情绪差异能解释AH股溢价吗?

情绪差异能解释AH股溢价吗?
刘澜飚 郭亮

(南开大学金融学院，天津 300350)

摘 要： 本文构建了能够精准刻画大陆和中国香港两地投资者情绪区别的情绪差异综合指数，从投资者行为的市场间差异角度，解释A股相对H股长期保持高溢价的现象。研究结果表明，两地间的情绪差异越大，即A股市场的乐观程度相对H股的乐观程度越高，AH股溢价水平越高；在当前市场间联系加强的情况下，信息不对称不再是AH股溢价的解释原因。进一步的研究发现，市场低迷时期投资者更易受情绪因素影响，此时情绪差异对AH股溢价的解释作用更显著；机构投资者由于存在趋同投资行为，其对情绪差异的解释能力具有放大作用，机构占比越高的股票情绪差异对AH股溢价的解释力越强。

关键词： 情绪差异； AH股溢价； 信息不对称； 机构投资者

一、引言
1993年，首家企业在大陆和中国香港两地上市，截至2019年底已经有282家企业选择AH两地交叉上市的方式来突破地区间融资壁垒，增加自身资本金来源。然而两地上市的股票却一直存在“同股同权不同价”的现象，即同一企业A股市场价格长期高于H股市场价。针对AH股溢价，已有的部分研究从分割市场导致的需求差异、信息不对称和市场间资金流动限制角度给出了解释[1-3]。随着2014年“沪港通”“深港通”的相继实施，资金的流动限制得到了极大的削弱，加上之前就已经实行的融资融券制度，交叉上市AH股之间的套利限制也得到了放松，上述分割市场因素的影响程度都应当有所下降。然而反观两地上市的企业股价，A股价格仍然显著高于H股价格，恒生AH股溢价指数仍长期维持在20%～30%的水平，部分股票的AH股溢价甚至高达8倍以上。

那么还会有什么原因支撑着两地的高溢价水平？行为金融学的有关研究认为，投资者情绪受投资者主观信念影响，与投资者所处社会环境和个人经历息息相关[4-5]。不同地区由于投资者结构不同，各地的投资者情绪存在市场间差异，这些差异很难随着市场间资金流动加强而缩小。投资者情绪的已有研究中，大多从单一市场的IPO价格和股价角度，考察情绪对定价的影响[6-7]。不同市场的价格由于受到所在地情绪的影响，发生的偏离程度也会有所不同。因此，有理由怀疑A股相对H股的溢价水平反映了两地投资者情绪的差异。从情绪角度解释AH股溢价的有关文献中，大多仅考察单一市场情绪对溢价的影响[8-9]，少有文献全面刻画两地的情绪差异，以市场间投资者情绪差异的角度解释AH股溢价。

鉴于此，本文参考易志高和茅宁(2009)[4]的方法，构建了能够精准刻画大陆和中国香港两地投资者情绪区别的情绪差异综合指数，考察在两地资金流动限制放松后AH股仍长期保持溢价的原因。研究结果表明，在控制了收益差、非流动性等因素后，投资者情绪差异与AH股溢价显著正相关。该结论为消除市场间“同股同权不同价”现象和推进我国资本市场定价合理化提供了理论支持。闫伟和杨春鹏(2011)[10]证明了投资者情绪对股票收益影响会随着股市所处阶段的不同而改变，故本文进一步分析了不同阶段情绪差异对AH股溢价的影响。机构投资者作为市场参与者的重要组成部分，不仅左右了市场情绪的大小，更会影响到资产价格的水平。AH股溢价的相关文献中考察机构作用的还比较少[1-3]，因此本文还探究了机构持股比例对情绪差异解释AH股溢价的影响。

二、文献综述与理论分析
(一)文献综述
针对交叉上市股票折溢价的现象，很多文献从市场间的需求差异、风险差异、流动性差异以及信息不对称等方面对其进行解释。首先，是不同投资者需求的差异。A股投资者的投资手段相对较为匮乏，使得同一只股票A股投资者的需求弹性小于其他投资者，从而形成同一公司不同市场的价格歧视[11-12]。第二，风险差异方面。风险差异假说认为，不同股市的价格差异是由不同地域投资者之间的风险偏好差异导致。更高的投机性也意味着投资者更高的风险承担能力，因而造成当地股票更高的溢价。Ma(1996)[13]从投机性角度侧面支持了该理论。第三，股票流动性差异。流动性较差的股票由于面临相应的流动性风险，因此需要更高的预期收益进行补偿，这就意味着流动性差的股票现价相应较低[14-15]。第四，信息不对称角度。由于语言、文化和地理距离等原因，投资者对上市公司的了解程度更低，因而也就需要更高的收益率来弥补。Beckmann等(2015)[16]通过三个代理指标：基础股票国家的投资自由度得分、ADR的上市水平以及基础股票的特质风险，从信息不对称角度解释了美国存托凭证(ADR)的溢价水平。关于AH股溢价成因的研究中，部分学者也是从以上四个方面进行了验证[1-2]

此外，还有研究从市场分割的其他因素解释了两地股票的价格差异：Gagnon和Karolyi(2004)[17]证明了套利限制是ADR相对本地股票溢价的重要原因；Eichler(2011)[18]得出预期汇率影响了不同市场间交叉上市股票的折溢价水平；王建峰等(2014)[19]从信息传递效率角度，发现H股市场的效率高于A股市场；王朝阳和王振霞(2017)[20]的研究则表明，涨跌停制度是A股相对H股波动率较高的原因。

基于理性预期的分割市场差异因素虽然部分解释了交叉上市股票的折溢价，但却无法解释限制放宽下AH股溢价仍然较高的现象，被忽视的市场投资者行为可能是这其中的重要一环。目前有关投资者情绪影响资产价格的研究已经较为丰富[6-7]，故有些学者尝试从投资者情绪角度解释交叉上市股票的折溢价现象。Kim等(2000)[21]发现美国存托凭证(ADR)更容易受美国本地股市变化影响，而标的股票当地股市变化对ADR影响较小。Wang和Jiang(2004)[22]的研究也表明，交叉上市企业的H股价格走势更趋近港股市场而非大陆市场。张婷等(2013)[8]研究了中国内地、中国香港和台湾地区当地投资者情绪对本地股市影响，结论表明本地投资者情绪对当地股市溢价具有预测能力。陆静和周媛(2015)[9]以证券投资基金损失率作为投资者情绪的代理变量，得出投资者情绪对AH市场都具有显著影响，但大陆市场受情绪影响时间更长。

以上研究仅从投资者情绪对不同市场的差异影响角度分析了交叉上市股票的折溢价现象，部分文献进一步考虑了不同市场投资者情绪差异带来的影响。Arquette等(2008)[23]以港股的美国存托凭证(ADR)与相关A股的差价作为研究对象，用单一的市盈率作为情绪指标分析了1998年至2006年间投资者情绪对两者差价的影响。Baker等(2012)[24]构建全球情绪指数，运用多国数据证明了情绪能够解释股票收益。Wu等(2017)[25]进一步计算全球情绪指数与本地情绪指数的差，得出投资者情绪能够解释美国存托凭证(ADR)与所属国股价的差异，但该指标仅反映了当地情绪与全球情绪的区别，并未刻画两地投资者情绪的差异。

综上可以看出，目前对于AH股溢价的研究多集中于分割市场角度，从投资者情绪角度出发的文献仅探究了本地情绪对各市场收益的影响，鲜有对内地和中国香港两地投资者情绪差异的刻画。同时，现有文献考察不同市场情绪区别时仅使用单一指标作为代理，并不能全面反映两地投资者情绪差异的实际情况。因此，本文通过构建能够精准刻画大陆和中国香港两地投资者情绪区别的情绪差异综合指数，从情绪差异角度，考察在两地资金流动限制放松后AH股仍保持长期溢价的原因。

本文的贡献在于：首先，构建了能够较精准刻画大陆和中国香港两地投资者情绪区别的情绪差异综合指数，证明了市场间情绪差异能够解释AH股溢价现象；研究还发现在套利和流动限制放宽的条件下，公司市值(即信息不对称假说)对于AH股溢价的解释能力不再显著。其次，相较于已有文献，本文进一步从分样本角度考察了情绪差异对AH股溢价的解释能力，结果发现市场低迷时期投资者更易受情绪因素影响，情绪差异对AH股溢价的解释作用更显著。最后，本文丰富了机构投资者在情绪差异影响AH股溢价中所扮演作用的研究，所得结论支持了机构投资者因自身趋同等行为放大了情绪并加剧了价格偏离的假说。

(二)理论假设
1.情绪差异与AH股溢价

Shiller(2015)[26]在《非理性繁荣》中曾提到，在股票市场中，如果数以百万计投资者的判断与决策都彼此独立，则任何非理性想法所带来的价格变动会相互抵消，故最终价格不会产生系统性偏离。但当市场中大多数参与者情绪趋于一致时，市场整体价格就可能产生系统性的偏离。而那些定期进行沟通和交流的人彼此的想法往往会很相似，其内在机理则是信息和情绪的传递。

在市场间层面，由于不同市场的投资者主体不同，各个市场中群体性行为对价格的偏离程度也就有所不同。各个市场中的股价，也就更容易受到各个市场自身情绪的影响[19，23]，内地投资者受自身环境影响产生的市场情绪自然会与中国香港市场存在差异，故AH股的价格差异可能是两地情绪差异的反映。情绪差异代表着不同市场投资者对股市乐观程度的不同，本文中情绪差异体现了A股市场投资者相对H股市场投资者的乐观程度。情绪差异越大，A股市场投资者相对H股市场投资者的乐观程度更大，意味着受A股市场情绪影响的股价向上偏离程度相对H股更大，A股相对H股的溢价水平也就因此更高。综上，本文提出如下假设。

H1 市场间的情绪差异与AH股溢价成正相关，即情绪差异越大，AH股溢价水平越高。

2.不同时期下情绪差异的影响

受自身偏好影响，投资者对市场情绪的反应可能会随着股市行情的不同而改变，因此从股市不同时期角度考察情绪对收益的影响十分重要。根据Tversky和Kahneman(1979)[27]的前景理论，由于存在损失厌恶偏好，投资者在遭受损失时比获得同等收益的反应要更加强烈。这意味着人们在遭受损失时的市场低迷阶段更容易受到情绪等非理性行为的影响，此时的市场收益也就更多地反映了情绪的影响。闫伟和杨春鹏(2011)[10]的研究通过对比A股市场情绪在牛市和熊市时对股市收益冲击的不同，印证了前景理论的推论。情绪差异本质上是沪港两市投资者的相对乐观程度，在不同市场行情时AH股溢价水平受到市场间乐观程度差异的影响也会有所不同。将前景理论的结论拓展到市场间时，低迷时期两地的情绪差异应该能更好地解释A股相对H股的价格偏离。基于以上理论本文提出第二个假设。

H2 在股市低迷时期两地投资者情绪差异能够更好地解释AH股溢价水平。

3.机构投资者的影响

机构投资者作为市场参与者中的一部分，其行为必然会对市场情绪产生影响。但是对于机构投资者影响市场情绪进而左右价格偏离的方向，现有的研究还存在争议。

其中，dceft代表A股或H股的封闭基金折价，n为各个(沪深或中国香港)市场当期公开发行的封闭式基金数量，Pit是基金i在每月最后一个交易日的收盘价, NAVit为每月最后一个交易日的单位净值，Ni是基金i的份额。dceft大于0时为溢价, 小于0时为折价。由于封闭基金折价具有正负号，当两市场折价符号相反时，比值不能反应市场间到底是相对乐观或相对悲观，故本文情绪差异的所有构成指标都采用差值。

H3a 机构持股比例越大，情绪差异对AH股溢价的解释能力越低。

另一些学者则从机构投资者本身存在羊群行为的角度出发，认为其趋同的投资行为往往放大了市场情绪，进而加剧了价格的偏离[29-30]。根据以上理论，机构投资者放大了情绪对价格的影响。所以考察内地和中国香港市场时，机构占比更高的股票，A股和H股的价格更多反映了当地投资者情绪，A股和H股的价差也就更能被情绪差异所解释。因此，本文提出如下假设。

H3b 机构持股比例越大，情绪差异对AH股溢价的解释能力越高。

三、指标构建与数据说明
(一)样本数据
本文数据均来自Wind数据库，选取沪港通开通后的2014年12月1日至2019年12月31日作为研究区间，以探究在资本流动限制放宽、市场联系加强的前提下，AH股溢价长期保持高水平的原因。选取所有AH股交叉上市企业中，满足沪港通沪市名单和港市名单共66家企业同时作为研究样本，运用月度数据进行面板回归分析。

(二)情绪差异综合指数构建
1.构成指标选取

参考易志高和茅宁(2009)[4]对中国投资者情绪指标的构建，本文在构建情绪差异指标时将采用复合指数以尽可能全面地刻度大陆和中国香港市场间投资者情绪的差异。在构建投资者情绪指标时，常见的有封闭基金折价率、IPO数量及首日收益、换手率、交易量、新增开户数等客观指标；同时还有以问卷调查方式构建的如投资者信心指数、好淡指数等主观指标。由于本文研究不同市场的投资者情绪差异，因此将选取测度标准统一的客观指标作为情绪差异的代理变量。所有指标均采用市场间差值作为代理，反应了不同市场投资者乐观程度的差异。考虑到不同市场的数据可得性，选取封闭基金折价率差异、IPO数量差异、换手率差异和市盈率差异作为投资者情绪差异的构成部分。IPO收益溢价因A股市场存在涨幅限制，从数据来看多集中在限制点附近，不能较好反应情绪变化故不作为指标。

(1)封闭基金折价差异(DCEFt)。封闭基金折价率已经被证明能够反映市场中投资者乐观情绪[31-32]，故选取封闭基金差异作为情绪差异的代理指标。封闭基金折价差指标为A股市场与H股市场封闭基金折价率的差,封闭基金折价率采用月末加权平均值，其公式为

DCEFt=dcefat-dcefht

(1)

dceft=width=196,height=17,dpi=110

width=134,height=17,dpi=110
(2)

(3)换手率差异(TURNt)。换手率能够反映投资者对市场的参与程度[32]，而两个市场的换手率差异则体现出A股市场相对于H股市场的投资者参与度。本文采用月度A股市场平均换手率减去H股月度平均换手率的差作为代理变量，换手率差异越大，A股市场相对H股市场的投资者参与度越高，也就意味着相对乐观程度即情绪差异越大。

(2)IPO数量差异(IPOt)。企业IPO往往会选择行情较好或市场情绪较高时上市，因此能够反映当地投资者情绪情况[4]。市场间IPO差异反应了两市场投资者相对热情程度，故与情绪差异指标正相关，本文IPO数量差由A股月度IPO数量减去H股月度IPO数量得到。

部分学者认为机构投资者相对于散户投资者会更加理性，更不容易受到情绪的影响，因此会降低非理性因素对股价波动的影响[28]。考虑AH股溢价时，那些机构投资者占比高的股票由于机构投资者理性程度更高，情绪差异对溢价的解释能力也就更差。根据以上理论，本文提出相应如下假设。

(4)市盈率差异(PEt)。市盈率作为考察股票估值是否合理的常用指标，其市场整体水平也能够反应投资者对市场的乐观程度[5,23]。本文市盈率差异指标采用月度A股市场平均市盈率减去H股月度平均市盈率的差作为代理变量。

2.情绪差异综合指数的构建

为比较不同类型指标对投资者情绪差异的贡献情况，本文对各个构成指标进行标准化处理，而后运用主成分分析法构建情绪差异综合指标。指标的构成首先要确定变量是否运用滞后项，本文对4个指标的原指标与滞后一期指标进行主成分分析，保留前4个主成分构建了包含8个变量的初始情绪差异指数sent，其累计方差解释率达到87.53%。

由表1可以看出，DCEFt、TURNt-1、IPOt以及PEt-1的相关系数较大，且都通过了显著性检验。故选取市盈率差异的一阶滞后项和其余指标的非滞后项，来构建最终情绪差异指标SENT。

表1 SENT与各变量相关性

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注：*，**，***分别表示10%、5%、1%水平下显著，下同。

情绪差异综合指数SENT构建过程同上。在保证85%解释比例的前提下保留了前三个主成分，最终解释比例为95.45%。所得出的最终指标与原始差异指标相关性达到94.59%，表明剔除滞后和非滞后项的影响不大。

本文构造的投资者情绪差异综合指数表达式如下

SENTt=0.41*DCEFt+0.16*TURNt-1+0.34*IPOt+0.29*PEt-1

(3)

3.情绪差异综合指数的描述分析

指标构建为了体现不同因素对投资者情绪差异的影响，所用数据均经过标准化处理。为验证式(3)对投资者情绪差异的解释特性，将其与恒生AH股溢价指数再标准化处理后进行比对，结果如图1所示。从图中可以看出，本文构造的投资者情绪差异指数与AH股溢价指数走势保持了相当程度的一致性，也表明该指数能很好地表现出AH股市场间投资者情绪的差异。

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图1 投资者情绪差异综合指数与恒生AH股溢价指数走势

(三)其他变量描述
1.被解释变量(PREM)

AH股溢价指标。参考恒生AH股溢价指数的构成，选用个股的A股价格除以兑换成人民币价格的H股价格，该指标越大表示AH股之间的差异越大。其公式表达如下

width=140,height=38,dpi=110
(4)

其中PREMi,t表示在t时期股票i的AH股溢价，width=23,height=14,dpi=110表示t时期股票i的A股价格，width=23,height=17,dpi=110为t时期股票i的H股价格，Et为t时期人民币与港币汇率，单位为人民币/港元。

表2 情绪差异综合指数及构成指标描述性统计和相关性分析

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2.控制变量

(1)收益率差异(R)。收益率差异采用滞后一期的股票i的A股月平均收益率减去H股月平均收益率。参考Rompotis(2010)[33]的研究，ETF收益率的提高会提高ETF溢价水平，本文推测收益差的提高也会使投资者偏好高收益资产进而推高AH股溢价。

(2)风险溢价差异(RISKP)。由于AH股隶属于不同市场，某一市场风险的提高必然会要求更高的风险溢价，进而改变AH股溢价水平。参考李凤羽(2014)[34]的研究，选用个股目标市场的股价波动率作为风险溢价率的控制指标，波动率越高风险溢价越大。

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(5)

width=193,height=17,dpi=110
(6)

其中width=23,height=17,dpi=110代表股票i第t月的最高价格，width=23,height=17,dpi=110代表最低价格。风险溢价差异指数由A股市场的价格波动率除以H股市场的价格波动率得到。

(3)非流动性溢价差异(ILLIQ)。胡章宏和王晓坤(2008)[2]研究发现，流动性因素能够解释AH股溢价。根据流动性假说，流动性越差，就会要求越高的收益率进而要求较低的股价。对于非流动性的测量，本文以收益率的绝对值与交易金额的比例衡量，具体公式如下

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(7)

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(8)

其中，n为每月交易日数，ri,t代表股票i的t日收益率，Vi,t代表股票i在第t日的交易金额。ILLIQi,t代表了非流动性差异指标，是A股与H股非流动性之比，非流动性差异越大，AH股溢价越低。

(4)预期汇率变动(EXPE)。Arquette等(2008)[23]的研究表明，预期汇率对交叉上市股票的不同价格有重要影响，人民币升值会使得交叉上市企业在H股定价更具有吸引力，因此会推升H股价格进而缩小AH股溢价。就指标选取来看，由于港币采用联系汇率制度(盯住美元窄幅波动)，因此选用人民币美元的预期汇率变动能够近似替代人民币港元预期汇率变动。本文选取12月期人民币不交割远期合约中的美元兑人民币汇率月度波动作为代理变量，以衡量人民币与港币间的预期汇率变化。预期汇率指标越大，代表人民币兑美元价值越低，A股市场价格更具有吸引力，理论上AH股溢价应当进一步拉大，预期汇率变动与AH股溢价成正比。

(5)需求差异(DEM)。杨娉等(2007)[1]的研究认为，AH股之间需求的差异能够解释AH股价差的长期存在。具体而言，A股因长期发行量受限制而导致需求相对H股过剩因此带来价差。本文借鉴其研究成果，采用企业不同市场每月月末发行量作为股票需求的代理变量，以供应量代替需求暗含着市场供需平衡和单一股票具有不可替代特性的假设。

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(9)

需求差异指标以A股的月末发行量除以H股的月末发行量衡量，其数值越大，代表A股的相对发行量越大，出清条件下A股的相对需求越大，A股的需求价格弹性越大，即A股的价格将会越低，因此价差越低。

(6)公司市值(SIZE)。已有研究表明，信息不对称是AH股溢价的解释原因[1-2]，故本文参考以上文献，以该公司AH总市值作为代理变量控制信息不对称对AH股溢价的影响。具体指标如下

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(10)

MV代表企业在不同市场的月末市值，SIZE指标越大代表公司越大，对应的信息不对称程度也就越小，该公司AH股溢价程度也就越小。

(四)回归模型与描述性统计
1.回归模型

本文选择面板模型研究投资者情绪差异对AH股交叉上市企业股价差的影响。首先检验面板F值拒绝原假设后，对面板模型进行hausman检验。检验结果拒绝了固定效应与随机效应估计没有显著差异的原假设，因此本文采用固定效应面板模型检验情绪差异指标和其他控制变量与AH股溢价的关系。具体模型如下

PREMi,t=α+β1SENTt+β2Ri,t-1+β3RISKPi,t+β4ILLIQi,t+β5EXPEt+β6DEMi,t+β7SIZEi,t +εi,t

(11)

回归方程中各项指标均采用月度数据，εi,t表示个体时间混合随机误差分量，满足均值0的独立同分布。对所有解释变量和控制变量进行了标准化处理以方便比较不同变量对AH股溢价的影响，回归结果的经济意义为解释或控制变量的百分比变化所引起的AH股溢价变动。

2.描述性统计

本文对回归模型中的所有变量进行了单位根检验，结果表明所有变量都在1%水平下拒绝了原假设，证明各变量都是平稳的，各变量的描述性统计如表3所示。

表3 变量描述性统计

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表3中列出了各变量的描述性统计，其中AH股溢价的总体均值接近1.8，表明A股相对H股长期存在溢价情况。图2进一步给出了不同时间点下66家上市企业的平均溢价率。从图中可以看出，66家企业的平均溢价水平在沪港通后依然一直保持在1.5以上，也就是说，A股相对H股价格平均保持在50%以上的水平。如此高的溢价水平已经显著超出AH股之间套利成本的限制，本文预测投资者情绪差异是解释AH股溢价变动的重要因素。非流动性差异指标的均值为0.47，而标准差达到0.84，说明不同股票之间的非流动性差异显著。预期汇率变动的均值为正，说明样本期间人民币总体贬值。

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图2 AH股平均溢价率

四、实证结果
(一)回归结果
表4给出了具体的回归结果，其中列(7)提供了回归模型(11)的回归结果。本文对所有回归系数标准差进行了cluster调整，以剔除回归结果中数据聚集性的因素。

表4 固定效应面板分析结果

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注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号内的值为经过cluster处理后的t统计量，下同。

回归结果显示，无论加入多少控制变量，投资者情绪差异综合指数的回归系数始终在1%水平下显著不为0，表明两地市场的情绪差异能够有效解释AH股溢价的变化。情绪差异指数的系数均为正，说明A股相较于H股的情绪越高，AH股之间的溢价水平也就越高，这印证了本文之前提出的情绪差异与AH股溢价正相关的假设，即A股市场投资者相对H股市场投资者越乐观，股价受非理性拉动作用越大，也就使得AH股溢价水平越高。滞后一期的收益率差异系数在各回归中显著为正则证明，投资者在同股同权的两种股票中会偏好前一期收益率高的A股(H股)，因而推高了股价从而加剧了(减少了)AH股的溢价水平，结果支持了本文之前的假设。回归结果还表明，风险溢价差异与AH溢价正相关，证实了之前的风险假说。非流动性差异系数显著为负，印证了胡章宏和王晓坤(2008)[2]的研究成果，即A股相对流动性越差，投资者就会要求更高的未来收益因此能接受更低的股价，使得AH股溢价减小。预期汇率变动的正系数，说明预期汇率水平升高(即人民币预期贬值)使得A股市场价格更具吸引力，因此推高了AH股溢价水平，符合Arquette等(2008)[23]和曲保智等(2010)[3]的研究。表4的列(5)中需求差异的系数显著为负数，印证了杨娉等(2007)[1]对需求差异研究的结论：即较大的A股供应量导致了较小的A股价格，也就降低了AH股溢价水平。表4的实证结果中，公司市值在最后两个回归模型中均不相关。这表明在当前沪港、深港通开启市场间联系加强的背景下，信息不对称不再是AH股溢价的解释原因。

表5 情绪指标稳健性检验结果

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(二)稳健性检验
1.情绪差异指标稳健性

为验证情绪差异指标解释AH股溢价的稳健性，选用Arquette等(2008)[23]所用的AH股市盈率比值作为替代指标检测。回归结果表明，市盈率差异作为情绪差异的回归系数仍然在1%水平上显著为正，其他解释变量中只有预期汇率变动系数变得不显著。因此，本文投资者情绪与AH股溢价正相关的结论是稳健的。

2.被解释变量指标稳健性

针对被解释变量AH股溢价指标的稳健性，参考曲保智等(2010)[3]的指标，以A-H股价溢出率衡量AH股溢价水平，指标用以人民币计价的AH股价差除以A股股价得到。由于AH股价差会出现负值，因此本文对A-H溢出率指标进行了标准化处理，其经济含义是解释和控制变量百分比变动所引发的溢价变动的百分比。回归结果显示，以A-H溢出率作为被解释变量时，本文的主要解释变量仍然显著。需求差异指标符号变化且稳健性下降，说明需求差异假说解释AH股溢价的结论并不稳健。衡量信息不对称的市值系数不显著，再次证明本文主要结论稳健。

表6 被解释变量稳健性检验结果

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注：回归的被解释变量为A-H溢出率

3.样本周期稳健性

考虑样本周期选择的稳健性，本文加入沪港通之前的数据进行检验。由于时间选取的越靠前，所包含的企业样本数量就越少。为平衡企业样本数量和时间周期，选取融资融券开启后即2010年4月到2014年11月的数据进行样本稳健性检验，此时包含的企业数量为51个。以上时间的选择，可以考察在卖空限制放松但市场间流动还存在困难时，AH股保持溢价的原因。参考前文的方法，将被解释变量和各个解释变量进行了更新，稳健性回归的结果如表7所示。

表7 不同样本稳健性检验结果

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回归结果显示，在考察沪港通之前的样本时，本文的主要解释变量情绪差异仍然稳健，这表明情绪差异是AH股长期保持高溢价的重要原因。风险溢价差异变得不显著，表明在沪港通开通之前风险不是两地价格差异的影响因素。沪港通实施后，投资者更加关注两地风险差异情况，故该因素也更多反映在AH股溢价中。市值的系数稳健说明在沪港通之前，信息不对称因素是影响AH股溢价的重要原因。随着沪港通的开通，其系数变得不显著，印证了本文之前的结论。其余的解释变量均与前文一致，进一步证明本文的主要结论稳健。

五、进一步研究
(一)不同市场行情下的情况
本文接下来将考察股市处于不同行情时，情绪差异对AH股溢价的影响情况，以检验前文提出的H2。借鉴李凤羽(2014)[34]的研究成果，运用分段线性回归方法来探究不同市场行情下情绪差异对AH股溢价水平的影响。因为研究涉及AH两个市场的情况，故首先对沪深300指数和恒生指数在样本期间求平均观察其走势。两指数的平均值落在10 994-18 581之间，平均的股指与两个股指的走势基本保持一致，故本文以14 650为阈值，低于该值的区间作为市场低迷阶段，高于该值则称为市场走高阶段。实证在模型(12)的基础上引入以下两个变量

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SENT1t代表的是市场低迷极端的情绪差，SENT2t则代表市场走高时的情绪差。

表8 分段回归结果

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回归结果来看，两个模型中SENT1t的系数大于SENT2t的系数且更为显著。在市场低迷时期情绪差异更能够解释AH股溢价水平，表明在股市低迷期间价格偏离更容易受到市场非理性因素的影响，也就是说在股市下行阶段情绪带来的价格异常更大。股市低迷时期AH股溢价更能反映两地情绪差异的结论符合前景理论中损失厌恶的解释，印证了H2，并且该结论也与之前的研究保持了一致[8]。本文还使用平均收益率正负作为市场行情划分标准进行稳健性检验，所得结论与前文一致。

(二)机构持股的作用
检验假说H3a和H3b时，本文进一步引入机构持股比例指标考察其对情绪差异解释AH股溢价能力的影响。机构持股比例为两市场均值，其中A股市场仅为季度数据，本文假设机构持股比例季度不变。采用这种假设可能会导致残差自相关问题，因此本节采用广义最小二乘法(GLS)进行估计。加入交互项后为确保原解释变量有意义，对交互项进行了中心化处理。

回归结果如表9所示，机构持股比例与AH股溢价成反比，也就是机构占比越重，价格异常程度越小。进一步考察机构对情绪解释溢价能力的影响时，两个回归中交互项的系数都显著为正，表明机构投资者放大了情绪差异对AH股溢价的影响，H3b得到了验证。本文的实证结果支持了机构投资者对市场情绪有放大作用的结论：机构投资者由于自身存在趋同的投资行为，更易受市场情绪影响，因此机构持股比例越大的股票其价格更能被市场情绪所解释。考察两地价差时，机构持股比例越大的股票其A股和H股的价格更多反映了当地投资者情绪，其AH股溢价水平也就更能被情绪差异所解释，该结果也与国内的有关文献保持了一致[35]。

表9 考虑机构持股的GLS回归结果

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注：括号内的值为的z统计量。

六、结论与政策建议
本文构建了能够较为精准刻画大陆和中国香港两地投资者情绪区别的情绪差异综合指数，以满足“沪港通”名单的66家交叉上市企业作为研究对象，分析了两地情绪差异对AH股溢价的影响。研究发现：(1)在控制了收益差、非流动性等因素后，投资者情绪差异与AH股溢价显著正相关，即A股市场投资者相对H股投资者乐观程度越高时，AH股溢价程度越大，而在套利和流动限制较小的条件下，公司市值(即信息不对称假说)对AH股溢价的解释能力不再显著；(2)从分样本角度研究时，市场低迷时期投资者更易受情绪因素影响，情绪差异对AH股溢价的解释作用更显著；(3)考察机构投资者的作用时，机构投资者由于存在趋同投资行为，对情绪差异的解释能力具有放大作用，机构占比越高的股票情绪差异对AH股溢价的解释力越强。

本文的研究结论为进一步理解A股H股“同股同权不同价”的现象提供了以下几点启示。首先，A股市场相较于H股市场情绪更高，从侧面说明了我国证券市场相较于更成熟的H股市场仍然存在较多的投资者行为因素，加强投资者专业水平教育并加快股市市场化发展才是解决之道。其次，监管部门在加大对市场投资者情绪关注的同时，还应更加注重股市低迷时期对投资者信心的提振，减小熊市时投资者情绪对价格的影响。最后，只有积极引导机构投资者进行长期价值投资，约束机构投资抱团行为，才能有效减少非理性因素对于价差的影响。

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Does the Difference in Sentiment Explain the Chinese AH Share Premium?
LIU Lan-biao, GUO Liang

(School of Finance, Nankai University, Tianjin 300350, China)

Abstract：This paper constructs a comprehensive sentiment difference index that can accurately describe the difference between investors' sentiment in mainland China and Hong Kong, China. From the perspective of market differences in investor behavior, it explains the phenomenon that A shares maintain a high premium over H shares for a long time. The research results show that, the greater the difference in sentiment between the two places, that is, the higher the level of optimism in the A-share market than the H-share market, the higher the AH share premium level. Under the current strengthened linkages between markets, information Asymmetry is no longer the explanation for the AH share premium. Further research shows that, in the downturn of the market, factors of emotional difference are more likely to cause price deviation. Institutional investors have a magnifying effect on the interpretation of sentiment differences. The higher the institutional share of stock sentiment differences, the stronger the interpretation of the AH share premium.

Key words：difference in sentiment; AH share premium; information asymmetry; institutional investor

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：1005-1007(2022)01-0066-15

收稿日期：2021-05-12

基金项目：国家自然科学基金面上项目(72073076)。

作者简介：刘澜飚，男，南开大学金融学院教授，博士生导师，主要从事风险管理和资本市场研究；郭亮，男，南开大学金融学院博士生，主要从事资本市场研究。

责任编辑 杨萍