增值税减税政策对企业投资的影响研究

奥鹏网院作业

增值税减税政策对企业投资的影响研究*
——基于企业杠杆率差异的视角
郭 杰 娄著盛

[提 要] 我国增值税改革持续深化，增值税减税的效果成为学界和政府关注的热点问题。由于产品供需存在弹性，企业无法将增值税税负完全转嫁给消费者，并且不同企业面临的借贷市场环境存在差异，因此增值税减税对企业投资的影响问题显得较为复杂。本文针对企业投资决策建模，发现增值税减税会增加企业投资，但杠杆率较高企业由于借贷市场受到约束，投资水平的提高弱于杠杆率低的企业。本文基于2016Q3-2019Q1上市公司的季度数据，利用双重差分模型实证分析显示，2018年增值税减税政策提高了企业的投资水平，且对固定资产投资的影响更为显著，但借贷市场的传导机制减弱了增值税减税政策对杠杆率较高企业投资的促进作用。

[关键词] 增值税减税；企业投资；需求弹性；企业杠杆率

一、引言及文献综述
增值税作为流转税，相比所得税等直接税具有较难偷漏税的特点，受到了诸多国家的青睐。2016年全面实行“营改增”后，我国持续深化增值税改革。2017年起，财政部多次制定相关政策推进增值税减税：2017年7月1日，简并增值税税率结构，取消13%的增值税税率；2018年5月1日，制造业等行业增值税税率从17%降至16%，交通运输等行业的增值税税率从11%降至10%；2019年4月1日，原适用16%和10%增值税税率的，分别调整为13%和9%。现有研究主要关注“营改增”政策对企业的影响，较少关注后续增值税深化改革的影响。但不同于“营改增”政策可能导致部分行业税负加重(倪红福等，2016)，2017年起的增值税深化改革直接降低相关行业的增值税税率。因此，研究后续增值税减税政策的影响具有重要意义。

纵观现有文献，关于税收政策对企业投资影响的研究十分丰富(Hall & Jorgenson，1967；Abel，1982；Hassett & Hubbard，2002；刘啟仁等，2019)。由于较多学者发现增值税是间接税，可以完全转嫁给消费者，不会对企业的投资等决策造成显著影响(Alesina et al.，2002；Kenkel，2005)。传统文献多侧重于所得税等直接税对企业投资决策的影响，忽视了增值税等间接税的影响。但是，根据需求弹性理论，在需求弹性较大的情况下，增值税等间接税的税负将会较多地为企业所承担，难以转移到消费者身上。因此，在考虑需求弹性的情况下，不同类型的消费者间接税的税负承担存在差异(Decicca et al.，2013)。

由于企业无法完全转嫁间接税，必须承担部分税负，所以企业也能享受到间接税降税的红利。周波和赵国昌(2020)通过中国汽车市场的准自然实验，发现厂商获得了间接税减税政策优惠的15%。李成和张玉霞(2015)发现“营改增”改革后企业有能力通过市场定价“转嫁”增值税税负。根据上述分析，增值税减税政策在降低消费者购买价格的同时可以提高企业的出厂价格。如果企业经营投入生产要素的数量与成本不发生改变，增值税减税将导致企业出现边际成本不变而边际收益上升的情况。根据企业利润最大化的目标，在减税背景下，企业将通过增加投资提高产出直至边际成本重新等于边际收益。因此，增值税减税政策将促进企业投资。

增值税等间接税税收政策对企业投资的影响在实证层面得到了证实。Jacob et al.(2019)利用OECD国家的准自然实验发现间接税增加会导致企业投资减少，需求弹性较大的企业这一效应更为明显。针对2012年1月起上海试点并于2016年5月全国全面推开的“营改增”政策，李成和张玉霞(2015)发现“营改增”改革显著提高了试点地区企业的固定资产投资；袁从帅等(2015)发现“营改增”政策显著增加了企业总投资但对设备类固定资产和部分无形资产投资的影响不大；范子英和彭飞(2017)则发现“营改增”政策促进了企业设备类固定资产的投资。

一方面，企业投资的决策受到税收政策的影响，另一方面，信贷市场环境的变化也会对企业的投资决策行为造成重大影响(Khan & Thomas，2008，2013)。考虑信贷市场后，企业杠杆率的增加会导致企业违约水平的上升(Molina，2005)。不同杠杆率的企业在借贷市场上的融资环境并不相同，较高的杠杆率意味着更容易受到融资约束，针对不同类型的企业，增值税减税等政府政策对企业的影响也将出现差异。针对“红利折旧”政策，Zwick & Mahon(2014)发现受到融资约束的企业对政策的反应更为敏感，增加的投资更大。而李成等(2016)通过对2009年增值税改革的研究发现该政策对未受到融资约束企业的影响更大。Ottonello & Winberry(2018)则发现由于借贷市场的传导机制，杠杆率较低的企业投资水平变化对货币政策的冲击更为敏感。2016年起国家相关部门多次发文要求降低企业杠杆率，在此背景下，理清企业杠杆率对增值税减税相关政策的影响对政策制定具有重要意义。

本文基于2018年的增值税深化改革政策，研究增值税减税政策对企业投资的影响及该政策在不同杠杆率企业间的影响差异。本文的主要贡献有：

第一，现有的研究主要集中在“营改增”阶段增值税转型对企业投资的影响。考虑到“营改增”可能导致部分行业税负加深，而后续的增值税改革直接降低相关行业的税率，因此增值税减税政策与“营改增”政策存在本质的区别。本文研究增值税减税政策对企业投资的影响是对现有增值税改革相关研究的有益补充。

第二，不同于其他研究，本文从企业杠杆率的视角研究增值税减税政策对企业投资决策的影响。考虑产品需求弹性的前提下，本文在模型中引入增值税变量，从理论层面论证增值税减税将影响企业投资决策。由于不同杠杆率的企业在借贷市场面临不同的融资环境，增值税减税政策在不同类型企业中的传导出现差异。同时，本文从实证角度证明了较高的企业杠杆率减弱了增值税减税政策对企业投资的影响，研究结论具有一定的现实意义。

二、理论模型
本节从企业生产决策的角度研究增值税减税政策的影响。假定企业面临的生产决策问题是无穷期进行的，并且生产决策的时间是离散的。生产系统内存在诸多异质性的企业，企业面临垄断竞争，产品具有一定的异质性。

企业生产决策的时间满足以下设定：在t-1期期末，企业j根据t-1期期末面临的预算约束决定t期的资本投入kjt和企业借贷bjt；在t期期初，zjt的值得到实现，企业j决定t期企业生产投入的劳动力ljt；在t期期末，由于企业的资本折旧率为δ，企业j剩余的资本品数量为(1-δ)kjt，同时企业需偿还上一期期末的借贷bjt。企业j在t期的产出满足以下公式：

yjt=zjtkjtθljtv

(1)

式中，yjt是t期企业j的总产出，zjt是企业j面临的特定的全要素生产率的冲击，kjt是t期企业j为生产投入的资本品，ljt是t期企业j为生产投入的劳动力，并且，θ+v<1，θ>0，v>0。

在产品价格的设置上，假设消费者的效用函数服从常替代弹性函数，其效用最大化问题为：

width=123,height=35,dpi=110
s.t.width=14,height=32,dpi=110pjtyjtdj≤It

(2)

式中，pjt是企业j产出yjt的消费价格，It是消费者的总体收入，σ是不同企业产品间的替代系数，σ>1。求解上述最大化问题，得到需求函数：

width=123,height=43,dpi=110
(3)

式中，Pt是总体价格指数，满足：

width=129,height=37,dpi=110
(4)

在垄断竞争的背景下，借鉴刘悦和周默涵(2018)的做法，虽然均衡价格Pt和消费者总体收入It是内生决定的，但是，在单家企业做决定时将Pt和It视作是既定的。根据需求函数进一步推导可知需求的价格弹性为σ。σ越大，消费的需求弹性越大。

t期期初企业j需要决定t期的劳动力雇佣以最大化t期期末净财富。为简化模型，忽略企业所得税的影响，企业j的最大化公式为：

njt=width=243,height=29,dpi=110

+qt(1-δ)kjt-(1+rt)bjt]

(5)

式中，(1+τ)-1pjt是根据商品出厂时的价格，τ是增值税税率，wt是企业雇佣劳动力的工资水平，rt是借贷利率，qt是企业投入资本的价格水平。为简化模型，假定企业决策时wt，rt和qt均为既定的。根据一阶条件，企业j在t期的最优劳动力投入水平满足以下条件：

width=234,height=44,dpi=110
width=198,height=26,dpi=110
(6)

令width=105,height=32,dpi=110由上可知，t期期末企业j的净财富为：

njt=width=287,height=44,dpi=110

width=96,height=26,dpi=110+qt(1-δ)kjt-(1+rt)bjt

(7)

由于企业面临无限期的生产决策，企业的目标是最大化其存续期的收益，目标函数可以写成递归的形式。为简化标记，在递归形式的公式中忽略企业个体层面的差异，企业的价值函数vt(z,n)服从以下的贝尔曼方程：

vt(z,n)=width=114,height=26,dpi=110

+(1+r)-1E[vt+1(z′,n′)]

(8)

并且，满足以下约束：

n-qk′+b′≥0

n′=width=254,height=23,dpi=110

-(1+r)b′]

(9)

式中，第一条约束公式表明企业考虑下一期的投融资后留存的净资产不能为负。同时，企业的借贷资本数量会受到一定约束，假如该约束是关于当期资本总量的函数B(k)，函数关于当期资本量单调递增，该约束如下：

b′≤B(k)

(10)

由于融资市场中存在摩擦，并非所有的企业都能达到最优投资水平。因此，对于下期最优资本投资而言，市场中存在两类企业。

(1)企业没有面临融资约束。根据一阶条件。则企业最优投资决策满足以下条件：

width=316,height=55,dpi=110
width=269,height=46,dpi=110
=E[q-(1+r)-1q′(1-δ)]

(11)

故而企业下期最优总资本投入为：

width=17,height=17,dpi=110width=269,height=55,dpi=110

width=184,height=46,dpi=110
width=337,height=46,dpi=110
(12)

(2)企业受到融资约束，则其下一期的资本收入受到借贷条件的制约，下期资本总投入为：

width=137,height=17,dpi=110
(13)

并且，该资本投入小于未受到融资约束时的资本投入。

假说1 增值税减税政策能提高企业投资支出。

假定增值税改革前后B(k)的水平不发生变化，对于未受到融资约束的企业，最优资本投资关于增值税税率的一阶导数如下：

width=258,height=55,dpi=110
(14)

由于θ+v<1，σ>1，并且width=52,height=17,dpi=110故导数满足：

width=55,height=35,dpi=110
(15)

对于未受到融资约束的企业，随着增值税税率的减小，最优投资资本width=17,height=17,dpi=110增大，投资支出增加。根据式(7)期末企业的净财富公式可知，如果此时资本和人力投入均不发生改变，增值税税率的降低使得企业净财富水平上升的同时资本边际收益上升。在边际成本不发生改变的情况下，由于生产者均衡的基本条件为边际成本等于边际收益，企业会根据利润最大化的目标增加资本投资扩大生产直至资本的边际收益重新等于边际成本。因此，模型中未受到融资约束的企业在增值税税率下降后会增加资本投资。

对于受到融资约束的企业而言，最优资本投资关于增值税税负率的一阶导如下：

width=240,height=38,dpi=110
(16)

对于受到融资约束的企业，随着增值税税率的减小，最优投资资本width=17,height=17,dpi=110增大，投资支出增加。根据式(13)可知，不同于未受到融资约束的企业，受到融资约束的企业最优资本投资受到当期的企业净财富和最优借贷水平B(k)的限制。企业在增值税减税当期即可享受到减税带来的红利，增加企业净财富，由此企业可以适当放松预算约束，提高投资水平。

综上所述，增值税减税政策对两类企业投资影响的传导路径存在一定差异。对于未受到融资约束的企业，增值税减税导致资本投入的边际收益增加，企业为了利润最大化，将增加投资直至资本的边际收益等于边际成本；对于受到融资约束的企业，增值税减税通过提高当期的盈利水平放松预算约束，由此企业可以增加投资支出的预算。

假说2 增值税减税政策对杠杆率较低企业的投资水平影响更大。

重新考虑式(9)和式(10)的约束公式，假定增值税改革前后借贷约束B(k)的水平不发生变化，则有：

qk′+(1+r)b≤b′+[n+(1+r)b]≤B(k)

+[n+(1+r)b]

(17)

根据式(7)可知，上述公式中的[n+(1+r)b]项表示企业的经营利润，为关于当期资本投入k和生产率z的函数，与企业借贷b无关。假设存在两家企业，其当期的技术冲击z和资本投入水平以及借贷限制保持一致，即这两家企业[n+(1+r)b]和B(k)相同。但是其中一家企业由于t期之前各期的生产效率低下，导致企业积累了过高水平的债务b，企业杠杆率较高。那么，根据式(17)，由于当期需要借新债还旧债，杠杆率较高的企业更容易在借贷市场上受到融资约束，无法进行最优的企业投资。

对于受到融资约束的企业，投资水平的提高是通过增值税减税政策导致企业净财富增加实现的。假定增值税减税后，未受到融资约束企业最优投资的增加需要同时依靠内部融资和外部融资实现。相比杠杆率高的企业，杠杆率较低的企业由于更不容易遭遇融资约束，一方面可以通过减税带来的企业盈利进行投资，另一方面则可以通过外部融资进行投资。因此，考虑融资约束的限制，增值税减税政策对杠杆率低的企业投资影响更大。

三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取了中国A股所有上市公司2016年第三季度至2019年第一季度的季度数据作为研究样本，选取该时间段作为样本研究区间的原因如下：(1)2016年5月1日全面推行“营改增”，以2016年第三季度作为样本的起始区间可以避免“营改增”政策对样本造成影响；(2)2019年4月1日起，增值税进行新一轮减税改革，以2019年第一季度作为样本的终点可以避免后续增值税减税政策的影响。

本文的数据来源为国泰安数据库。文章对样本数据做以下处理：(1)由于2017年7月1日国家简并增值税税率结构，取消13%的增值税税率。为避免该增值税改革的影响，根据证监会大类行业分类，剔除行业主营业务涉及13%增值税的所有上市企业，例如：2017年7月1日前对农产品征收13%的增值税，故而剔除样本内所有证监会大类行业为农业的企业。(2)剔除所有证监会门类行业为金融业的企业，避免对样本造成干扰。(3)剔除样本中当季度交易状态为ST或*ST的股票和企业净资产为负的股票。

(二)实证模型
本文的实证模型分为两部分：第一部分研究增值税减税政策对企业投资的影响；第二部分研究企业杠杆率视角下增值税减税政策对企业投资的影响并进一步探讨其传导机制。本文采用双重差分模型研究增值税减税政策对企业投资的影响，主要原因如下：首先，由于评价政策效果时间跨幅较长且受到诸多外生变量的影响，双重差分模型通过对实验组和对照组差异比较能够准确地估计政策效应，有效地避免遗漏变量造成的估计偏误。其次，2018年5月1日进行的增值税税率改革仅涉及17%和11%两档增值税税率，并不涉及6%增值税税率。由于政策不针对所有行业的增值税税率进行改革，因此能够采用双重差分模型进行分析研究。

第一部分的研究采用双重差分(DID)模型对数据进行分析，实证模型如下：

yit=α+γVATit+Xit-1β+ηi+λt+eit

(18)

式中，yit为被解释变量；α为截距项；Xit-1为控制变量；ηi为企业固定效应；λt为时间固定效应；eit为随机扰动项。VATit=Treati×Postt，Treati为实验组的虚拟变量，Postt为增值税减税政策实施的虚拟变量。由于该模型已经控制住企业固定效应和时间固定效应，在分析时仅需考虑交叉项的影响。

关于Treati的取值，受到增值税减税政策影响的企业作为实验组设为1，否则为0。本文根据证监会大类行业特点，将2018年5月1日前各行业主要税率分别记为17%，11%和6%三档，其中，17%和11%税率行业的企业为实验组，6%税率行业的企业为对照组。关于Postt的取值，虽然增值税改革在2018年5月1日正式实施，但是该政策在2018年3月28日就已经公布，因此，本文将2018年第二季度及之后的Postt记为1，之前则记为0。

第二部分的研究在双重差分模型的基础上，加入VATit与企业杠杆率的交叉项，实证模型如下：

yit=α+γ1VATit+γ2VATit×Levit-1

+γ3Levit-1+Xit-1β+ηi+λt+eit

(19)

式中，Levit-1为企业杠杆率。根据理论分析，企业杠杆率越高，其在资本借贷市场上越可能受到融资约束。

被解释变量的选取借鉴Ottonello & Winberry(2018)的做法，采用资产的季度环比增长率衡量投资水平的变化。由于固定资产和无形资产均有助于企业生产，因此，本文采取资产总投资(固定资产+无形资产)、固定资产、无形资产的环比增长率等三个变量作为被解释变量，研究增值税减税政策对企业投资的影响。关于控制变量，本文借鉴了辛清泉等(2007)、李凤羽和杨墨竹(2015)、刘行和叶康涛(2018)的做法，选取了企业规模、杠杆率、资产利润率、企业年龄、经营现金流、销售增长率作为控制变量。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

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(三)变量描述性统计
在本文的研究中，所有连续变量根据1分位点和99分位点进行缩尾处理，变量的描述性统计如表2所示。总体来看，企业固定资产和无形资产投资比较一致，环比增长率均值均为3.8%，但投资的标准差较大。以固定资产为例，最大值为90.6%，最小值为-24.7%，说明不同企业的投资决策面临较大的分化，投资水平存在较大差异。此外，企业杠杆率的均值为40.1%，但最大值为87.9%，最小值为5.5%，说明不同企业的杠杆率水平差异较大。

四、实证检验结果及分析
(一)增值税减税政策对企业投资的影响
本节利用双重差分模型研究增值税减税政策对企业投资的影响并验证假说1，回归结果如表3所示。其中，列(1)和列(2)的被解释变量为总投资；列(3)和列(4)的被解释变量为固定资产投资；列(5)和列(6)的被解释变量为无形资产投资；列(1)、列(3)和列(5)中未加入控制变量。加入控制变量前后，主要回归结果变化不大。增值税减税政策对企业总投资影响的实证结果显示，增值税减税政策提高了实验组1.3%的总投资增长率，在5%的水平下显著。这一结果与理论模型的分析一致，增值税政策提高了企业的投资水平。

表2 描述性统计

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固定资产和无形资产投资对企业生产经营的影响存在一定差异：固定资产投资，比如设备的投资，可以直接增加企业当期的生产能力；而无形资产的投资则主要与企业的研发支出密切相关，能提高企业长期的创新能力。因此，本文在研究中将总投资拆分成固定资产投资和无形资产投资分别研究增值税减税政策的影响。

实证结果发现增值税减税政策对固定资产投资的影响在5%的水平下显著，能提高实验组固定资产投资1.4%的增长率，但对无形资产投资的影响并不显著。造成这一现象的原因可能是增值税减税政策带来企业边际收益增加，企业需要快速增加设备等固定资产投资来扩大企业总体的生产能力。但是，无形资产投资相关的创新支出更关注长期生产率的提高，需要专业的研发团队主导，在本文研究样本时间跨度较短的情况下，企业在增值税减税政策实施后难以迅速建设相关研发团队以提高无形资产的投资水平。因此，增值税减税政策对固定资产投资的影响更为显著。

表3 增值税改革对企业投资的影响

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注：***，**和*表示系数在1%，5%和10%水平显著；括号内为标准误；回归系数的标准误均为稳健标准误并在公司层面聚类调整。

(二)企业杠杆率对增值税减税政策效果的影响
本节研究主要验证假说2，根据理论模型，由于借贷市场融资约束的存在，不同杠杆率企业的最优投资决策存在差异。本节在双重差分模型的基础上，解释变量中加入VAT与企业杠杆率的交叉项研究企业杠杆率视角下增值税减税政策对企业投资的影响。表4报告了企业杠杆率对增值税减税政策效果影响的回归结果。实证显示，加入交叉项后，VAT与企业杠杆率的交叉项均为负，表明增值税减税政策对杠杆率较大的企业投资的影响较小，较高的企业杠杆率减弱了增值税减税政策的影响。针对企业总投资，杠杆率的绝对值每增加1%，会减弱增值税减税政策0.024%的影响，在1%的水平下显著。而将总投资拆分成固定资产投资和无形资产投资之后，这一减弱效应分别为0.028%和0.040%。

相比固定资产投资，杠杆率对增值税减税政策的减弱效应在无形资产投资上更大一些。理论模型的分析指出杠杆率较高的企业更可能遭遇融资约束，投资支出的增加主要来自增值税减税带来的盈利增加。对于这部分企业而言，其面临的生产决策问题可能只是决定短期的固定资产投入与产出，暂时没有预算增加与企业创新相关的无形资产投资。因此，杠杆率对增值税减税政策影响的减弱效应在无形资产投资上更为明显。与此同时，列(3)中VAT的系数在5%的水平下显著，表明增值税减税政策对杠杆率较低企业的无形资产投资仍有不错的促进效应，但由于政策对杠杆率较高企业的影响较弱，使得政策的总体影响并不显著。

表4 企业杠杆率对增值税减税政策效果的影响

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注：***，**和*表示系数在1%，5%和10%的水平显著；括号内为标准误；回归系数的标准误均为稳健标准误并在公司层面聚类调整。

(三)企业杠杆率影响增值税减税政策效果的传导机制
假说2指出杠杆率较高的企业由于借贷市场融资存在一定约束，难以通过外部融资扩大投资，而对于杠杆率较低的企业，增值税税率降低带来的最优投资水平增加可以同时依靠外部融资和内部融资解决。因此，企业杠杆率对增值税减税政策的影响通过外部融资的限制进行传导。表5利用企业外部融资的中介效应检验结果验证了这一假说。列(1)显示增值税减税政策对企业融资行为有着显著的促进效应。同时，杠杆率绝对值每增加1%，会降低增值税减税政策对外部融资0.172%的影响，杠杆率较高的企业在外部融资上受到了限制。

在解释变量中加入企业外部融资后，企业外部融资和企业投资呈现显著的正向关系，因此企业投资水平的扩大与外部融资水平密切相关，具备较强外部融资能力的企业呈现更高的投资水平。此外，除列(3)中VAT与企业杠杆率交叉项系数在10%的水平下显著，其余交叉项系数均不再显著。中介效应的检验结果显示外部融资呈现较强的中介效应，由于较高杠杆率的企业更容易面临外部融资的约束，难以通过增加外部融资提高投资水平，由此高杠杆率抑制了增值税减税政策对企业投资的影响。

进一步的研究分析了杠杆率对企业不同类型负债水平的影响，结果如表6所示。回归结果显示VAT与企业杠杆率交叉项系数在被解释变量为短期借款和应付债券时在1%的水平下显著，但被解释变量为长期借款时仅在10%的水平下显著。考虑到长期借款主要由银行贷款构成，部分企业可能由于和银行关系良好从而较易获得贷款，进而导致企业杠杆率较高。刘莉亚等(2019)指出部分僵尸企业能够以优惠利率从银行获得贷款的同时企业杠杆率居高不下。由此可以推测，较高杠杆率的企业不一定在长期借款上面临明显的融资约束。因此，企业杠杆率对增值税减税政策效果的影响在借贷市场的传导机制主要通过短期借款和债券市场的约束实现。

表5 企业外部融资对增值税减税政策效果影响的中介效应检验

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注：***，**和*表示系数在1%，5%和10%的水平显著；括号内为标准误；回归系数的标准误均为稳健标准误并在公司层面聚类调整；企业外部融资为当期短期借款、长期借款与应付债券之和的环比增长率；控制变量为上一期期末的企业规模、杠杆率、资产利润率、企业年龄、经营现金流、销售增长率。

表6 企业杠杆率对各类企业负债水平的影响

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注：***，**和*表示系数在1%，5%和10%的水平显著；括号内为标准误；回归系数的标准误均为稳健标准误并在公司层面聚类调整；被解释变量短期借款、长期借款、应付债券均用当期总资产标准化处理过；控制变量为上一期期末的企业规模、杠杆率、资产利润率、企业年龄、经营现金流、销售增长率。

(四)稳健性检验
为保证文章结论的可靠性，本文采取了如下稳健性检验：

1.更换被解释变量，以当期的投资支出作为被解释变量，其定义为当期总资产标准化处理过的当期企业购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，回归结果与本文基本一致，结论保持不变。

2. 改变研究样本。本文将研究样本改为2017年第二季度至2019年第一季度的季度数据进行重新回归。该样本选择政策实施前后各四个季度的数据，其他处理与本文保持一致，结果显示研究结论不变。

3.平行趋势假定检验。双重差分估计的前提是假定在政策干预之前，处理组和对照组有共同趋势，因此本文进行平行趋势假定检验。若满足平行趋势假定，则企业在增值税减税政策干预之前，企业的投资满足平行关系。这里考虑政策实施前后3期，总共7期的时间虚拟变量与实验组的交叉项，平行趋势假定检验结果如表7所示。从结果来看，增值税减税政策前实验组和控制组的投资呈现水平趋势。但是，由于企业投资一般具有滞后性且本文对季度数据进行研究，因此政策实施当期效应并不显著。无形资产投资和固定资产投资分别在政策实施后1期和2期显著为正，通过平行趋势假定检验。

表7 平行趋势假定检验

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注：***，**和*表示系数在1%，5%和10%的水平显著；括号内为标准误；回归系数的标准误均为稳健标准误并在公司层面聚类调整；控制变量为上一期期末的企业规模、杠杆率、资产利润率、企业年龄、经营现金流、销售增长率。

4. 使用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID)进行稳健性检验。实验组和对照组主要根据增值税减税政策涉及的行业进行区分，但不同行业公司的特征存在一定差异，回归结果可能因为自选择偏误而出现内生性问题。为了解决这一问题，本文采取PSM-DID方法进行稳健性检验。本文将滞后一期的企业规模、资产利润率和企业年龄作为匹配变量进行1:1匹配。匹配之后的样本回归的结果如表8所示，与原结论保持一致。

表8 稳健性检验：双重差分倾向得分匹配法

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注：***，**和*表示系数在1%，5%和10%的水平显著；括号内为标准误；回归系数的标准误均为稳健标准误并在公司层面聚类调整；控制变量为上一期期末的企业规模、杠杆率、资产利润率、企业年龄、经营现金流、销售增长率。

五、研究结论
自全面推行“营改增”以来，我国增值税改革持续深化。由于供需存在弹性，企业无法将增值税税负完全转嫁给消费者，增值税减税将对企业投资行为造成影响。本文研究了增值税减税政策对企业投资的影响以及企业杠杆率视角下增值税减税政策效果的变化。本文的主要结论如下：

第一，理论模型显示增值税减税政策将促进企业投资，且对杠杆率较低企业影响较大。根据理论模型，增值税减税政策带来的税负降低将促进企业投资。杠杆率较高的企业由于更容易受到借贷约束，投资只能通过内部融资，而杠杆率较低的企业则可以同时利用内部融资和外部融资进行投资。因此，较高的企业杠杆率将降低增值税减税政策对企业投资的影响。

第二，实证结果显示增值税减税促进企业投资，且对固定资产投资影响更为显著。本文基于2016年第三季度至2019年第一季度上市公司的季度数据，根据2018年增值税减税政策，使用双重差分模型的实证结果显示：增值税减税政策增加了企业的投资水平。相比无形资产投资，增值税减税政策对固定资产投资的影响更显著。造成这一现象的原因可能是设备等固定资产投资支出能够快速调整，但无形资产投资相关的研发团队难以迅速建设。

第三，中介效应检验显示企业杠杆率通过外部融资渠道减弱增值税减税的政策效果。考虑企业杠杆率的差异后，较高的企业杠杆率减弱了增值税减税政策对企业投资的促进作用。进一步的分析发现，企业杠杆率对增值税减税政策的影响通过外部融资的途径进行传导，较高的企业杠杆率限制了企业的外部融资，进而抑制了企业投资水平的提升。

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THE IMPACT OF VAT REDUCTION POLICY ON ENTERPRISE INVESTMENT
——From the Perspective of Enterprises’ Leverage Ratio
GUO Jie1 LOU Zhusheng2

(1. School of Economics, Renmin University of China;2. School of Finance, Renmin University of China)

Abstract:The value-added tax (VAT) reform continues to deepen, and the effect of VAT reduction has become a hot issue of academic and government concern. Because the supply and demand of products are elastic, enterprises cannot completely transfer the VAT burden to consumers. Moreover, different enterprises face different lending market environments. Therefore, the impact of VAT reduction on enterprise investment is complex. The enterprise investment decision-making model shows that the VAT reduction will increase the enterprise investment, but the investment level of enterprise with higher leverage ratio will increase less than the enterprise with low leverage ratio due to the constraint of the loan market. Based on the quarterly data of listed companies from 2016Q3 to 2019Q1, this paper uses the difference-in-difference model to empirically analyze the impact of the VAT reduction policy in 2018 on enterprise investment. The results show that VAT reduction increases the investment level of enterprises, and has a more significant impact on fixed assets investment. However, the transmission mechanism of the lending market weakens the promotion effect of the VAT reduction policy on enterprises with higher leverage.

Key words: VAT reduction; enterprise investment; demand elasticity; leverage ratio

* 郭杰，中国人民大学经济学院，邮政编码：100872，电子信箱：guojie@ruc.edu.cn；娄著盛(通讯作者)，中国人民大学财政金融学院，邮政编码：100872，电子信箱：zslou@ruc.edu.cn。感谢匿名审稿人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

(责任编辑：付 敏)