疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏

奥鹏网院作业

疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏*
——2021—2022年中国宏观经济报告
中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组

[提 要] 2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，呈现出“前高后低”、“结构分化”和“压力加剧”的特征。一方面，新冠肺炎疫情防控的总体稳定、外资外贸的景气持续、高新技术产业的持续向好以及全面小康目标的顺利完成，为中国宏观经济在疫情期间的持续复苏提供了持续的动力和坚实的基础；另一方面，新冠肺炎疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变化，使中国宏观经济下行压力自2021年第二季度起持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。2022年是党的二十大召开之年，“十四五”规划全面落实、新发展格局全面布局的一年。一方面，2022年中国宏观经济将部分延续2021年宏观经济复苏的动力和基础；另一方面，在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及“十四五”规划全面落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大缓解。但值得注意的是，如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。

[关键词] 中国宏观经济；经济复苏；疫情；结构性调整；增长预测；“十四五”规划

一、总论与预测
2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，呈现出“前高后低”、“结构分化”和“压力加剧”的特征。一方面，新冠肺炎疫情防控的总体稳定、外资外贸的景气持续、高新技术产业的持续向好以及全面小康目标的顺利完成，为中国宏观经济在疫情期间的持续复苏提供了持续的动力和坚实的基础；另一方面，新冠肺炎疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变化，使中国宏观经济下行的压力自2021年第二季度起持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。

与前期预测分析和各类研究相比，2021年中国宏观经济呈现出以下11个新现象、新问题和新特征：

1.成功的疫情防控和中国制造体系的强大依然是中国宏观经济在疫情期间持续复苏的核心基础之一，中国外贸和外资的持续高涨依然是经济复苏的核心动能之一。中外防疫能力的差别以及全球供应链的脆弱使中国疫情防控红利和全球供应中心效应有中期化的趋势，2021年中国外需对宏观经济复苏的贡献不仅没有出现明显回落，反而出现超预期的持续。

2.中国科技自立自强战略的全面启动、新冠肺炎疫情带来的工作方式和生活方式的变化以及全球对高技术制成品需求的持续上扬，直接导致疫情期间创新驱动发展态势持续向好、数字经济占比持续上升、高新技术行业利润增速与投资增速保持高位运转、研发投入新型激励体系开始出现，中国新旧动能转换在疫情期间得到了加速。

3. 2021年第二季度以来经济逐季回落难以用基数效应、疫情反复、天气变化等外生因素来解释。剔除基数效应，参照非疫情暴发和非天气恶劣区域或部门的表现，可以看到中国宏观经济政策的过快常态化、各种结构性政策的非预期性叠加以及中国结构性大转型的全面出现是本轮经济下行压力加大的深层次核心原因。因此，本轮经济增速的回落具有强烈的趋势性特征和结构性特征，我们不仅需要在短期总量政策和结构性逆周期政策上进行对冲，同时也需要在中期跨周期调节政策上做出相应的调整。

4.各类先行参数的变异和市场主体预期的回落充分说明市场预期已经发生了系统性的变化。这不仅反映了市场主体对短期政策调整的不乐观态度，更重要的是反映了市场主体对于疫情变化、政策调整、战略定位在高度不确定性条件下持非常审慎的态度。

5.国际大宗商品价格上涨导致中国出现输入性通胀和上游成本上涨的冲击，给中国制造业和原材料密集行业带来了较大的压力。但国际大宗商品价格的上涨难以全面解释中国面临的供给端成本冲击的压力。进口价格指数涨幅高于出口价格指数8个百分点，生产者购进价格指数高于生产者出厂价格指数3.6个百分点，PPI生产资料价格高于PPI生活资料价格8.1个百分点，PPI高于CPI达10个百分点，说明成本冲击的价格传递效应很弱，中国各类企业的利润侵蚀从进口到出口、从上游产业到下游产业已经持续逐级递增，大量中小企业难以承受需求下滑与成本上升的两端挤压，市场复苏的内生动力存在变异的可能。

6. 2021年上半年宏观数据的向好导致中国过早、过快地采取了宏观经济政策的常态化，使货币政策力度指数、财政政策力度指数以及金融条件指数进入过紧的区域，导致整体宏观经济复苏难以抵御疫情波动、外部冲击和各种结构性调整带来的叠加冲击。

7.煤电荒带来的电力供求缺口快速扩大是中国供给端下滑的另一个核心因素。煤电荒的出现不仅与煤炭价格上扬有关，同时也是绿色转型进程中供给摩擦与政策协调失灵的产物，电力瓶颈现象难以在短期内得到缓解。

8.国际供应链瓶颈问题持续的时间比预期要长，发生的范围比预期要大，产生的冲击比预期要强烈。汽车行业缺芯问题给中国总需求和总供给都带来强劲的冲击，国际供应链的恢复将给中国经济带来比较复杂的变化。

9.房地产管控政策的加码以及房地产长效机制改革的全面启动标志着中国房地产市场进入新时期，去金融化、去土地财政以及存量调整等战略定位决定了与房地产相关的宏观变量将面临趋势性回落，短期逆周期政策难以且也不必要过度进行对冲性操作。恒大事件的出现要求中国短期逆周期调节、宏观审慎监管以及中期结构性改革需要新思路，未来存量调整时期对于短期宏观稳定和风险控制提出了更高的要求。

10.中国宏观债务率的持续高企导致中国融资的本息支付率大幅度上升，进而导致市场对于流动性要求的机制体系发生变化，地方债务总量问责制和房地产持续贯彻“房住不炒”的战略导致中国资金循环模式发生变化，风险释放和风险暴露的模式也将发生变化，常态下的标准稳健货币政策很容易带来结构性的紧缩和相应的风险。

11. 2021年第二季度以来供给端和需求端都出现明显复苏乏力的现象，但核心CPI和产出缺口的变化表明需求端复苏力量的收缩更为明显。同时，在持续疫情冲击和结构性政策的作用下，短期供给能力的损失以及潜在增长能力的下降也值得高度关注。

上述11个现象的出现表明，2021年中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整，也有中长期结构性因素的冲击，更有政策协调的因素。因此，从综合角度来看，宏观经济政策即使进行快速调整，也难以对冲多因素、多层次的下滑压力，2021年第四季度宏观经济复苏将持续乏力，经济增长速度将进一步回落。

从短期来看，中国经济能否快速逆转复苏乏力的局面，主要取决于以下几个方面的因素：一是煤电荒能否在短期得到有效解决；二是房地产信贷政策的放松是否可以逆转当前趋势性的下滑趋势；三是汽车芯片荒是否能够在短期内得到缓解，从而使中国经济复苏在供需两端得到释放；四是几大价格背离的现象会持续多久，这种背离带来的成本负担是否超越了很多市场主体的承受能力；五是冬季国内疫情是否会从“多点散发”演化为“多点密发”，从而导致经济社会秩序的变异；六是欧美通货膨胀的全面显现是否会导致中国需求持续上扬；七是美国退出量化宽松是否会在边际上引起中国金融市场的调整；八是全球供应链和产业链面临的各种短期瓶颈约束是否已经中期化，导致中国外需的窗口期得到延续；九是宏观经济政策是否进行总体性再定位、全面改变财政和货币政策力度偏紧的局面；十是各种运动式的结构性政策是否能够脱离“层层叠加”与“几碰头”的困境，中国宏观经济治理体系能否在反思中得到快速的改善，结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策能否都寻找到新的平衡。

从中期来看，2022年是党的二十大召开之年，“十四五”规划全面落实的一年，新发展格局全面布局的一年。2022年中国宏观经济必将逆转2021年经济复苏乏力和增速回落的势头。一方面它将部分延续2021年宏观经济复苏的动力和基础，另一方面在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及“十四五”规划全面落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大的缓解。但值得注意的是，与2021年不同，2022年中国宏观经济很可能面临以下新挑战：

1.新冠肺炎疫情防治的进程依然将在很大程度上决定社会经济活动常态化的进程，但与2021年不同的是，2022年西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将给中国疫情防控模式带来巨大的挑战，从而给中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大的冲击。一是西方疫情防控全面放开将引发后疫情时代全球产业链和供应链调整的再调整，从而给我国进出口带来巨大的不确定性。二是中国疫情防控模式不管是否做出全面调整，经济社会的运行逻辑都将面临巨大的冲击。这些冲击都带有强烈的不确定性。

2.全球通货膨胀的出现、美国量化宽松货币政策的陆续退出、美国三大新刺激政策的落地与美国财政赤字的持续扩大、全球金融市场的新动荡以及全球供应链在疫后的持续调整将给中国宏观经济的外部环境带来正反两方面的不确定性冲击。第一，一方面，全球消费品价格的上扬将带来中国贸易品竞争力的上扬；另一方面，大宗商品价格持续上扬又将使成本冲击的力度加强，输入性通货膨胀的压力加大。第二，美国物价上涨和赤字财政将加大对中国的需求，导致美国的对华贸易政策全面转向，但美国前期持续量化宽松以及量化宽松调整带来的金融市场的震荡很可能导致人民币汇率过度升值。第三，欧美疫情防控的全面放开可能导致全球供应链和产业链调整进一步加速，但也可能在调整中出现更严重的新的供应链瓶颈约束问题。

3. 2022年是党的二十大召开之年，传统的政治经济逻辑要求宏观经济保持较好的向上态势。一方面调整现有的短期宏观经济政策定位势在必行；但另一方面，在现有政策实施的体系下很可能出现宽松的叠加，导致中国宏观经济复苏在“紧缩叠加”与“宽松叠加”之间徘徊。

4. 2021—2022年是从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型、从简单的开放性发展战略向双循环新发展格局战略的大转型、从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型、房地产与地方财税体系大转型这四大转型全面启动和全面叠加的年份，中长期的结构性大调整将持续与短期稳增长、控风险产生冲突，如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。

根据上述各种定性判断，利用中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型(CMAFM模型)，设定2021年和2022年主要宏观经济政策假设：(1)名义一般公共预算赤字率分别为3.2%和3.0%；(2)人民币兑美元平均汇率分别为6.4和6.3。根据以上假设，本文预测2021年和2022年中国宏观经济核心指标增长情况，结果如表1所示。

表1 2021年中国宏观经济核心指标增长预测(%)

width=745,height=510,dpi=110
注：*表示预测值。

1.2021年中国宏观经济持续复苏，但受基数因素和下半年复苏势头放缓影响，前高后低的态势明显。预计第四季度实际GDP增速跌破4%，仅为3.9%，两年平均增长5.2%，较第三季度回升。预计全年增速达到8.1%，实现全年6%以上增长目标，较2020年增速回升5.8个百分点，两年平均增长5.1%，低于2019年增速。

2.2021年，在供给端，三大产业复苏明显。其中，第二产业实现强劲增长，2021年增加值增速达到8.5%，较2020年上扬5.9个百分点，两年平均增长5.5%。第三产业深度修复，2021年增加值增速反弹到8.1%左右，较2020年上扬6.0个百分点，两年平均增长5.1%。第一产业2021年增加值增速也显著高于往年，达到6.7%左右，较2020年上扬3.7个百分点，两年平均增长4.8%。

3.2021年，在需求端，固定资产投资和消费进一步恢复，但实际恢复水平仍然偏弱，同比增速分别达到5.8%和12.8%，两年平均增长4.3%和4.1%。中外防疫能力的差别以及全球供应链的脆弱性使中国疫情防控红利和全球供应中心效应有中期化的趋势。2021年我国出口延续强劲增长态势，同比增长30.1%，两年平均增长16.1%，贸易顺差扩大至约6 400亿美元，对GDP增长贡献度大幅度上扬。

4.2021年价格走势分化明显。其中受需求不足和食品价格回落影响，预计2021年全年CPI涨幅为0.8%，12月当月重新突破1%。受大宗商品价格上涨影响，2021年PPI全年涨幅预计达到7.9%，12月达到13.1%。这导致全年GDP平减指数达到5.4%，创2012年以来的新高。

5.2021年货币信贷政策持续收紧，直至2021年第四季度边际放松，全年广义货币(M2)供应量同比增长9.0%，社会融资总额存量增长11.0%，分别较2020年回落1.1个百分点和2.3个百分点，分别低于2021年名义GDP增速4.5个百分点和2.5个百分点。

6.在经济复苏和低基数因素作用下，2021年政府收入明显改善。公共财政收入同比增长14.2%，政府性基金收入增长7.8%，两项合计增长12.1%，低于2021年名义GDP增速1.4个百分点，为2022年实施更加积极的财政政策创造了空间。

7.2022年在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及“十四五”规划全面落实等因素的作用下，中国宏观经济下行压力将得到极大的缓解，逐步逆转2021年下半年经济复苏乏力、增速回落的势头，各方面增长表现将逐步回归常态。预计2021年全年实际GDP增速将达到5.5%左右，并呈现前低后高的运行态势。预计2022年第一季度实际GDP增速将重回5.0%之上，至2022年第四季度趋稳于5.6%。

8.2022年供需两端将进一步深度修复并趋于平衡。在供给端，2022年第三产业将进行深度修复，短板行业加快补齐缺口，增加值增速将达到6.5%左右。第二产业将开始向正常增长水平回落，增加值增速为4.5%。在需求端，受房地产投资下滑影响，固定资产投资将有所回落，受疫情等因素影响，消费继续恢复但仍存在缺口，预计2022年消费和投资增速分别为4.4%和6.8%。2022年全球疫情和世界经济形势趋于复杂，叠加高基数因素，预计2022年出口增速将出现明显回落，同比增长5.2%，但贸易顺差仍将保持高位，达到6 900亿美元左右。

9.随着供求趋于平衡，2022年物价水平将最终走向平稳，但由于食品价格的恢复和国际能源价格运行在高位，预计2022年CPI涨幅将回升至2.1%，PPI涨幅将回落至4.0%，GDP平减指数达到3.4%。

10.2022年是党的二十大召开之年，“十四五”规划全面落实的一年，新发展格局全面布局的一年。宏观经济政策再定位将创造相对宽松的政策环境。货币供应量和社会融资总额的增速将保持平稳，与名义GDP增速大致匹配，同时加大财政扩张力度。预计2022年M2增速将稳定在8.5%左右，社会融资存量增速保持在10%左右。政府收入将在公共财政预算收入趋稳和政府性基金收入下滑的作用下明显回落。预计政府收入增速下降至4.1%，其中，公共预算财政收入增速回落至7.9%，与名义GDP增速大致相当，政府性基金收入受房地产市场调整影响而负增长3.5%。

二、复苏进程延续的2021年中国宏观经济
2021年，在党中央的坚强领导下，中国持续巩固疫情防控和经济复苏成果，始终走在全球主要经济体复苏前列。上半年，中国经济实现较强劲的增长，为完成全年预期目标打下了坚实的基础。中国GDP规模相对美国的比例由疫情前的2/3(66.9%)大幅跃升至3/4(74.2%)，中美不平衡的博弈格局有望进一步打破(中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组，2021)。进入下半年以来，中国宏观经济运行出现了一些新的重要变化，经济结构持续优化，但是整体景气度有所下降。“生产强、需求弱”、“外需强、内需弱”的供需失衡格局在第三季度发生了不利变异，导致出现“供需双弱”的局面，而非此前所预期的需求加速恢复进而匹配供给。中国经济总体步入了一个较为关键的时期，这对宏观政策力度和精准度的把握提出了更高的要求。

(一)国民经济实现恢复性增长，产出水平向长期增长趋势线回归进程受阻
2021年以来，随着外需的持续上扬和内生动能的逐步恢复，中国宏观经济呈现稳健复苏态势。而随着规模性政策逐步退出、宏观政策边际收紧和新旧战略转换部署实施，宏观经济复苏势头有所放缓。

2021年中国经济增长呈现以下特点：第一，经济增长总体强劲(见图1)。前三季度，按可比价格计算，中国GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分产业看，第一产业同比增长7.4%，两年平均增长4.8%；第二产业同比增长10.6%，两年平均增长5.7%；第三产业同比增长9.5%，两年平均增长4.9%。第二，同比增速逐季走低。分季度看，第一季度同比增长18.3%，第二季度同比增长7.9%，第三季度同比增长4.9%。第三，两年平均增速波动调整。分季度看，第一季度两年平均增长5.0%，第二季度两年平均增长5.5%，第三季度两年平均增长4.9%。第四，环比增速剧烈波动。从经季节调整后的环比增速看，第一季度增长0.2%，第二季度增长1.2%，第三季度增长0.2%。

width=362,height=232,dpi=110
图1 中国实际GDP增速

从以当季环比增速构建的定基指数看，2020年第四季度中国的实际产出水平首次回升到长期增长趋势线，2021年以来有逐渐偏离这一回归趋势的态势，产出水平相比长期增长趋势线的下行缺口逐季扩大，宏观政策需要重新评估(见图2)。

width=358,height=197,dpi=110
图2 中国实际产出水平向长期增长趋势线的回归态势

2021年中国经济尚未完全摆脱疫情冲击的影响，仍需要扩张性的宏观调控政策进行逆周期调节。按照疫情前的增长趋势，2020—2021年的潜在经济增速为5.5%～6.0%。2020年由于疫情的突然暴发，实际GDP增速为2.3%，其中第一季度、第二季度、第三季度同比增速分别为-6.8%，3.2%和4.9%，造成负向产出缺口；第四季度增速为6.5%，高于常态化增速，暂时填平了产出缺口。2021年中国经济整体实现强劲的复苏。如果按照较低标准，同比增速高于常态化水平；但若按照较高标准，两年平均增速始终低于疫情前的增长趋势，特别是第三季度的同比增速和两年平均增速均为4.9%，均低于长期增速趋势，导致产出缺口扩大。考虑到疫情暴发至今已经两年了，当前中国经济不仅存在供需失衡导致的产出缺口，同时还可能出现了潜在增速中枢下降的问题。

(二)工业生产从高速增长回归常态，服务业生产受疫情影响仍未完全恢复
2021年，工业生产延续高速增长态势，下半年开始逐步回归常态(见图3)。1月份～9月份，规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年平均增长6.4%，增速高于疫情前的正常水平。分三大门类看，1月份～9月份采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长12.5%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增长12.0%。第一季度工业产能利用率达到77.2%，为近几年同期最高水平，第三季度工业产能利用率为77.1%，处于近年同期较好水平，说明工业生产充分恢复。

width=368,height=208,dpi=110
图3 中国工业增速快速反弹

但是，从动态边际上来看，工业生产有逐步减弱的势头。2021年9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5.0%，环比增长0.05%。其中，受“芯片荒”带来的汽车生产下降的影响，汽车行业在工业下滑中的作用明显。从先行指标看，2021年9月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.6%，这是自2020年3月份以来首次降至临界点以下，显示制造业景气水平回落。

2021年，服务业生产仍受疫情影响，尚未完全恢复。1月份～9月份，服务业生产指数同比增长16.3%，两年平均增长6.4%，仍低于2019年同期7.0%的水平。

从动态边际上来看，服务业生产有低位徘徊不前的势头。2021年8月份服务业商务活动指数一度跌入“荣枯临界值”以下，8月份和9月份服务业生产指数同比仅增长4.8%和5.2%，较6月份分别大幅回落6.1个百分点和5.7个百分点，两年分别平均增长4.4%和5.3%，较6月份分别回落2.1个百分点和1.2个百分点，也明显低于2019年同期6.7%的水平。

从细分产业看，2021年第三季度以来的下行压力主要来自以下几个方面：一是近期房地产市场调控使得房地产业和建筑业增速较快下滑。2021年第三季度，建筑业增加值同比增速为-1.8%，房地产业增加值同比增速为-1.6%，两年平均增速分别为3.0%和2.3%，均较2020年第三季度显著回落。二是由于内需持续不足，制造业增加值增速开始高位回落，带动工业增速下行。虽然目前仍略高于疫情前的水平，但叠加同期建筑业增速下行，第二产业增速开始低于疫情前的水平。三是部分服务业仍处在补齐缺口的进程中，复苏进度参差不齐，使得服务业整体徘徊不前。其中，住宿和餐饮业勉强开始实现正增长，租赁和商务服务业恢复到疫情前的99.2%；批发和零售业及交通运输、仓储和邮政业的增速基本恢复到疫情前的水平，但后者近期出现较快下滑；金融业及信息传输、软件和信息技术服务业持续保持稳定增长，但房地产业近期出现较快下滑。

(三)外资外贸保持强劲增长，消费投资复苏节奏延缓，内需动力有待加强
在宏观经济运行层面，内需不足下的供需失衡局面在2021年第三季度进一步强化，并发生了不利变异，导致出现“供需双弱”的局面，而非此前预期的需求加速复苏匹配供给。

一是2021年7月以来，境外输入引起的疫情反复和极端天气引发的灾情险情，导致部分消费领域增长放缓、消费复苏进程严重受挫，消费水平不仅没有进一步向长期增长趋势线回归，反而出现急转直下的态势(见图4)。1月份～9月份，剔除价格因素，社会消费品零售总额实际累计同比增长15.0%，两年平均增长2.2%，较上半年回落0.4个百分点。特别是8月份，社会消费品零售总额实际同比仅增长0.9%，相比2019年8月份实际下降0.2%。从两年平均实际增速来看，上半年消费处于逐月回升的态势，反映了消费水平在向长期增长趋势线回归，6月份恢复至3.3%，然而，7月份和8月份则连续下降至1.7%和-0.1%，9月份回调为2.4%，同比增长2.5%，说明第三季度消费复苏进程停滞。

width=377,height=227,dpi=110
图4 中国消费的同比增速

二是2021年7月以来，基建投资和房地产投资放缓，固定资产投资增速平稳回落。1月份～9月份，固定资产投资同比增长7.3%，比上半年增速回落5.3个百分点；两年平均增长3.8%，比上半年增速回落0.6个百分点，说明投资进一步回升的动力减弱(见图5)。投资增长动力减弱主要源于基础设施投资增长放缓。1月份～9月份，基础设施投资同比仅增长1.5%，两年平均仅增长0.4%，均较上半年增速大幅回落，也明显低于疫情前的增长水平。1月份～9月份，房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%，也较上半年有所放缓，特别是在同比意义上的投资增长拉动作用减弱。总体来说，尽管2021年民间投资和制造业投资复苏强劲，但复苏力度目前仍难以弥补基建投资和房地产投资的较快回落。

width=350,height=189,dpi=110
图5 中国投资的同比增速

三是2021年7月份以来，消费者价格涨幅继续回落，生产者价格涨幅进一步提升，生产侧和需求侧价格分化加剧(见图6)。9月份，CPI同比上涨0.7%，较6月份回落0.4个百分点，重回“0+”时代；其中，食品价格下降5.2%，核心CPI上涨1.2%。9月份，工业生产者出厂价格同比上涨10.7%，环比上涨1.2%；工业生产者购进价格同比上涨14.3%，环比上涨1.1%。可见，从投入到产出，再到最终消费，价格走势的分化层层加大，这事实上形成了对中下游生产者利润空间的挤压，对于中下游行业特别是中小企业的生产经营造成非常不利的影响。

width=352,height=238,dpi=110
图6 中国价格指数走势分化

四是外贸外资延续强劲增长态势，内需不足所产生的供需缺口严重依赖于外需的填补(见图7)。2021年1月份～9月份，以美元计价，我国出口累计同比增长33%，两年平均增长14.6%；出口累计同比增长32.6%，两年平均增长13.5%；净出口同比增长35%，两年平均增长20.5%；其中，9月份，出口继续保持高速增长，当月净出口达到668亿美元的年内单月最高值。货物贸易不仅对我国经济同比增长产生较强拉动作用，且两年平均增速也超过疫情前的水平，有力支撑了中国经济的常态化进程。同时，1月份～8月份，我国实际使用外商直接投资1 138亿美元，同比增长27.8%，两年平均增长12.9%，显著好于疫情前的增长情况。外需之所以能够保持强劲增长，源于2020年下半年以来中国与世界疫情防控进程的不同步、中国与世界供应链重启的不同步。这使得中国的产业优势得到了充分发挥，不仅为世界各国提供了疫情物资和生活物资的供给基础，也保证了中国出口不仅没有随着世界贸易的崩溃而崩溃，反而逆势出现超预期增长，为中国内循环的重启和经济整体复苏提供了时间窗口。2021年以来，在全球规模性政策的刺激下，国内外生产相对需求恢复的不同步为我国出口进一步提供了增长动力。

width=373,height=223,dpi=110
图7 中国对外贸易增速走势

(四)企业绩效、居民就业、政府收入全面改善，微观基础得到进一步修复
一是从企业绩效指标看，随着经济逐渐走出疫情冲击下的低迷状态，企业利润额出现大幅增长，亏损面和亏损额显著缩小，资产负债率下降(见图8)。2021年1月份～8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56 051亿元，同比增长49.5%，两年平均增长19.5%；规模以上工业企业营业收入利润率为7.01%，同比提高1.2个百分点。1月份～8月份，在41个工业大类行业中，37个行业利润总额同比增长，1个行业扭亏为盈，1个行业持平，2个行业下降。工业企业亏损家数同比减少3.7%，亏损企业亏损额减少10.1%。企业绩效的显著改善有利于企业投资的复苏和债务风险的化解。9月末，规模以上工业企业资产同比增长9.1%，负债增长8.2%，所有者权益增长10.4%，资产负债率为56.3%，环比降低0.1个百分点，同比降低0.5个百分点。

width=358,height=195,dpi=110
图8 中国工业企业绩效出现显著改善

二是从居民就业形势看，随着经济稳步复苏，城镇调查失业率显著下降，居民收入稳步增长。2021年以来，稳就业、保就业和促就业等多维度同时发力的就业优先政策，很好地起到了稳定就业形势的效果，加上经济稳健恢复带来的用工需求的增加以及新动能加速成长带来的更多的新增灵活就业岗位，多重有利因素的共同作用促成了稳定的就业形势(见图9)。2021年1月份～9月份，全国城镇新增就业1 045万人，完成全年目标的95.0%。2021年9月份，城镇调查失业率4.9%，既低于2020年同期的5.4%，也低于2019年同期的5.2%；就业人员每周平均工作时数47.8小时，既高于2020年同期的46.8小时，也高于2019年同期的46.7小时。其中，25岁～59岁人口的失业率为4.2%，处于2018年1月以来的历史最低水平；16岁～24岁人口的失业率为14.6%，相比2019年同期的13%仍然偏高，但低于2020年同期的15%，且处于下降进程中。

width=362,height=252,dpi=110
图9 中国就业压力逐步减轻

就业形势总体稳定有力支撑了居民收入实现较快增长(见图10)。2021年前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，扣除价格因素之后实际同比增长9.7%，两年平均增长5.1%，与经济增长基本同步。居民可支配收入保持较快增长有利于消费潜力加速释放。

width=368,height=218,dpi=110
图10 中国居民收入增长对消费增长有支撑

三是从政府收入看，随着经济复苏，公共财政收入和政府性基金收入明显改善(见图11)。2021年1月份～8月份，公共财政收入累计同比增长18.4%，其中税收收入累计同比增长19.8%；同时，全国政府性基金收入累计同比增长14.2%，均较上年同期明显改善，也反映了经济基本面好转。政府各项收入的提高既有利于地方政府债务压力的化解，也进一步提高了财政政策空间和未来应对风险冲击的能力。不过，从边际上来讲，随着2021年第三季度宏观经济放缓，公共财政收入特别是地方本级财政收入增速明显放缓，2021年9月份当月同比出现负增长。

width=367,height=195,dpi=110
图11 财政收入和基金收入增长情况

(五)宏观经济景气度整体走弱，部分先行指标下行
从先行指标来看，各类先行参数下滑，表明中国宏观经济景气度边际回落，而且结构性指标显示趋势性回落比较明显，经济下行压力比参数反映的更大。

一是制造业及服务业PMI指数由强走弱(见图12)。2021年9月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.6%。这是自2020年3月以来首次降至荣枯临界值以下，显示制造业景气水平回落。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。8月份，服务业PMI指数一度跌入荣枯临界值以下至45.2%，9月份虽有反弹，但相比2021年上半年明显较弱。

width=357,height=213,dpi=110
图12 中国制造业及服务业PMI指数总体走弱

二是深入考虑PMI参数的结构性变化，制造业PMI和非制造业PMI主要依靠投入品价格和销售价格参数居高来支撑，而对于未来发展更为重要的新订单和出口新订单都在枯荣线以下。

三是PMI新订单指数趋势性回落，进入紧缩区间。2021年3月份以来，PMI新订单指数开始高位回落，8月份起跌入50%的荣枯线之下，10月份为48.8%；新出口订单指数同步回落，10月份为46.6%。对比新订单指数与新出口订单指数下滑，内需市场需求进入关键阶段。

四是从终端需求来看，消费者预期等参数自2021年第二季度回落明显，如果政策没有较大调整则难以在短期扭转下行的局面(见图13)。

width=355,height=221,dpi=110
图13 消费者指数趋势性回落

总体来讲，当前经济复苏的波动依然在可控的范围之内。2021年上半年中国经济较为强劲的增长为完成全年预期目标打下了坚实的基础，但下半年以来出现的新一轮经济下行压力意味着经济复苏基础还不稳固、复苏进程还面临不确定性。从谨慎乐观的角度讲，在供给面全面修复、外需依旧稳健的情况下，只要宏观政策重新调整定位，使得内需加速提升、国民经济循环畅通，经济增长的内生动力必将不断增强，中国宏观经济也将重回稳健复苏轨道。

三、短期下行压力加大的中国宏观经济
2021年中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整也有中长期结构性因素的冲击，更有政策协调的因素。新冠肺炎疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变异，使中国宏观经济下行的压力自2021年第二季度起持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。从综合角度来看，即使宏观经济政策进行快速调整也难以对冲多因素、多层次的下滑压力。2021年第四季度中国宏观经济复苏将持续乏力，经济增长速度将进一步回落。当前及未来一段时期，中国经济主要面临以下几大风险点。

(一)内需持续不足导致经济复苏动力不断弱化、低于荣枯临界点的风险
2021年第二季度至今，我国经济内需偏弱的供需结构失衡问题就一直持续存在，并随着时间的推移而不断强化，导致宏观经济体系指标的比例越来越不协调，内生复苏动力边际减弱，目前已经达到了一个临界点(见表2)。从核心宏观经济指标两年平均增速对比来看，工业生产和出口的高速增长是支撑2021年中国经济增长的核心力量。但由于消费和投资持续低迷，2021年9月份工业增加值同比增长3.1%，增速已经下滑至临界点以下，2021年10月份制造业PMI指数下滑至49.2%，已经连续两个月处于紧缩区间。服务业由于兼具供给和内需双重属性，复苏进度持续徘徊不前。2021年第三季度，经过季节性调整后的实际GDP环比增速仅为0.2%(折年率为0.8%)，不仅相比2021年第二季度(1.2%)回落幅度过大，也显著低于正常时期的环比增速(2018年和2019年同期实际GDP环比增速均为1.3%)。2021年第三季度环比增速放缓，也使得经济同比增速和两年平均增速“破5”，均为4.9%。

表2 中国宏观经济核心指标增长对比(%)

width=745,height=469,dpi=110
说明：国内生产总值和三大产业增加值为实际增速，其余为名义增速。

在内需恢复仍不充分、供需结构仍不平衡的情况下，消费和投资需求的进一步下滑尤其值得高度关注，特别是随着时间的推移，消费相比增长趋势线的缺口持续扩大，制造业投资和民间投资复苏力度又难以弥补基建投资和房地产投资的较快回落。一个值得警惕的关键问题是，外需较强掩盖了内需极弱的总需求不足矛盾，而且与当前加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局明显相悖。其结果是，出口的超预期增长难以发挥向投资和消费等的溢出传导效应，反而使得企业盈利和投资预期紊乱、居民收入和消费信心不足，叠加疫情防控期延长，内需不足的问题难以自我纠正。2021年第三季度以来的疫情演化和经济形势变化充分说明，供给向上拉动需求的力量已经式微，需求向下拖累供给的力量反而加速抬头。

(二)出口的超预期增长难以充分发挥溢出效应导致投资预期紊乱的风险
2020年全球各国经济都笼罩在新冠疫情阴影之下，而我国GDP总量首次突破百万亿，比2019年增长2.3%，是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，其中贸易对我国GDP增长起到了关键性支撑作用(见图14)。疫情暴发之前，2017—2019年每季度货物和服务净出口对GDP增长贡献率平均仅为3.0%，平均拉动GDP增长0.2个百分点，甚至不少季度净出口的增长贡献为负值；疫情暴发之后，在经历了2020年第一季度大幅度震荡后，出口快速回稳攀升，净出口对GDP增长维持较高的正贡献，成为拉动经济复苏的重要引擎；2020年第二季度至2021年第三季度净出口对GDP的季度平均增长贡献率高达20.4%，平均拉动季度GDP增长1.2个百分点。随着我国高利润率的设备工业产品出口持续增长以及国际市场需求逐步回升，预计在未来一段时间内我国净出口将保持缓慢增长，对GDP增长贡献率仍会维持正向支撑。

width=358,height=200,dpi=110
图14 2017—2021年三大需求对GDP的增长贡献率

但值得注意的是，从简单的开放性发展战略向双循环新发展格局战略的转变意味着，尽管我国出口的超预期增长产生了上述短期增长拉动效应，但却难以像以往那样充分发挥对企业投资的溢出传导效应，甚至带来投资预期的紊乱。也就是说，尽管外贸企业的短期绩效指标明显改善，但对未来却充满悲观预期。

一方面，在加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局下，由于内需迟迟没有常态化，尽管企业绩效出现明显改善，但企业经营压力和资金周转压力不减(见图15)。2021年8月末，规模以上工业企业应收账款18.1万亿元，同比增长12.1%，产成品存货5.2万亿元，同比增长14.2%，无论是规模还是增速均处于近年来较高水平，说明企业库存积压问题较为突出，企业间资金周转较为紧张。这也导致9月份工业生产明显放缓，规模以上工业增加值同比实际增长3.1%，两年平均增长5.0%，环比增长0.05%。截至9月末，规模以上工业企业应收账款18.3万亿元，同比增长11.5%，产成品存货5.2万亿元，同比增长13.7%。

width=357,height=199,dpi=110
图15 中国工业企业面临库存积压和资金周转困难

另一方面，尽管随着企业绩效的修复，制造业投资与民间投资加快复苏，同比增速高于总体投资增速，投资占比不断提高。但是从固定资产投资的三大构成看，设备工器具购置投资持续低迷(见图16)。2021年1月份～9月份，建筑安装工程投资同比增长11.5%，比2019年同期增长12.5%，其他费用投资增长1.9%，比2019年同期增长10.3%，但是，设备工器具购置投资同比减少3.8%，比2019年同期减少13.5%。设备工器具购置投资持续负增长，表明企业投资的信心恢复得还不充分，中期预期还比较低迷。如何激发市场主体的积极性和活跃程度，总体走出信心不足的局面，依然是下阶段政策调整和制度改革的一个重点。

width=357,height=202,dpi=110
图16 中国投资复苏的基础并不稳固

(三)居民未来收入信心低迷导致消费增长潜力出现“永久性下滑”的风险
当前就业形势总体稳定，全国居民人均可支配收入与经济增长基本同步，但是居民对于未来收入的信心严重不足，消费行为出现保守化倾向(见图17)。根据央行城镇储户问卷调查，2021年居民未来收入信心指数整体处于历史性低位，第三季度进一步下滑至49.5%，跌入紧缩区间。相应地，2021年居民存款余额同比增速保持高位运行，消费支出保守化倾向明显，终端需求不足必然影响国民经济循环(见图18)。特别是进入第三季度以来，居民消费支出持续低迷，从两年平均增速来看，实际消费增长几乎停滞(见图19)。可以判断，消费增长潜力可能已经出现“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。

width=365,height=226,dpi=110
图17 居民未来收入信心指数下滑

width=361,height=233,dpi=110
图18 各类存款余额同比增速变化情况

width=324,height=214,dpi=110
图19 社会消费品零售总额实际同比增速

(四)大宗商品价格上涨和传递效应减弱导致市场复苏内生动力变异的风险
2021年国际大宗商品价格持续上涨，目前已远超疫情前的水平，叠加国内近期能耗双控和远期双碳目标影响，企业生产成本和PPI价格指数急剧上扬。截至10月份，布伦特原油现货价平均回升到83.7美元/桶，创近五年来的新高。作为原油等大宗商品的进口国，能源价格回升推动我国企业生产成本急速上升。

从不同价格指数的涨幅对比来看，国际大宗商品价格上涨导致中国出现输入性通胀和上游成本上涨的冲击，给中国制造业和原材料密集行业带来了较大的压力，但国际大宗商品价格的上涨难以全面解释中国面临的供给端成本冲击的压力(见图20)。进口价格指数涨幅高于出口价格指数8个百分点，生产者购进价格指数高于生产者出厂价格指数3.6个百分点，PPI生产资料价格高于PPI生活资料价格8.1个百分点，PPI高于CPI达10个百分点，说明成本冲击的价格传递效应很弱，中国各类企业的利润侵蚀从进口到出口、从上游产业到下游产业已经持续逐级递增，大量中小企业难以承受需求下滑与成本上升的两端挤压，市场复苏的内生动力存在变异的可能。中小企业调查显示，在制造型企业中，九成企业表示大宗商品价格上涨显著增加了原材料采购成本，八成企业表示无法提价，七成企业表示无法提价且无法通过控制其他成本费用支出来维持利润不变。

width=357,height=213,dpi=110
图20 2021年三组价差明显扩大

(五)中小微企业恢复速度全面放缓导致经营困难局面难以扭转的风险
相比规模以上企业，中小企业经营压力和脆弱性更大。无论是在疫情期间还是在经济恢复过程中，规模以下企业各方面压力都明显更大(Bartik et al., 2020)。2021年下半年以来，受国内局部地区疫情散发、洪涝灾害以及周期性政策和财政政策退出等因素影响，生产和内需恢复动能持续偏弱，经济下行压力明显加大，中小微企业经营恢复速度放缓。

从中小企业协会公布的指数来看，中国中小企业发展指数在连续四个季度上升后，已连续两个季度下降(见图21)。2021年第三季度中小企业发展指数为86.7，比2021年第二季度下降0.5，低于2020年同期和2019年同期水平，处于2020年第三季度以来的最低点。

width=362,height=152,dpi=110
图21 中国中小企业发展指数运行图

特别值得关注的是，2021年第三季度中小微企业复苏放缓的态势是全面性的。如表3所示，分项指数全面下降，资金指数由升转降，劳动力指数由平转降，宏观经济感受指数和成本指数继续下降，这四项指数仍保持在景气临界值100以上；综合经营指数、市场指数、投入指数和效益指数均比第二季度有所下降，且仍处于景气临界值100以下，效益指数仍然处于最低位。

表3 中小企业景气指数

width=375,height=281,dpi=110
总体来看，中小企业发展指数反映出中小企业在2021年第三季度的运行情况有以下主要特点：企业信心有待稳固，市场预期有所回落，经营成本持续上升，资金紧张局面有所抬头，劳动力供应上升、需求下降，企业效益仍处低位，投资意愿仍显不足，行业景气状况继续分化。

(六)就业领域结构性问题突出导致未来失业压力再度反弹的风险
2021年以来，失业率持续下降，就业状态不断改善，但敏感群体就业压力依然较大，特别是毕业生和农民工群体就业和收入受冲击相对较大(见图22)。疫情以来，16岁～24岁人口与25岁～59岁人口的失业率走势分化，显示青年群体的就业压力相对较大。9月份，25岁～59岁人口调查失业率为4.2%，已经低于疫情前的水平，但16岁～24岁人口调查失业率高达14.6%，仍明显高于疫情前的水平。2021年高校毕业生规模达到909万人，2022届高校毕业生规模预计达到1 076万人，随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生群体就业持续承压。

width=346,height=242,dpi=110
图22 中国不同年龄群体失业率走势分化

此外，据中小微企业调查显示，劳动力供需矛盾趋紧，企业用工需求持续低迷(见图23)。与2021年第二季度(6月下旬)相比，第三季度有27.0%的企业表示企业员工总数减少，61.9%的企业员工数没有变化，而仅有11.0%的企业员工总数有所增加。分企业规模来看，中型企业中用工需求上升的企业比例最大，达到26%，同时，中型企业之间的用工需求也表现出较大差异，有27%的中型企业反映企业员工数减少，47%的中型企业反映员工数没有变化。所有企业中，微型企业的用工需求最为稳定。具体到减员的原因，82.7%的企业表示是由于“订单减少造成的经营困难”，6.9%的企业表示是“原有员工离职，没有进行补员性招聘”，4.9%的企业表示是“正常的季节性调整”。

width=364,height=232,dpi=110
图23 2021年第三季度企业员工数量与第二季度相比的变化

2021年，受访企业中超过一年没有招工的占38.8%，超过半年以上没有招工的占56.6%；近一个月内有招过工的仅占18.5%(见图24)。分企业规模来看，微型企业招工最不频繁，中型企业近期招工需求较大。有招工意愿和计划的企业，依旧更倾向于招聘有经验的社会人士和灵活就业人员，对应届毕业生的招聘意愿较第二季度有所上升、但绝对数仍然偏低。2021年第三季度，有招聘应届高校毕业生意愿的企业占比为9.4%，比第二季度提高了4个百分点，但比同期有意招聘兼职等灵活就业人员和社会人士的比例分别低了8.1个百分点和7.3个百分点。

width=365,height=236,dpi=110
图24 企业最近一次招用人员的时间

(七)房地产市场大调整导致固定资产投资和经济下行压力全面加大的风险
2021年，我国房地产政策坚持“房住不炒”总基调，强化预期管理，落实降杠杆，促进租购并举，房地产市场稳中有降，土地市场降温显著，部分房企“活下去”成为迫切命题。2021年初以来，中央和地方密集出台调控政策，热点城市政策亦持续完善“打补丁”，叠加信贷环境收紧、购房者置业节奏放缓和市场预期转变，全国房地产市场迅速降温。新房和二手房价格涨幅持续收窄，房价下跌的城市数量明显增加，商品房成交规模大幅下降，土地供需规模持续下降，土地市场降温显著(见图25)。在严控房地产市场的约束下，房地产开发贷款增速持续较快下滑，资金周转风险上扬，部分前期业务扩张激进的房企出现严重违约，房屋新开工面积和土地购置面积走势弱化，预示着未来房地产投资下行压力急剧加大。

width=361,height=219,dpi=110
图25 房地产投资先行指标走势弱化

(八)重点领域金融风险短期集中释放超出经济复苏阶段可承受能力的风险
在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，如何妥善处置和缓释现有的风险，把握好政策的节奏和力度，避免出现“处置风险的风险”，成为跨周期宏观调控必须面对的重要课题(刘晓光等，2018)。

一是房地产领域债务风险，监管趋严下行业信用风险加速释放。

随着房地产监管收紧，地产企业信用风险加速暴露。近两年中国房地产市场持续处于较为严格的监管环境之中,自2020年下半年“三条红线”、2021年初银行业金融机构房地产贷款集中度管理以及2021年上半年“集中供地”等制度出台以来，中国房地产企业面临持续趋严的政策监管，未来房地产税试点的落地或将进一步对房地产的需求端产生深远影响。偏紧的政策监管使得房地产行业外部融资受到了明显限制。尤为值得一提的是，“集中供地”政策或将使得房地产企业盈利空间进一步压缩，且对其资金调配及运营能力提出更大挑战。在房地产调控趋严叠加融资环境收缩的背景下，地产企业债务风险呈加速释放态势。在疫情“黑天鹅”风险仍存、经济修复基础仍不稳固的背景下，地产行业债务风险如果大规模爆发甚至引发系统性风险，将给我国宏观经济的修复和平稳运行带来巨大挑战。在推动房地产行业风险缓释乃至出清、推动经济转型的过程中，仍然需要对改革和转型的成本有着清醒的认识，要注重风险缓释的节奏和力度，避免房地产行业债务风险超预期爆发导致风险的传导和扩散，尽量降低经济转型的成本。

二是地方政府隐性债务风险不减，区域债务风险分化加剧。

地方政府债务监管进一步趋严，需持续关注融资平台再融资能力和风险。2021年以来，随着经济持续修复，信用周期开始转换，“315国常会”提出政府部门杠杆率要有所降低，在政府部门直接债务压降空间不足的背景下，本轮降杠杆将以压降城投企业相关隐性债务为主。对此，监管部门陆续出台政策多维度限制城投融资。整体来看，弱区域、弱资质城投企业再融资难度明显加大，部分债务负担较重的融资平台或将难以通过“借新还旧”的方式对到期债务进行实质性展期、缓释债务滚动压力。

再融资受阻导致城投企业信用风险有所暴露，区域债务风险分化加剧。据公开信息显示，2021年1月份～9月份，共发生16起非标产品违约，涉及31家城投平台；共计7家融资平台主体级别下调，23家融资平台评级展望下调。涉及融资平台行政层级集中于区县级。下调原因包括区域财力较弱或融资环境恶化、短期偿债压力较大、营收情况恶化、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等。疫情冲击下各区域债务风险普遍上升，考虑到以债务率为核心参考的分档管理政策，部分区域的城投企业融资会面临受阻，债务风险分化后进一步加剧。考虑到疫情结束后各地经济财政实力恢复进度不一，叠加区域化资源差异较大，政府降杠杆背景下不同区域债务风险分化或进一步加剧，需持续关注各地尤其是弱实力区域风险演化。

三是企业生产经营及再融资压力不减，警惕流动性风险向同区域、同产业链企业传导。

2021年以来宏观经济修复总体呈现放缓趋势，在供需不平衡背景下，需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体企业面临市场需求与成本的双重压力，自身修复表现较弱，部分行业企业盈利及获现能力改善程度走弱。特别是中小型的中下游企业面临的成本压力或许更为严峻，利润空间或更加有限。同时，货币政策逐步回归常态化，并继续维持稳健基调，信用环境结构性收紧，多数企业外部融资能力走弱。在此背景下，年内信用风险持续释放。总的来看，在宏观修复趋缓、宏观杠杆率仍处高位、信用虽边际宽松但仍以结构宽松为主的多重约束下，企业再融资压力与生产经营压力不减，部分领域企业仍存在风险释放压力。

个别企业债务风险爆发后，通常会通过多种微观传染途径相结合的方式直接向区域内部和产业链上下游的企业进行传导。目前非金融企业部门杠杆率水平依旧较高，其债务风险的发酵不仅会抬升整个企业集团、区域或产业链的债务风险，也会对整个金融体系产生连锁反应，有可能引发系统性金融危机。因此，在政策趋于常态、跨周期调控的背景下，经济运行中不确定性因素增多、下行压力加大，企业经营基本面改善放缓，有可能导致杠杆率的被动攀升，加剧债务风险。仍需警惕非金融部门企业的流动性风险向同区域、同产业链企业传导的可能。

(九)疫情防控期不断被动延长导致传统产业复苏持续低迷的风险
最后，值得高度关注的是，新冠肺炎病毒的不断变异使得全球疫情持续期不断延长，这不仅导致世界经济复苏进程放缓、不确定性增加，而且使得我国疫情防控期被动延长，部分领域经济活动至今无法恢复正常，受疫情管制影响较大的传统产业复苏面临天花板制约。从三大产业看，相比疫情之前，当前我国经济产出缺口迟迟难以恢复，主要是由于服务业增长乏力，其相比疫情前的长期趋势仍有超过2个百分点的产出缺口。疫情暴发以来，信息传输、软件和信息技术服务业、金融业等高新产业一直保持较快增长，但传统服务业截至目前仍还处在补齐缺口的过程中。从各行业增加值两年平均增速来看，截至2021年第三季度，住宿和餐饮业才开始勉强实现正增长0.2%，租赁和商务服务业仍负增长0.8%，交通运输、仓储和邮政业以及房地产业在上半年修复后下半年又出现较快下滑。高新产业与传统产业复苏进度参差不齐，使得服务业整体徘徊不前，中国经济也就始终难以回到疫情前的增长轨道。

四、结构性调整冲击与外部环境变异下的中国宏观经济
2021—2022年是从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型、从简单的开放型发展战略向双循环新发展格局战略的大转型、从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型、房地产和地方财税体系大转型这四大转型全面启动和全面叠加的年份。中长期的结构性大调整将持续与短期稳增长、控风险产生冲突。如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。与此同时，外部环境变异和不确定性上升也会对我国宏观经济运行产生持续冲击。一方面，新冠肺炎疫情防治的进程依然将在很大程度上决定社会经济活动的常态化的进程，但与2021年不同的是，2022年西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将给中国疫情防控模式带来巨大的挑战，从而给中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大的冲击。另一方面，全球通货膨胀的出现、美国量化宽松货币政策的陆续退出、美国三大新刺激政策的落地与美国财政赤字的持续扩大、全球金融市场的新动荡以及全球供应链在疫后的持续调整将给中国宏观经济的外部环境带来正反两方面的不确定性冲击。

(一)内部结构性转型全面启动和叠加的中短期冲击
在疫情防控与经济复苏延续的掩护下，2021年中国全面开启了四大结构性转型。理解中国经济复苏的短期波动、科学预判2022年中国宏观经济走势，都需要深刻认识四大转型的短期影响及其导致的宏观经济运行机理变化。

转型一：从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型(蔡昉，2013；刘伟和陈彦斌，2021)。传统投资与技术投资、研发投资对于短期宏观经济稳定和中期经济增长潜力的作用具有重大差别，新基建和旧基建对于短期稳定的作用和跨周期的作用不同，新基建很难承担传统基建所具有的逆周期与跨周期相统一的功能。

转型二：从简单的开放性发展战略转向双循环新发展格局战略的大转型(刘元春，2021)。打破传统国际分工的格局，要求在关键技术、关键产业、关键环节的控制力上全面强化，很多产业链和供应链必须建立国内体系和备胎体系，因此全球产业链供应链重构必然导致几个必须关注的问题：第一，效率水平和增值中枢的下降；第二，产业链和供应链转变过程中的摩擦和瓶颈现象的出现；第三，政府主导性的强化；第四，出口的超预期增长难以充分发挥溢出传导效应，带来预期的紊乱。

转型三：从高污染高排放向低污染低排放的绿色大转型。能耗双控、双碳战略要求中国生产方式必须有一个大的变革，而这种变革首先带来的是成本的增长，然后是成本增长促进技术替代，最后才是生产方式变化带来的绿色收益获取。这种生产方式转变与一般技术创新带来的生产方式变革不同。一般技术创新带来的首先是成本的节省、利润的增长和需求的拓展，它会直接产生内生动力；绿色转型则首先是确权之后的成本分摊和成本增长，发展的内生动力和市场动力不足，很多行动都具有公共品属性，必须政府先行，而且对短期GDP的拉动不明显。目前，我国发展阶段尚处于工业化和城镇化进程中(黄群慧等，2017)，短期内，碳排放量的限制构成对经济增长和产业结构调整的紧约束，对经济增长与保持制造业比重稳定的目标造成冲击。2020年制造业占中国GDP比值超过26%，是国民经济的支柱产业，同时，制造业也是中国能源消费最大、碳排放最突出的终端部门。因此，在技术水平和需求结构稳定的条件下，碳排放量的限制构成对经济增长的紧约束，碳减排的经济代价较大，社会将面临经济增长与碳减排的短期权衡取舍。

转型四：房地产和地方财税体系大转型。中国土地制度的二元属性曾为中国工业化和城市化找到了绝佳的助力器和加速器。房地产长效机制的改革虽然不会过度动摇房地产支柱产业的地位，但是会改变地方政府收入运行体系，逼迫地方政府运行模式进行革命性变化，同时也会改变中国金融深化的逻辑。地方政府-房地产-金融机构-地方国有企业相互促进的融资体系将全面变革。有待确立的是双轨住房提供机制在短期稳增长中的作用、房地产预期以及地方政府的动力。

以上四大转型在2021—2022年的全面启动和全面叠加，使得中长期的结构性大调整持续与短期稳增长、控风险产生冲突，如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。四大转型不仅从各自方面对短期中国宏观经济运行产生剧烈影响，不可避免地会加大短期经济下行压力，而且由于相互之间存在政策协调问题，还会进一步叠加交叉产生强化效应。

(二)外部环境变异的中短期冲击
中国宏观经济能否完全实现常态化，不仅取决于中国政策常态化的路径、战略转换的方式以及政策调整和大转型中的风险控制，同时也受到外部环境变化的影响。首先，与2021年不同的是，2022年西方主要国家很可能在疫情防控上全面放开，这将给中国疫情防控模式带来巨大的挑战，从而给中国宏观经济内外部运行逻辑带来巨大的冲击。一是西方疫情防控全面放开将引发后疫情时代全球产业链和供应链调整的再调整，从而给我国进出口带来巨大的不确定性；二是中国疫情防控模式不管是否做出全面调整，经济社会的运行逻辑都将面临巨大的冲击，这些冲击都带有强烈不确定性。其次，全球通货膨胀的出现、美国量化宽松货币政策的陆续退出、美国三大新刺激政策的落地与美国财政赤字的持续扩大、全球金融市场的新动荡以及全球供应链在疫后的持续调整将给中国宏观经济的外部环境带来正反两方面的不确定性冲击。第一，一方面，全球消费品价格的上扬将带来中国贸易品竞争力的上扬；另一方面，大宗商品价格持续上扬又将使成本冲击的力度加强，输入性通货膨胀的压力加大。第二，美国物价上涨和赤字财政将使对中国的需求增加，导致美国的对华贸易政策全面转向，但美国前期持续量宽以及量宽调整带来的金融市场的震荡很可能导致人民币汇率过度升值。第三，欧美疫情的全面放开可能导致全球供应链和产业链调整进一步加速，但也可能在调整中出现更严重的新的供应链瓶颈约束问题。

1.全球疫情持续期延长，导致国内疫情防控期被动延长。

尽管疫苗研制成功并在全球范围内广泛使用，使得全球疫情形势总体向好，但病毒的不断变异导致疫情持续期大大延长。截至2021年10月底，新增的确诊病例已经达到2020年全年的2倍，且每天仍有数十万新增确诊病例。世界经济在稳步复苏中出现分化和放缓迹象，2021年和2022年增长预期不断下调。

2021年全球疫情的持续对中国经济的影响已经从“外资外贸”转向“经济环境”，即由于外部环境持续处于疫情状态，尽管国内的疫情早已经得到控制，但却难以解除防控状态，中国经济也就始终无法回归到疫情前的运行状态。从统计数据可以看出，自2020年第二季度起至今，国内每日新增确诊病例就已经控制在100例以内，且大部分时期为零星确诊病例或境外输入病例。但只要国外疫情没有清零，国内就始终面临疫情的威胁，全国各地区就无法完全正常运行，居民消费以及旅游等服务业就一直受到疫情防控的影响。

2.国际大宗商品价格上涨，超过疫情前水平，引发所谓“能源危机”。

2021年大宗商品价格持续较快上涨。一方面是全球制造业回暖、美元持续宽松导致需求回升，另一方面是疫情和减排政策导致供给减少，国际大宗商品价格指数出现较大涨幅，价格指数纷纷回升至2019年水平之上。2021年10月份，布伦特原油现货价平均回升到83.7美元/桶，创近五年来的新高(见图26)。作为原油等大宗商品进口国，能源价格回升推动我国PPI价格指数快速上升，在PPI-CPI传导受阻的背景下，中下游企业承受了较大的成本压力。在经济复苏动力放缓、企业营收减弱的情况下，原材料成本大幅上涨显著挤压企业利润，特别是议价能力较弱的中小微企业。在针对中小企业调查的全部受访企业中，50%的企业直接从事生产、制造、加工业务，属于前店后厂的制造型企业。在这些企业中，94.2%的企业认为大宗商品价格上涨显著增加了企业原材料采购成本。

width=366,height=264,dpi=110
图26 2021年国际原油价格大幅回升

展望2022年，国际大宗商品价格仍将保持高位。一方面是全球制造业回暖、美元持续宽松导致需求回升，另一方面是疫情和减排政策导致供给减少，除非世界经济出现重大风险事件，国际大宗商品价格难以在短期回落。特别是能源价格已经成为一个全球性问题，将会在中期内持续构成约束。在全球应对气候变暖、走向碳中和的过程中，煤炭使用必然受到限制，但是过去10年全球经济低增长下能源投资持续下行，替代能源投入还不充分，风力、水电等绿色能源供给还不稳定，储能方案成本较高，这就导致了全球能源供给存在一个转型期，在一定程度上类似于20世纪70年代的石油供给冲击。预计2022年国际油价仍将处在高位，持续对生产、交通、居住等成本产生冲击。

3.世界经济面临滞胀风险，美联储货币政策转向或引发市场动荡。

2020年以来，世界主要经济体为应对疫情实施了一系列超常规经济政策，在推动各国经济复苏的同时，也带来财政赤字恶化、通胀压力上升、债务风险加剧等一系列问题，给未来世界经济发展增添了一系列不稳定和不确定因素，也使中国面临的外部经济环境日趋复杂。一方面，各国大规模财政救助与刺激政策使得全球政府债务风险上升、政策空间收窄，尤其是脆弱经济体和外债比例较高的经济体，未来财政政策空间已经非常有限。另一方面，全球持续维持极低利率水平，资产泡沫风险上扬。主要经济体政策性利率纷纷降至历史极低水平，极大地刺激了全球资产价格上涨，严重脱离经济基本面恢复情况。其中，美国政策利率为0～0.25%，日本为-0.1%，欧元区为0.0%，英国为0.1%。

特别是美国实施了极度宽松的货币政策和财政政策。2020年3月起美联储大幅降息1.5个百分点至0～0.25%，并采取新一轮量化宽松政策。截至2021年10月底，美联储资产负债表已从疫情前约4万亿美元急剧扩张到8.5万亿美元，相比2019年底扩大了1.1倍。同时，美国政府债务规模达到28.9万亿美元上限，比2019年底大幅扩张了5.7万亿美元，政府债务率从2019年的106%急剧扩张到2020年的128.7%，2021年进一步上升到130%以上。

随着美国经济面临的通货膨胀和资产泡沫压力日益加大，美联储货币政策必将转向。目前，美国的失业率已趋于稳定，美国CPI于2021年2月开始出现指数型上涨，4月份达到4.2%，6月份达到5.3%(见图27)。截至9月份，美国失业率已降至4.8%，同时CPI达到5.4%，连续4个月位于5%以上较高通胀水平。

width=310,height=255,dpi=110
图27 美国CPI指数和失业率变动情况

综上所述，外部环境的复杂化对国际循环体系的冲击及对我国贸易的影响将有新的表现。全球经济复苏进程的延迟、国际冲突的加剧、全球供应链的重构以及“去中国化”的抬头，都可能使中国经济面临的外部压力上扬，提前稳住内部经济循环基本盘是应对外部冲击和大国竞争的核心基础。因此在各种战略准备中，进一步恢复中国经济运行的基本盘，不断巩固住内部产业链的竞争力和畅通性是我们立于不败之地的关键。在外部贸易投资和政治摩擦高峰期到来之前，全面扩充国内市场需求，快速促进市场循环的常态化，是当前窗口期的必然之举。

五、结论与政策建议
2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，呈现出“前高后低”、“结构分化”和“压力加剧”的运行特征。一系列新现象、新问题和新特征的出现表明，2021年中国宏观经济复苏的进程十分复杂，影响经济复苏进程的力量既有外生因素也有内生因素，既有短期波动和周期调整，又有中长期结构性因素的冲击，更有政策协调的因素。2022年是党的二十大召开之年，“十四五”规划全面落实的一年，新发展格局全面布局的一年。2022年中国宏观经济必将逆转2021年经济复苏乏力、增速回落的势头。一方面它将部分延续2021年宏观经济复苏的动力和基础，另一方面在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及“十四五”规划全面落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大的缓解。但值得注意的是，2022年中国宏观经济仍将面临系列新旧挑战。科学判断当前经济下行力量，2022年宏观经济政策应当根据总量缺口和结构性问题进行再定位，采取分类治理方法进行应对。

第一，2022年经济增长目标的设定及其宏观经济政策定位的调整应当充分考虑以下几大因素：一是供需两端不对称的收缩和产出缺口的最新变化。二是充分考虑疫情带来的供给损失和潜在供给瓶颈因素的存在。三是要求解决1 200万人左右城镇新增就业，同时考虑GDP就业弹性的下降带来的冲击。四是必须为各类结构性政策的出台留出经济缓冲空间，适度提高宏观经济对各类改革、风险控制、结构调整的弹性和韧性。五是必须充分考虑美国经济在三大救助政策的作用下复苏的情况，考虑大国博弈全面上扬阶段经济增速竞争的作用。六是同时考虑特殊政治年份中保持经济运行宏观稳定和不出现底板现象的重要性。综合考虑各方面因素，2022年基准增长目标不宜设定过低，建议在5.5%左右。

第二，坚持从系统论出发，按照中国特色宏观治理框架实施宏观政策，统筹解决周期性问题与结构性问题，实现增长动力与波动管理、跨周期与逆周期政策的有机统一。一是在总体政策定位上保持相对宽松的宏观政策环境，改变目前“名义宽松，实际偏紧”的宏观经济政策困境，使积极的财政政策真正积极，稳健的货币政策真正稳健。二是必须重新认识高债务条件下流动性充裕的内涵，防止还本付息占用过多新增融资的空间。三是高度重视财政政策和货币政策在疫情期间的传导机制，认识到机制疏通比政策目标定位更重要。四是高度重视供给侧瓶颈约束问题在疫情期间产生的重大冲击，必须针对当前“缺电”、“缺煤”、“缺芯”、“缺柜”等问题采取专项行动进行缓解，并对未来潜在供给侧的问题进行全面梳理和研判。五是认识研究中国宏观经济治理体系存在的短板，防止再次出现“多重叠加”、“层层加码”和“几碰头”问题，对结构性政策的出台做好总体协调和综合研判。六是进一步研究清楚“双碳战略”、“科技自立自强战略”、“房地产长效机制建设战略”以及其他战略在短期宏观稳定、中期债务水平、长期增长潜力等维度的冲击，防止简单化进行战略实施和战略调控。七是全面研究四大转型全面叠加下宏观经济运行的新规律，防止用旧方法、旧思路、旧工具来处理新问题和新现象。八是充分研究逆周期和跨周期相容的新工具和新操作模式。九是高度重视2022年价格环境的复杂性。一方面需要高度重视国际大宗商品价格的持续变异，特别是能源价格的持续上涨，另一方面也要重视PPI向CPI传递效率随着时间的变化而变异，这决定了中国宏观经济调控的复杂性，需要进行分类精准调整。最后，在新发展格局的统领下，深入推进结构性改革和结构调整，通过构建新红利和解决结构性问题来充分释放中国经济的潜在增长空间。

参考文献

蔡昉，2013：《中国经济增长如何转向全要素生产率驱动型》，《中国社会科学》第1期。

黄群慧、黄阳华、贺俊、江飞涛，2017：《面向中上等收入阶段的中国工业化战略研究》，《中国社会科学》第12期。

刘伟、陈彦斌，2021：《“两个一百年”奋斗目标之间的经济发展：任务、挑战与应对方略》，《中国社会科学》第3期。

刘晓光、刘元春、王健，2018年：《杠杆率、经济增长与衰退》，《中国社会科学》第6期。

刘元春，2021：《读懂双循环新发展格局》，北京：中信出版社。

中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组，2021：《建党百年之际率先开启常态化进程的中国宏观经济》，《经济理论与经济管理》第8期。

Bartik, A., M.Bertrand, Z.Cullen, E. L.Glaeser, M.Luca, and C.Stanton, 2020, “The Impact of COVID-19 on Small Business Outcomes and Expectations”,SSRN Working Paper.

CHINA’S MACROECONOMIC RECOVERY UNDER THE IMPACT OF COVID-19 REVERSAL AND STRUCTURAL ADJUSTMENT
——China’s Macroeconomic Report 2021—2022
RUC Research Group of Macroeconomic Analysis and Forecast

(Renmin University of China)

Abstract: 2021 is a year of sustained recovery of China’s macro economy, showing the characteristics of “front high rear low”, “structural differentiation” and “increased pressure”. On the one hand, the overall stability of epidemic prevention and control, the continued prosperity of foreign trade, the continuous improvement of high-tech industries and the successful completion of the goal of an all-round well-off society have provided a sustained driving force and solid foundation for the sustained recovery of China’s macroeconomy during the epidemic period. On the other hand, downward pressure of China’s macroeconomy has continued to rise since Q2 of 2021, due to COVID-19’s reversal, extreme weather events, high commodity prices, rapid macroeconomic policy, real estate and carbon emissions reduction and other structural adjustment policies, financial risk control, and social public opinion changes triggered by platform rectification. The process of economic recovery has slowed down, and the negative output gap has widened. 2022 is the year of the 20th National Congress of the Communist Party of China, the full implementation of the 14th five-year plan and the comprehensive layout of the new development pattern. On one hand, in 2022, China’s macroeconomy will partially continue the driving force and foundation of macroeconomic recovery in 2021. On the other hand, under the influence of factors such as the repositioning of macroeconomic policies, the readjustment of coordination system and the full implementation of the 14th five-year plan, the downward pressure on macroeconomic will be greatly relieved. However, it is worth noting that how to find a new balance between structural policy and aggregate policy, counter-cyclical policy and cross-cyclical policy still faces many challenges.

Key words: China’s macroeconomy; economic recovery; COVID-19; structural adjustment; growth forecast; the 14th Five-Year Plan

* 本报告为中国宏观经济论坛课题组集体讨论成果，执笔人：刘元春、刘晓光、闫衍。报告中的数据除注明出处之外，皆出自WIND数据库和中国宏观经济论坛团队测算。本文系中国人民大学科学研究基金(中央高校基本科研业务费专项资金资助)项目(19XNI008)“杠杆率的形成与作用机制及其治理方案研究”的阶段性成果。本文文责自负。

(责任编辑：张雨潇)