数，由此确保回归估计的样本数量。。同时，为增加研究结论的稳健性，还将广义货币供应量M2的同比增速减去GDP增速和CPI增长率之和，并进一步用1减去其绝对值，以重新度量货币政策适度性(MPF_mod)。该指标越接近于1，表示货币政策与实体经济发展实际情况之间的契合度越高，即货币政策适度性水平越高。从表5列(4)—(5)的回归结果不难发现，地区层面的货币政策适度性指标MPF_prvc以及本文重新计算的货币政策适度性指标MPF_mod与企业超额现金持有依旧显著负相关，进一步证明了本文研究结论的可靠性。

表5 稳健性检验：替换变量度量方式

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表6 稳健性检验：缓解内生性问题

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注：政策冲击年份的前一期为基准组，因而表中没有Pre_1的估计系数。

(二)可能的内生性问题
考虑到对货币政策适度性的度量主要采用年度单一指标，其潜在的时间趋势可能导致前文对货币政策适度性和超额现金持有因果关系的识别存在偏差。为此，首先基于货币政策适度性年度指标的样本中位数划分政策冲击年份变量Post，且在政策冲击年份前取值为0，否则为1。其次，利用政策冲击年份前企业超额现金持有水平的年度行业中位数构建分组实验变量Treat，并在高于中位数时取值为1，反之为0。最后，构建双重差分模型以重新识别货币政策适度性对超额现金持有的因果效应，回归控制了模型(1)中所有控制变量以及个体和年份固定效应。表6列(1)汇报了以2016年为政策冲击年份的双重差分估计结果。可以看出，Treat与Post的交互项系数显著为负，再次验证了货币政策适度性水平的提高能够显著抑制企业超额现金持有。

为了确保政策冲击为有效的外生冲击，进一步作平行趋势检验，以确保实验组和控制组在政策冲击年份前具有可比性，进而满足双重差分估计的前提。具体而言，构建政策冲击年份前后的年度虚拟变量与Treat的交互项，并将企业超额现金持有对上述交互项进行回归。表6列(2)汇报了平行性趋势检验的结果。容易看出，政策冲击年份前，各交互项的回归系数均不显著异于0，而在政策冲击后，各交互项的系数均为负值，且在第1至第4期均显著异于0，证实实验组和控制组在政策冲击前具有可比性，满足平行趋势假设。

表7 进一步分析：货币政策适度性、超额现金持有与投资效率

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六、进一步分析
合理适度的现金持有量是企业实现投资效率提升及价值增长的重要驱动力。前文已证实货币政策适度性水平的提高具有引导企业降低超额现金持有水平的“纠偏”作用，那么，这一效应能否进一步传导至企业投资效率层面，促进企业投资效率的改善？为验证这一命题，本文首先采用Richardson(2006)[40]的模型测度企业投资效率，模型的回归残差即为投资效率，代表实际新增投资与预期投资之间的偏离程度。为便于进一步的实证分析，对该指标取绝对值，记为Efficient。该指标越接近于0，意味着投资效率越高，反之，则表示投资效率越低。其次，构建货币政策适度性与企业超额现金持有的交互项MPF*Excess_cash作为核心解释变量对投资效率指标进行回归，控制变量的选取同模型(1)。回归结果如表7列(1)—(2)所示，无论是控制个体固定效应，还是控制行业和省份固定效应，交互项MPF*Excess_cash对企业投资效率的影响系数均显著为负，说明货币政策适度性水平的提高会通过抑制超额现金持有进而促进企业投资效率的改善。这一结果也进一步证实货币政策适度性水平可通过提升上市企业资金使用效率进而实现金融服务实体经济高质量发展的目标。

七、结论与政策启示
“三期叠加”压力下，内外风险叠加，实体企业的超额现金持有现象突出，货币空转问题严重，导致金融对实体经济的支持力度不足。货币政策适度性水平的上升是否有助于抑制企业超额现金持有进而提高资金配置效率，这既是一个实践问题，也是一个关乎货币政策微观传导机制与效率的理论问题。鉴于此，本文利用2004—2019年沪深两市上市公司的财务数据，实证检验了货币政策适度性对企业超额现金持有的影响与作用机制。实证结果表明，货币政策适度性的上升降低了企业间的信贷错配以及企业自身的代理成本和风险承担，进而对企业超额现金持有发挥出显著的“纠偏”效应。这一效应在民营企业、成长性较低的企业与制造业企业中尤为凸显。进一步分析发现，货币政策适度性水平上升亦能通过抑制超额现金持有进而改善企业的投资效率。本文的研究从货币政策调整的适度性视角出发，提供了完善货币政策调控机制有利于纠正微观企业财务决策和投资决策偏差，进而有助于实体经济高质量发展的经验证据。

结合理论分析和实证结论，本文提出如下政策建议：第一，在当前我国经济增长趋缓并面临下行压力的现实背景下，要继续增强货币政策与实体经济发展之间的契合度，通过跨周期政策设计、谨慎规划政策调整的幅度与频率以及灵活运用多种直达实体经济的政策工具，进一步提高货币政策适度性水平，持续优化银行与企业部门的政策预期，以更加完善的货币政策调控机制增强金融服务于实体经济高质量发展的结构性调节功能。第二，在提高货币政策适度性水平的基础上，应进一步消除银行部门的信贷配置倾向性，引导金融机构与金融市场为民营企业、高成长性和制造业企业注入更多中长期资金，同时“减税降费”“降成本”“降门槛”等实质性让利措施也应适当向这些实体企业倾斜，放大宏观政策支持实体经济发展的功效，进一步增强货币政策的精准性、有效性。第三，引导微观企业进一步优化内部治理机制，降低企业管理者与股东以及其他利益相关者之间的利益冲突，保持适度的风险承担水平，从宏观政策层面、金融机构层面以及企业层面同时发力，增强宏观政策和微观主体预期与行为之间的协同性。

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Monetary Policy Moderation and Corporate Excess Cash Holdings
SI Deng-kui1,LI Xiao-lin2

(1.School of Economics,Qingdao University,Qingdao 266071,China;2.School of Economics,Ocean University of China,Qingdao 266100,China)

Abstract：The moderation of monetary policy adjustment is of great significance to improve the transmission efficiency of monetary policy and maintain the stable development of real economy.Based on the typical fact that firms hold excess cash,using the annual financial data of non-financial listed companies in the Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2004 to 2019,this paper empirically examines whether the improvement of the moderation of monetary policy helps to curb the inefficient financial behavior of firms holding excess cash,and explores the potential mechanisms in the process.The results show that,the increases in monetary policy moderate plays a “correction”effect on the firms’excess cash holdings by easing loan mismatch between different types of firms,reducing firms’agency cost and passive risk-taking.This effect is prominent in non-state-owned firms,mature firms with low growth and manufacturing firms.Further analysis shows that the improvement of the moderation of monetary policy can also improve the investment efficiency of firms by inhibiting excess cash holdings.This study not only offers an in-depth understanding of the micro transmission effectiveness of monetary policy,but also provides empirical evidence for revealing the mechanism that appropriate monetary policy is conducive to reducing the financial decision-making deviation of firms and improving the efficiency of market capital allocation.

Key words：monetary policy moderation;excess cash holdings;risk taking;agency cost;investment efficiency

中图分类号：F822.0

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2022)02-0082-14

收稿日期：2021-07-29

基金项目：山东省“泰山学者”专项工程项目(tsqn202103054)；山东省自然科学基金青年项目(ZR2019QG010)。

作者简介：司登奎，男，青岛大学经济学院特聘教授，博士，博士生导师，主要从事货币经济学和公司金融研究；李小林，女，中国海洋大学经济学院副教授，博士，硕士生导师，主要从事国际金融和公司金融研究。

责任编辑 廖筠