股权结构、产权性质与债券融资成本

股权结构、产权性质与债券融资成本*
——基于中国上市公司的实证研究
刘 刚 李 佳 梁 晗
[提 要] 本文基于最近十年503家上市公司发行的984只债券数据，实证检验了股权结构、产权性质对债券融资成本的影响。研究表明：股权集中度与债券融资成本正相关，制衡度与债券融资成本负相关。进一步检验发现，股权结构对债券融资成本的影响在民营企业中比在国有企业中更显著，产权性质发挥了调节作用。本文一定程度上丰富了公司债券定价理论，为发行人降低债券融资成本、投资人评估债券投资风险提供了有益启示，并为监管部门完善债券市场监管政策提供了经验证据。
[关键词] 债券融资；股权结构；产权性质；债券融资成本
一、引言
自2007年首只公司债券发行以来，我国公司信用类债券市场(1)指广义公司债券，包括中国证监会监管的公司债券、银行间市场交易商协会监管的非金融企业债务融资工具和国家发展改革委监管的企业债券。为表述简洁统一，称为公司债券，如未做特殊说明均指此含义。在过去十余年取得了长远发展。根据万得资讯的数据，公司债券发行规模由最初的2 267亿元增长至近3万亿元，其对当年社会融资规模增量的占比由3.8%提高至16.85%。理论研究和已有实践一般采用信用利差即债券收益率减去无风险收益率后的差值来描述债券融资成本，反映债券投资人因承担风险所要求的风险补偿(方红星等，2013)。关于债券融资成本的确定以及信用利差估计，已经形成了以结构化模型(Merton，1974)和简约模型(Jarrow & Turnbull，1995)为代表的债券定价理论和模型。但是，这些定价模型并不能很好地估计实践中的债券价格，这在已有的相关研究中得到了证实(Longstaff et al.，2005)。这种理论模型的信用利差估计值与市场实际值存在较大差距的客观情况，被称之为“信用利差之谜”(the credit spread puzzle)。为了合理解释信用利差之谜，国外学者围绕信用利差的影响因素开展了诸多研究，包括税负、流动性风险、信息不对称、代理成本等(Amato & Remolona，2012)。我国公司债券市场的快速发展也引起了国内学者的持续关注，梳理现有文献大致可划分为两条研究脉络：其一是对国外成熟债券定价模型的实证检验，得出与国外文献类似结论；其二是对信用利差的影响因素进行分析和检验。戴国强和孙新宝(2011)、纪志宏和曹媛媛(2017)从宏观层面分别检验了货币供应量、市场利率、流动性水平等因素对信用利差的影响；方红星等(2013)、周宏等(2014)、韩鹏飞和胡奕明(2015)、史永东和田渊博(2016)从微观层面分别检验了产权性质、信息不对称、政府隐性担保、债券契约条款等诸多因素对信用利差的影响，研究呈现出多样化的趋势，为解释信用利差提供了基于中国制度背景的经验和证据。
目前国内的理论研究尚未很好地回应债券融资实践中对股东治理风险的关切。首先，根据Jensen & Meckling(1976)的研究，西方国家的股权结构较为分散，其股东治理问题更多地表现为股东与经营层的代理冲突(即第一类代理冲突)。国外学者在研究股东治理对企业融资约束和成本的影响时，主要落脚于第一类代理冲突的探讨。众所周知，以我国为代表的新兴经济体国家，股权结构往往呈现出高度集中的特点(Shleifer & Vishny，1997)，股东治理问题更多地表现为大股东与中小股东及债权人的代理冲突(即第二类代理冲突)。其次，国内学者虽已关注第二类代理冲突对融资成本的影响，但受限于我国债券市场发展进程，目前主要集中在股权融资和银行贷款领域。如蒋琰(2009)在对公司治理对银行贷款成本和权益资本影响对比研究中发现：股东治理水平会影响融资成本，且对权益资本成本的影响高于银行贷款成本。姚立杰等(2010)在研究股东治理对企业银行贷款成本的影响时也得出了类似结论，即股权集中度越高，融资成本越高。但债券融资不同于股权融资，并且与银行贷款在资金来源、担保增信及信息不对称等方面也有着明显差异(郭斌，2005)。具体而言，银行贷款较为单一，而债券融资较为分散；就担保增信而言，银行贷款一般要求企业提供担保增信措施，而债券融资并无强制要求；就信息不对称而言，作为单一债权人，银行与企业沟通成本低，信息不对称程度较低，而债券投资人较为分散，与企业沟通成本高，信息不对称程度较高。因此，股东治理风险与银行贷款融资成本关系的研究结论尚不能直接应用于债券融资领域。再次，国内虽有少数学者开始关注股权安排及股东治理对债券融资的影响，如方红星等(2013)研究了产权性质对公司债券融资成本的影响，研究发现国有产权能够发挥隐性担保作用，降低投资者面临的违约风险，进而降低债券融资成本。韩鹏飞和胡奕明(2015)研究政府隐性担保对债券融资成本的影响时也得出了类似结论。但国内学者的关注点主要放在产权性质上而忽视了股权结构，即第二类代理冲突对债券融资成本的影响。股权结构的差异，包括股权集中与分散情况以及股权之间的制衡程度，势必会影响债券投资人对发债企业的代理冲突及风险的评估，进而影响债券融资成本。最后，还需要特别关注的是，在股权结构影响债券融资成本的过程中，产权性质到底发挥何种作用？目前也尚未引起理论界的关注。但在实践中，这一问题却不容忽视。以国有企业为例，单一政府股东持股比例越高，一方面会加大股东与债权人的代理冲突，但另一方面当企业陷入债务困境时，政府对其支持和救助力度也会越高。
本文试图回答以下两个问题：第一，从股权结构和产权性质两个维度，分析企业股权特征对债券融资成本将产生何种影响？第二，针对不同产权性质的企业，其股权结构对债券融资成本的影响是否存在差异以及产生何种差异？
二、文献回顾与研究假设
委托代理理论源自企业所有权和经营权分离所引发的股东与经营层之间的代理问题研究。然而，作为利益相关者的契约集合，企业还面临着股东与债权人之间的委托代理问题。Jensen & Meckling(1976)指出，股东和债权人的利益冲突是由债务契约给予股东一种次优投资的激励所造成的。作为一种契约安排，债务融资是企业支付固定利息给债权人为代价而获得资金使用权。企业如果运营成功，债权人获得固定收益，企业获得扣除债务利息后所有投资收益；如果运营失败，受股东有限责任制度保护，股东仅以投资额为限承担有限责任。投资成功收益的“无限性”与投资失败损失的“有限性”使得股东有着侵占债权人利益的原始冲动，进而产生代理冲突。股东与债权人之间的代理冲突是影响债务融资成本的重要因素。债权人除关注企业财务状况和经营风险外，还会关注其与公司股东之间的代理冲突及其带来的风险，债权人索要的风险溢价与所面临的代理冲突和风险密切相关(姜付秀等，2017)。
经典债券定价模型如结构化模型和简约模型都是按照“预估违约概率计算违约风险补偿进而确定债券价格”的定价逻辑展开的，二者的差异在于违约概率的假设估计不同。结构化模型基于债券发行人的资产价值估计违约概率，又称之为“资产法定价模型”。该模型以期权模型为基础，将公司信用债券看作是无风险债券和看跌期权的组合。看跌期权以公司资产价值为标的，以债券面值为行权价格。根据结构化模型的假设，发行人的资产价值决定了债券违约概率，进而决定债券定价(Merton，1974)。简约模型是基于外生违约事件及其导致的违约强度估计违约概率的，又称之为“强度模型”。该模型将债券利率分解为无风险利率和发行人违约概率导致的信用利差两个部分，假定企业违约遵循跳跃过程，信用利差通过外生违约事件的随机过程建模(Jarrow & Turnbull，1995)。根据债券价格形成机制的基本逻辑，因股东治理及股权安排所引发的股东与债权人之间的代理冲突会影响债券的违约概率及风险，进而会影响债券价格的最终确定。股东治理引发的风险主要取决于股东与债权人的代理冲突风险，而股东与债权人的代理冲突表现和程度又取决于股权结构。根据股东持股比例分布的不同，可以将股权结构划分为“分散型”和“集中型”两类。在分散型股权结构下，代理冲突主要发生在股东与经营层之间；在集权型股权结构下，主要发生在大股东与中小股东、大股东与债权人之间。甄红线和史永东(2008)认为，与欧美上市公司分散型的股权结构不同，我国上市公司存在着大量的股权集中现象，“一股独大”现象普遍存在，大股东在公司权利架构中居于核心地位。因此，国内的债权人往往面临较为严重的第二类代理冲突。Johnson et al.(2000)指出，在集权型股权结构下，大股东存在侵占中小股东和债权人利益的原始冲动和道德风险。Jian & Wong(2010)的研究也表明，大股东为谋取控制权私利，会采取资金占用、关联交易或其他方式侵占中小股东和债权人的利益。企业发行债券融资本质上是一种债务契约，债券投资人(即债权人)也会面临类似的代理冲突和利益侵占风险。作为理性人，债券投资人在投资债券时会评估债券发行人的股权结构特征及大股东的道德风险、利益侵占动机，索取相应的风险溢价，从而影响债券融资成本。股权集中度在一定程度上反映了大股东的控制力和对债权人利益的侵占动机。股权适度集中有利于缓解企业股东与经营层之间的代理冲突，但在一定程度上却加剧了大股东与中小股东、债权人之间的代理冲突(孟祥霞，2008)。股权越集中，大股东对公司的董事会和经营层的掌控能力越强，对中小股东和债权人的利益侵占动机越强，实施侵占行为的条件越充分。比如采取风险较大的投资决策转移债权人财富或者发行新债使原有债权人权益受损等。因此，股权集中度越高，债券投资人面临第二类代理冲突的可能性越大，债券投资风险越大，进而会索要更高的风险补偿，并最终推高了债券融资成本。据此提出假设：
H1 股权集中度与债券融资成本正相关，即股权集中度越高，债券融资成本越高。
除大股东外，当存在其他持股比例较高的股东时，会出现股东制衡的情况。Gomes & Novaes(2006)研究指出，适度集中且具有制衡特征的股权结构既可以有效激励大股东，又可以在一定程度上抑制大股东的侵占行为，股权制衡可以有效缓解第二类代理冲突。当大股东出现掏空或高风险投资等侵占公司利益的行为时，制衡股东与债权人的利益具有一致性，制衡股东基于维护自身权益的内在动机，会运用股东权利对抗大股东，提高大股东的机会主义成本，抑制其利益侵占行为，大股东与债权人之间的代理冲突问题也会得到相应的缓解(姜付秀等，2017)。因此，公司股权制衡程度越高，债券投资人要求的风险补偿越低，进而可以降低公司债券的融资成本。据此提出假设：
H2 股权制衡度与债券融资成本负相关，即股权制衡度越高，债券融资成本越低。
受国内经济制度环境的影响，国内学者一般将企业股东划分为国有股东和民营股东，并按照企业控股股东的性质将企业划分为国有企业和民营企业。国有企业除经营目标外还会承担政策性负担，因而会享有政府的隐性担保和各种资源支持(韩鹏飞和胡奕明，2015)。国有企业在债务融资过程中如发生违约，政府一般会选择进行救助，比如协调银行资金以应对流动性危机，从而避免违约，这在一定程度上降低了债权人面临的违约风险和潜在的利益损失(Chen et al.，2010)。延伸到债券融资领域，产权性质作为一种外显特征，债券投资人在进行投资决策时会评估发债企业的股东背景、性质及其资信水平。相对于民营企业，国有企业受益于政府信用支持和隐性担保，其整体资信水平更高，违约风险更小，债券投资人所要求的风险补偿更低，债券融资成本更低。据此提出假设：
H3 相对于民营企业，国有企业的债券融资成本更低。
综合考虑产权性质与股权结构，股权结构与债券融资成本的关系将会受到产权性质的影响。对于国有企业，政府背景股东的股权越集中，虽然其侵占债权人利益的可能性越大，但当其破产或陷入困境时，得到政府救助的可能性也越大。而民营企业由于没有政府的资源支持和隐性担保义务，一旦发生潜在违约情形，债券投资人将直接面临债券违约风险；如果企业破产，债权人也只能通过司法程序维护自身权益(韩鹏飞和胡奕明，2015)。综合来看，国有企业发行债券受益于政府信用支持和隐性担保，债券投资人面临的第二类代理冲突及风险相对较弱，股权集中度与制衡度对债券融资成本的影响程度也相对较弱。据此提出假设：
H4a 相对于民营企业，国有企业的股权集中度与债券融资成本的正相关关系更弱。
H4b 相对于民营企业，国有企业的股权制衡度与债券融资成本的负相关关系更弱。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
样本选择主要涉及债券品种、债券发行期限和样本期三个方面。债券品种选择主要考虑债券发行的市场化程度。我国公司信用类债券根据监管主体的不同，可以划分为证监会监管的公司债券、银行间市场交易商协会实施自律管理的非金融企业债务融资工具和国家发展改革委监管的企业债券。公司债券、非金融企业债券融资工具发行市场化程度较高，对发行人主体、发行利率及融资用途并没有明确限制。企业债券主要服务于国有企业大型项目融资，对发行主体、债券募集资金用途及发行利率有诸多管制，债券发行市场化程度较低(王国刚，2007)。发行市场化程度较高的债券更能准确反映产权性质、股权结构与融资成本的关系。鉴此，本文选择公司债券和非金融企业债务融资工具两个品种。债券发行期限也是影响债券融资成本的重要因素。证监会监管的公司债券发行期限一般为1年以上(2) 2015年1月15日修订并颁布实施的《公司债券发行与交易管理办法》取消了对公司债券1年期以上的限制，但实践中公司债券发行期限一般为一年以上。，非金融企业债务融资工具的发行期限较为多样化，既有1年期以上的中期票据，又包含1年期以下的超短期融资券、短期融资券。为确保样本债券特征方面的一致性，本文最终选择公司债券和中期票据。样本期方面，首只公司债券于2007年9月发行，首批中期票据于2008年4月发行。本研究选择2007年9月—2016年12月上市公司发行的公司债券和中期票据(以下统称为公司债券)作为研究对象。
样本筛选步骤：考虑到金融企业与非金融企业的差异，剔除金融行业样本；考虑到内地与相关制度环境差异，剔除发行主体为中国香港上市公司的样本；剔除有变量缺失的观测值。为解决年度报告披露的滞后问题和内生性问题，本文将上市发行债券数据与该公司上年末公司股东结构数据进行匹配。研究数据主要来自万得资讯和国泰安金融数据库。
(二)变量及其定义
1.被解释变量。公司债券定价(即融资成本)包括无风险收益率和风险溢价两部分。无风险收益率一般用国债收益来替代；风险溢价指投资者对于其承担的债券投资风险(主要是信用风险)要求获得相应的风险补偿率，即信用利差(方红星等，2013)。公司债券融资成本可以简化为公式：融资成本(即公司债券发行时票面利率)=同期限国债发行时的票面利率+信用利差。本文使用信用利差(记为SPREAD)作为债券融资成本的替代变量，信用利差越大，债券融资成本越高。如果不存在同期限的国债收益率，参考赵静和方兆本(2011)的做法，采用线性插值法补齐。
2.解释变量。本文的主要解释变量包括股权集中度、股权制衡度、产权性质，具体见表1。
股权集中度(记为SR)，我国上市公司股权结构普遍存在“一股独大”的情况，通常只存在一个真正意义上的大股东，故第一大股东持股比例能够较好地反映股权集中情况(徐莉萍等，2006)。本文将第一大股东持股比例作为股权集中度的代理变量。股权制衡度(记为SZ)，参考唐跃军和左晶晶(2012)的测量方法，本文采用“第二大股东与第一大股东持股比、第二到第五大股东股权比例之和与第一大股东持股比、第二到第十大股东股权比例之和与第一大股东持股比”三个指标，分别记为SZ2，SZ5和SZ10，该指标值越大，说明其他股东对第一大股东的制衡程度越高。产权性质(记为SN)参考王化成等(2016)的做法，以上市公司终极控制人的性质判断，产权性质为虚拟变量，若终极控制人是国有产权主体，则界定为国有企业，取值为1；若为非国有产权主体，则界定为民营企业，取值为0。
表1 主要解释变量的含义

资料来源：由笔者整理。
除股权结构外，影响债券融资成本的因素还包括宏观及行业特征、发行债券特征及发行人财务特征等方面。在宏观经济波动及利率政策方面，本文将债券发行年份和所处行业作为控制变量以排除宏观经济状况和行业因素的影响。在发行人特征方面，选择主体信用评级(CR)、资产规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、资产回报率(ROA)、每股收益(EPS)、每股净资产(BPS)、总资产周转率(TURN)、速动比率(RATIO)等，以排除发行人财务状况的影响。其中，主体信用评级是评级机构在综合考虑所有影响发行人资信状况的因素基础上，对发行人资信等级做出的评定。主体信用评级反映了债券发行人的违约风险，进而影响债券风险定价，需要在模型中加以控制，以排除主体评级的影响。参考何平和金梦(2010)的变量设计，若主体评级为AAA，赋值为3，若主体评级为AA+，AA，AA-，赋值为2，其他等级，则赋值为1。债券特征方面，选择债券信用评级(BR)、债券发行规模(VOL)、发行期限(DUR)、是否担保(GUA)、是否含权(OPT)、是否通过四大会计师事务所审计(CPA)、交易场所(PLACE)等作为控制变量，以排除债券特征的影响。其中，债券信用评级是评级机构在评估发行人主体信用基础之上，综合考虑债券期限、规模和利率类型等债券特征之后给出的评级等级。债券评级也会影响投资人对债券投资风险评估而影响债券融资成本，需要在模型中加以控制，以排除影响。参考杨晔等(2014)的变量设计，对应债券评级AAA，AA+，AA，AA-分别赋值4，3，2，1。
(三)研究模型设计
132例MCN患者中女性118例(89.4%)，男性14例(10.6%)，女∶男为8.4∶1。男性患者中MCN-nIC 10例，MCN-IC 4例；女性患者中MCN-nIC 105例，MCN-IC 13例。MCN组织学类型在不同性别中差异无统计学意义(χ2=2.051，P=0.152)。
首先，研究股权结构对债券融资成本的影响，构造如下公式：
SPREAD=α+β1SR+βiControls+ε
(1)
SPREAD=α+β1SZ+βiControls+ε
(2)
其次，研究产权性质对债券融资成本的影响，构造如下公式：
SPREAD=α+β1SN+βiControls+ε
(3)
最后，考虑股权结构和产权性质的综合影响，检验不同的产权性质下，股权集中度和制衡度对债券融资成本的影响是否有所差异。本文采用两种方法进行检验，一是分组检验：根据发行人的产权性质将总样本划分为国有企业组和民营企业组两个子样本，针对股权结构对债券融资成本的影响进行分组检验，构造式(4)～式(7)。二是通过构造股权结构与产权性质的交互项，进行调节效应检验，构造式(8)、式(9)：
SPREAD=α+β1SR+βiControls
+ε(SN=1)
(4)
SPREAD=α+β1SR+βiControls
+ε(SN=0)
(5)
SPREAD=α+β1SZ+βiControls
+ε(SN=1)
(6)
SPREAD=α+β1SZ+βiControls
+ε(SN=0)
(7)
SPREAD=α+β1SR+β2SN+β3SR×SN
+βiControls+ε
(8)
SPREAD=α+β1SZ+β2SN+β3SZ×SN
+βiControls+ε
(9)
四、实证结果与分析
(一)变量描述性统计与分析
表2报告了描述性统计的结果。信用利差的均值是2.066，标准差是1.071，最大值与最小值分别是5.67和0.04，说明债券融资成本在不同发债企业之间存在较明显的差异，样本具有一定的代表性。股权集中度的均值是39.899，标准差为17.931，最大值与最小值分别是92.26和3.62，说明我国上市公司“股权集中、一股独大”的现象较为明显；股权制衡度SZ2，SZ5，SZ10均值分别为0.335，0.644，0.828，最大值分别为1，3.206，6.043，最小值分别为0.003，0.006，0.009，说明不同企业股权制衡度差异较大。产权性质统计有578只债券为国有上市公司发行，406只债券为民营上市公司发行，说明国有企业在债券融资方面更具优势，符合国内企业融资实际情况。
表2 变量描述性统计分析

资料来源：由笔者计算。
(二)相关性分析
表3报告了主要变量的Pearson相关系数，结果如下：(1)就解释变量来说，股权集中度(SR)与信用利差在1%的水平上显著负相关。股权制衡度(SZ2)与信用利差在5%水平上显著负相关，说明股权制衡有利于缩小信用利差，降低融资成本。但初步来看，股权制衡度(SZ5，SZ10)与信用利差不存在显著的相关关系。产权性质(SN)与信用利差(SPREAD)在1%水平上显著负相关，初步说明国有企业在债券融资成本方面具有优势。(2)债券特征方面，债券评级(BR)越高、债券规模(VOL)越大、债券期限(DUR)越长，信用利差越小，融资成本越低。能够发行大规模、长期限债券的公司通常为资信水平高、规模大的公司，通常融资成本也较低。债券含权契约条款(OPT)与信用利差在1%水平上显著正相关，债券是否担保(GUA)与信用利差在10%水平上显著正相关。(3)发行人特征方面，信用评级(CR)、资产规模(SIZE)、资产回报率(ROA)、每股收益(EPS)、每股净资产(BPS)等都会影响信用利差，财务指标水平越好，公司信用利差越小，融资成本越低。资产规模、EPS的影响效应最为显著。多重共线性检验显示，所涉及模型的方差膨胀因子VIF均小于5.43，平均值均小于2.39，表明不存在严重的共线性问题。
表3 相关性分析

资料来源：由笔者计算。
(三)股权结构、产权性质对债券融资成本的影响
本文先对全样本进行回归分析，回归结果见表4，具体分析如下：(1)模型1的回归结果显示，股权集中度SR在5%的显著性水平上与信用利差正相关(β=0.004，P<0.05)，这一结果支持了H1，说明股权越集中，投资债券的风险越高，债券成本也越高。(2)模型2～模型4的回归结果均表明，通过三种方式进行衡量的股权制衡度SZ2，SZ5，SZ10均在1%的显著性水平上与信用利差负相关(β分别为-0.296，-0.152，-0.109，P<0.01)，实证结果非常稳健地支持了H2，说明股权制衡度的提高有效地缓解了大股东与债权人之间的代理冲突，降低了债券违约风险，进而降低了债券融资成本。(3)模型5的结果表明，产权性质SN在1%的显著性水平上与信用利差负相关(β=-0.598，P<0.01)，结果支持H3，说明在债券融资领域，国有企业相对于民营企业具有融资成本优势，政府信用发挥了隐性担保作用，债券投资人降低了对国有企业债券融资的风险溢价，进而降低了国有企业的债券融资成本。
表4 股权结构、性质对债券融资成本影响的回归结果


说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下：***，**，*分别代表在1%，5%，10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
(四)综合考虑股权结构和产权性质对债券融资成本的影响
为了进一步分析不同产权性质下，股权结构对于公司债券融资成本的影响，本文分别采用两种方法进行检验，一是分组检验法，二是调节效应检验法。
第一，将全样本按照产权性质进行分组，得到578只国有上市公司发行的债券(记为国有企业组)和406只民营上市公司发行的债券(记为民营企业组)，然后对两个子样本组分别进行回归分析，回归结果如表5所示。
表5 基于产权性质分组的股权结构对债券融资成本影响的回归结果


说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下： ***， **和*分别代表在1%，5%和10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
关于股权集中度与债券融资成本，模型1显示，国有企业组SR的相关系数为-0.001，但并不显著，说明对于国有企业而言，股权集中度对债券融资成本影响不大。这是由于股权集中度对国有企业债券融资成本的影响具有两面性，一方面股权集中度越高(即政府持股比例越高)，其获得的政府信用越强，当企业面临破产时得到政府救助的可能性越高，违约风险越小，故国有企业的股权集中度一定程度上可以缩小信用利差，降低国有企业的债券融资成本。另一方面，股权集中度是大股东利益侵占行为的重要条件，股权集中度越高，大股东侵占债权人利益的条件越充分。从统计结果来看，债券投资人更加看重国有企业股权集中背后的增信作用，弱化了股权集中带来的代理冲突和大股东利益侵占风险。模型2显示，民营企业组SR的相关系数为0.008，且在1%的显著性水平上显著，即对于民营企业而言，股权集中度对债券融资成本具有正向显著影响。其原因在于，相对于国有企业，民营企业由于没有政府信用支持，债券投资人更加关注债券发行人的股权结构特征。如前所述，股权集中度越高，大股东发生道德风险、侵占债权人利益的可能性越大，公司整体违约风险水平可能越高，债券投资人要求的风险补偿越高，故债券融资成本越高。由模型1和模型2的分组检验结果来看，相对于民营企业，国有企业的股权集中度与债券融资成本的正相关关系更弱，即H4a得到验证。
关于股权制衡度与债券融资成本，模型3、模型5、模型7的结果显示，国有企业组股权制衡度(SZ2，SZ5，SZ10)的系数均为负数且均不显著，说明对于国有企业而言，股权制衡度并未对信用利差造成影响。而模型4、模型6、模型8的结果显示，民营企业组股权制衡度(SZ2，SZ5，SZ10)的系数分别为-0.456，-0.229，-0.165，且均在1%的显著性水平上显著，说明对于民营企业而言，股权制衡抑制了大股东对债权人的利益侵占动机和行为，降低了债权人面临的违约风险，进而降低了债券融资成本。对于民营企业来说，提高股权制衡度、搭建合理的股权结构有助于降低债券融资成本。因此，民营企业可以通过合理安排股权结构来获得债券融资成本优势，从而减轻债券融资活动中因产权性质不同而导致的民营企业融资歧视。由模型3和模型4、模型5和模型6、模型7和模型8三组分组检验结果来看，相对于民营企业，国有企业的股权制衡度与债券融资成本的负相关关系更弱，即H4b得到验证。
第二，通过在模型中加入产权性质SN分别与股权集中度SR、股权制衡度SZ2，SZ5，SZ10的交互项，检验产权性质对股权结构与债券融资成本关系的调节作用，回归结果如表6所示(鉴于篇幅所限，后续表格省略控制变量的回归结果)。
表6 产权性质与股权结构交互项对债券融资成本影响的回归结果

说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下： ***， **和*分别代表在1%，5%和10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
模型1结果显示，SR与SN的交互项系数在1%的显著性水平上显著为负，说明当企业为国有企业时，SR与信用利差的正相关关系更弱，即H4a得到支持。模型2、模型3、模型4结果显示，SR与SZ2，SZ5，SZ10的交互项系数均在1%的显著性水平上显著为正，说明当企业为国有企业时，SZ2，SZ5，SZ10与信用利差的负相关关系更弱，即H4b得到支持。
由上述结果可见，国有企业的产权性质特征弱化了股权结构对债券融资成本的影响，这一结论通过了两种方法的检验，具有较高的稳健性。
五、稳健性检验
为确保研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：
第一，本文通过控制货币政策虚拟变量进行稳健性检验，进一步排除货币政策对信用利差的宏观影响，以确保研究结论的稳健性。本文参考闫先东和高文博(2017)的相关研究，以央行关于货币政策的措辞对我国货币政策进行分类的方式，逐期查阅央行货币政策报告的具体表述加以归类，主要包含从紧、宽松、稳健三类货币政策。但是，值得注意的是，2008年次贷危机所形成的特殊局势导致我国2007年到2009年间的货币政策发生了较大调整，这一阶段的货币政策归类为特殊政策，记为虚拟变量POLICY1，而POLICY2，POLICY3，POLICY4则分别作为从紧、宽松和稳健三类货币政策的虚拟变量(见表7)。为了进一步控制货币政策对研究结论的影响，本文将上述四类货币政策虚拟变量作为新增控制变量纳入模型，回归结果如表8、表9所示，仍然支持本文的研究结论。
表7 货币政策类型与相关变量

资料来源：由笔者整理。
表8 考虑货币政策影响的主效应回归结果

说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下： ***， **和*分别代表在1%，5%和10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
表9 考虑货币政策影响的分组回归结果

说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下： ***， **和*分别代表在1%，5%和10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
第二，本文考虑债券市场的冲击事件对研究结论的潜在影响，采用不同时间区间的样本进行稳健性检验。2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，其发行的“11超日债”第二期利息无法按期全额支付，正式宣告违约。考虑到超日债违约作为首例债券违约事件对我国债券市场可能造成的影响，本文以2014年为分界线，选取2014—2016年三年数据，得到704个样本，其中，有396只债券为国有上市公司发行，308只债券为民营上市公司发行，该样本组的统计结果如表10、表11所示，得到的参数估计结果及显著性与表4、表5基本一致，说明即使在债券市场冲击事件之后，本文研究结论仍然具有较高的稳健性。
表10 限定样本区间的主效应回归结果

说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下： ***， **和*分别代表在1%，5%和10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
表11 限定样本区间的分组回归结果

说明：(1)因变量为信用利差SPREAD；(2)回归方法为最小二乘法；(3)Z统计量显著性标注如下： ***， **和*分别代表在1%，5%和10%水平下显著；括号内为回归系数标准误。
资料来源：由笔者计算。
六、结论与展望
本文基于2007—2016年503家上市公司发行的984只债券的相关数据考察了股权结构、产权性质对公司债券融资成本的影响，研究表明：第一，股权结构影响债券融资成本，股权集中、制衡均会影响债券融资成本。具体而言，股权集中度越高，债券融资成本越高；股权制衡度越高，债券融资成本越低。第二，产权性质影响债券融资成本，国有企业受益于政府信用支持和隐性担保，其融资成本显著低于民营企业。债券融资领域同样存在民营企业融资歧视现象。第三，产权性质会影响股权结构与债券融资成本的关系，相对于国有企业，民营企业的股权结构与债券融资成本的关系更显著。第四，股权结构、产权性质对债券融资成本的影响是有先后顺序的，产权性质的影响优先于股权结构的影响。
本文的理论贡献在于：深化了委托代理理论在企业债务融资领域的应用，将第二类代理冲突，即股东与债权人之间的代理冲突研究从银行贷款领域扩展至债券融资领域，从股权结构和产权性质两个维度，探讨了股权特征对债券融资成本的影响机理，有效解释了债券风险溢价的作用机制，丰富了公司债券定价理论。
基于上述研究成果，本文为发行人降低债券融资成本、投资人优化债券投资决策及政府部门完善监管政策提供了有益的启示：第一，从发行人角度看，发债企业特别是民营企业应综合考虑股权结构对其债券融资等经济行为的影响，对非控股股东带来的成本和收益进行权衡，构建合理的股权结构。第二，从投资人角度看，债券投资人在进行债券投资决策时，除了关注宏观经济环境、市场流动性、企业财务特征等方面因素外，还应关注企业的股权结构特征及其带来的第二类代理风险，并索取合理的风险溢价。第三，从政府角度看，监管部门一方面应从制度层面消除民营企业在债券融资领域所面临的融资歧视，构建统一、公平的债券价格形成机制；另一方面应加强大股东治理与监管，切实防范第二类代理冲突，保护债券投资人的合法权益。
本文也存在如下局限性：第一，未考虑外部治理变量对第二类代理冲突的影响，未来研究可考虑将地方制度环境、债券市场成熟度等外部治理变量纳入研究模型。第二，尽管考虑了货币政策、年份、行业、财务指标、债券特征等控制变量的影响，但由于债券融资成本的影响因素多种多样，未来研究可考虑增加一些控制变量，如市场流动性、信息不对称等，以进一步提高结论的可靠性。
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EQUITY STRUCTURE, OWNERSHIP AND BOND FINANCING COST——Empirical Research Based on Chinese Listed Companies
LIU Gang LI Jia LIANG Han
(Renmin Business School, Renmin University of China)
Abstract: Using data of 984 corporate bonds issued by 503 listed companies over the recent decade, this paper empirically explores the influence of equity structure and ownership on bond financing cost. We find that the bond financing cost is positively correlated with equity concentration, while negatively correlated with equity restriction. Further examination finds that the impact of equity structure on bond financing cost is more significant in private companies than in state-owned companies, indicating a moderating role of ownership. This paper enriches the theory of corporate bond pricing, provides beneficial enlightenment for bond issuers to reduce bond financing cost, for bond investors to evaluate bond investment risks, and for government departments to improve bond market supervision.
Key words: bond financing; equity structure; ownership; bond financing cost
*刘刚、李佳、梁晗(通讯作者)，中国人民大学商学院，邮政编码：100872，电子邮箱：liugang@rmbs.ruc.edu.cn。本文得到国家社会科学基金重点项目(17AJY012)的资助。感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑:杨万东)