CEO年龄、风险承担与并购

CEO年龄、风险承担与并购*
余鹏翼 敖润楠 陈文婷
[提 要] 本文基于高阶梯队理论，以2008—2017年我国上市公司为研究样本，探讨了CEO年龄影响企业并购决策及其绩效的作用机制与经济后果。研究发现CEO年龄与企业并购倾向、并购后市场反应和并购绩效均存在倒U型关系，企业风险承担是倒U型关系的作用机制。研究结论在考虑了自选择偏差、遗漏变量等导致的内生性问题后依然成立。研究结果进一步丰富了从高管特征角度研究并购行为的现有文献，同时为企业高管考核与激励等制度安排提供了经验证据。
[关键词] CEO年龄；风险承担；并购倾向；并购绩效
一、引言
高管是企业并购行为的决策主体，因此高管特征势必会对企业并购行为产生重要影响(陈仕华等，2015)。高阶梯队理论认为公司的决策受到内外部多种因素的影响，CEO个人特征和认知影响了他们的决策，进而影响到公司的风险特征(Hambrick & Mason，1984)。进一步研究发现，管理者特征会影响企业风险政策的选择，影响风险承担水平，具体而言是从过多的投资、并购、较高的财务杠杆、多元化经营、较多的研究开发、广告费以及管理费用等途径，使得企业风险承担上升(吕文栋等，2015)。
现有研究主要讨论“CEO个人特征与并购”或“CEO个人特征与企业风险承担”两两之间的关系(Herrmann & Datta，2006；吕文栋等，2015；Jenter & Lewellen，2015；王鹏和毛霁箴，2018)，并且多数以管理团队异质性为研究视角，或从年龄层面来讨论，以“年轻CEO更偏好风险”来解释CEO年龄对并购决策和并购绩效的影响。但本文认为若要打开CEO年龄影响企业并购作用机制的“黑匣子”，需从企业风险承担的角度来考虑。(1)现有文献多以企业风险特征来度量“风险偏好”及“风险承担”，如用资本性支出指标度量“风险偏好”(王鹏和毛霁箴，2018)，用股票回报波动率度量“风险承担”等(苏坤，2016)。(2)基于高阶梯队理论及心理学的认知行为动态观，CEO风险偏好这种性格特征相对固定，而CEO风险承担这种能力属性会因年龄、经验关系及资源权力等出现动态变化，并且CEO风险承担能力与企业风险承担水平有趋同性(Serfling，2014)，能够动态反映在企业的各种风险决策中(Hambrick & Mason，1984；Prendergast & Stole，1996；Herrmann & Datta，2006；Jenter & Lewellen，2015)，更能说明CEO年龄影响企业并购的作用机制。
因此，本文基于高阶梯队理论，以2008—2017年我国上市公司为研究样本，探讨CEO年龄与并购决策及其绩效之间的关系，进一步检验企业风险承担能否成为上述关系的影响机制。通过研究，本文发现：(1)CEO年龄与并购倾向存在倒U型关系，对于CEO年龄大于48岁的样本，企业并购倾向随CEO年龄增大而减小；(2)CEO年龄与并购市场反应存在倒U型关系，对于CEO年龄大于52岁的样本，企业并购市场反应随CEO年龄增大而减弱；(3)CEO年龄与并购绩效存在倒U型关系，对于CEO年龄大于44岁的样本，企业并购绩效随CEO年龄增大而下降；(4)企业风险承担是上述倒U型关系的作用机制。研究结论在考虑了自选择偏差、遗漏变量等导致的内生性问题后依然成立。在进一步的研究中，本文发现上述结论在非国有企业中更为显著。与以往的研究相比，本文主要贡献在于，基于企业风险承担视角探究了CEO年龄影响并购决策和并购绩效的作用机制，在理论上进一步丰富了从高管特征角度研究并购行为的现有文献，在实践上为企业高管考核与激励等制度安排提供了经验证据。
二、文献综述与研究假设
(一)文献综述
1.高管特征与企业风险研究。Hambrick & Mason(1984)提出了高层梯队理论。他们认为高层管理者的人口统计学特征(如年龄、性别等)是心理因素的有效反映，能够影响企业战略的选择，高管的价值观和认知基础影响着企业财务政策的制定。高管特征会影响企业风险政策的选择，改变风险承担(risk taking)水平，例如更多的R&D投资以及高杠杆融资决策等(Faccio et al.，2016)。也有研究从风险偏好(risk appetite)的角度，讨论高管特征如何影响企业行为(Bellante & Green，2004)。在国内的研究中，已有较多研究高管特征与公司风险决策，但尚未有统一的结论。基于风险偏好视角的研究，发现CEO的风险偏好受到CEO年龄、任职期限、教育背景、财务背景及从军经历等的影响(赖黎等，2017；王鹏和毛霁箴，2018)。基于风险承担视角的研究，发现管理者团队年龄与企业风险承担负相关，管理者团队男性比例、教育程度以及过度自信与企业风险承担正相关，具体而言是从过多的投资、并购、较高的财务杠杆、多元化经营、较多的研究开发、广告费以及管理费用等途径，使得企业风险承担上升(吕文栋等，2015)。因此，有关高管年龄与企业风险研究并未有统一结论，一种观点认为高管年龄与风险规避系数正相关(Prendergast & Stole，1996；Herrmann & Datta，2006)，另一种观点认为高管年龄与企业风险的关系非线性(Bellante & Green，2004)。
2.高管特征与企业并购研究。目前国内外高管特征与企业并购的研究，主要从高管过度自信、高管股权薪酬以及高管职业规划等方面进行探讨。研究发现高管过度自信与并购发生的概率正相关，但与并购绩效负相关(Malmendier & Tate，2008)。高管股权薪酬激励越大，现金补偿越多，CEO发起并购活动的概率越高(Yim，2013)。但收购方CEO薪酬(包括现金与股权)对并购市场反应不敏感(Machin，1993)，当并购累计超额收益为负时，CEO薪酬与财富并没有相应减少(Harford & Li，2007)。高管在关注职业生涯与享受退休福利之间的选择，与其年龄高度相关，年长CEO所在的公司更倾向于被收购，而年轻CEO所在公司更倾向于发起收购(Jenter & Lewellen，2015)。还有研究发现具有从军经历的高管会更偏好风险，更倾向于发起收购(赖黎等，2017)。
综上所述，笔者发现：(1)目前关于管理者特征影响企业风险承担的文章，多以管理者团队特征的异质性为研究视角，很少讨论CEO个人特征对企业风险承担的影响。而且高管年龄与企业风险承担之间可能存在非线性关系，因此研究CEO年龄与企业风险承担的关系，能够进一步丰富高管特征与企业风险相关理论研究，提供以中国资本市场为制度背景的经验证据。(2)以往研究管理者特征对并购影响的文献，主要讨论CEO年龄对并购决策和并购绩效的影响，但未能对上述关系的作用机制做进一步的检验，因此研究企业风险承担是否在年龄与并购决策和并购绩效之间起到中介作用，能进一步丰富以年龄为研究视角的高管特征影响企业并购行为的相关研究，为我国高管激励制度改革提供有决策参考价值的理论依据。
(二)研究假设
1.CEO年龄与并购倾向。Bertrand & Mullainathan(2003)认为，CEO更喜欢安静的生活，这些偏好会随着年龄的增长而增加。个体成年后，随着年龄的增长，精力水平也会随之下降(Roberts & Mroczek，2008)，他们会更加依赖于过去的经验作出决策，处理具有挑战情境的能力变得有限，表现出信心不足或不愿意尝试的态度，进而采取一种更加保守的立场(Herrmann & Datta，2006)。Prendergast & Stole(1996)研究认为，年轻的管理者会出于展示个人能力的动机，容易在创业决策中表现出过度自信，而年长的管理者则倾向于遵循行业标准或历史经验，决策行为比较保守，不愿意打破常规，从而有损以往积累的声誉和名望。所以，随着年龄的增长而发生的生理变化会使得年长的CEO不再倾向于发起收购活动(Jenter & Lewellen，2015)。由此本文提出假设H1。
H1 与年长的CEO相比，年轻的CEO所在的企业更倾向于发起并购。
2.CEO年龄与并购绩效。并购是企业战略性行为，并购过程以及并购后的整合涉及公司财务、组织文化以及企业战略等方面，相比其他高管，CEO承担着更大的风险与责任，同时也意味着他们需要投入更多精力并具备更高的能力。根据心理学学习理论，个体成年后，随着年龄的增加，其体力和精力会随之下降，学习能力和认知能力也会逐渐下降(Soubelet，2011)。年长的CEO也许拥有更多的社会关系，但研究发现社会关系对并购绩效产生了显著的负向影响(Ishii & Xuan，2014)，弱关系网络更有可能为企业带来正的绩效(黄灿和李善民，2019)。年长的CEO也许拥有更多的并购经验，但研究发现并购经验丰富的CEO存在自我归因偏差，在并购中过度依赖以往的经验，而导致并购绩效更差(Malmendier & Tate，2008)。因此，相对于年长的CEO，年轻的CEO具有更高的学习能力和认知能力，并且能够为企业并购活动投入更多的精力，在并购后整合中也会表现得更加谨慎，促使并购绩效更好。由此本文提出假设H2及H3。
H2 与年长的CEO相比，年轻CEO所在企业并购市场反应更好。
H3 与年长的CEO相比，年轻CEO所在企业并购后绩效更好。
3.企业风险承担的中介效应。现有研究发现，偏好风险的高管，其并购倾向更高(Cain & Mckeon，2016)。年轻的CEO会发起更多的并购活动(Jenter & Lewellen，2015；杨嵩，2018)。与此同时，高管年龄与企业风险承担之间存在非线性关系(Bellante & Green，2004)。相对于风险偏好，CEO风险承担这种能力属性会因年龄、经验关系及资源权力等出现动态变化，并且CEO风险承担能力与企业风险承担水平有趋同性(Serfling，2014)，能够动态反映在企业的各种风险决策中(Hambrick & Mason，1984；Prendergast & Stole，1996；Herrmann & Datta，2006；Jenter & Lewellen，2015)，更能说明CEO年龄影响企业并购的作用机制。因此，本文为了检验企业风险承担在CEO年龄与并购关系中的中介效应(1) 在中介效应模型中会考虑CEO年龄的二次项，以检验CEO年龄与企业风险承担之间的非线性关系。，提出假设H4a，H4b和H4c。
H4a 与年长CEO相比，年轻的CEO所在的企业风险水平更高，企业的并购倾向更强。
H4b 与年长CEO相比，年轻的CEO所在的企业风险水平更高，企业并购的市场反应更好。
H4c 与年长CEO相比，年轻的CEO所在的企业风险水平更高，企业的并购绩效更好。
三、数据选择与模型设计
(一)数据选择
本文选取2008—2017年中国A股上市公司为总体样本，将样本按是否发生并购分为两个子样本。对总体样本做如下处理：(1)剔除金融类、综合类公司；(2)剔除ST和PT公司；(3)剔除回归相关财务数据缺失的公司；(4)对所有连续变量进行Winsoriz缩尾处理，剔除小于1%分位数和大于99%分位数的数据。对发生了并购，并且在并购中处于买方地位的样本进行如下处理：(1)剔除并购类型为资产剥离、资产置换、债务重组和股份回购的样本；(2)剔除交易未完成的公司；(3)如果某公司在同一年发生多起并购，则先将同一天发生多起并购的金额进行汇总，认为是同一起并购，接着选取当年金额最大的一起并购事件作为研究样本；(4)剔除关联交易；(5)剔除交易失败的样本。经过上述筛选，最终获得总样本观测值14 313个，其中并购样本观测值2 704个。本文定义并购事件的首次公告日为并购日。CEO的英文全称是chief executive officer，中文全称是首席执行官。由于我国CEO体制引入较晚，对CEO称号的使用并不规范，所以参考陆瑶和李茶(2016)的做法，将未设有CEO职位而设有“总裁”“总经理”等同职责级别的职位统称为CEO。本文所使用的数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库。
(二)模型设计
1.变量说明。本文的被解释变量为并购倾向、并购市场反应及并购绩效。其中，采用是否发生并购作为并购倾向的代理变量；采用发生并购后一年的TobinQ值减去并购前一年的TobinQ值的差值作为并购绩效的代理变量；采用CAR值作为并购公告市场反应的代理变量，参照何孝星等(2016)关于CAR值的计算方法，对2 704个发生并购的样本进行事件研究，事件窗口为[-3,3]，估计窗口为[-90,-30]。解释变量为发生并购当年收购方CEO的年龄。具体变量说明如表1变量说明所示。
表1 变量说明
  
其中，中介变量为发生并购当年企业风险承担水平，参考苏坤(2016)的做法，本文使用公司年化日收益率标准差的对数值衡量公司的风险承担水平。风险承担的具体计算公司如式(1)所示：
(1)
式中，ri,j,t表示公司i在j年度内第t日的收益率；T表示每个财务年度内总计有T日。
2.模型设计。本文借鉴温忠麟等(2004)提出的中介效应检验方法，构建递归模型检验CEO年龄对并购倾向以及并购绩效产生的影响，同时检验企业风险承担在其中发挥的中介作用。考虑到高管年龄与企业风险承担之间存在非线性关系(Bellante & Green，2004)，本文在模型中同时放入CEO年龄的一次项及二次项变量。为了使实证结果具有可比性，控制变量应尽可能保持一致，因此，在三步回归中均采取了相同的控制变量。
(1)检验CEO年龄对并购倾向的影响以及企业风险承担在其中发挥的中介作用模型。如果式(3)中CEO年龄二次项显著，则说明CEO年龄与企业风险承担之间存在非线性关系，与Bellante & Green(2004)研究结论相一致。如果式(4)中风险承担(RT)的系数显著为正，并且CEO年龄的一次项和二次项系数变小或显著度降低，则说明风险承担(RT)在CEO年龄与并购倾向的关系中发挥了中介作用。
MAi,t=
+β8tenurei,t+α9ceo_policyi,t+β10Pi,t+β11levi,t-1+β12EBITi,t-1+β13EPSi.t-1
+β14ROAi,t-1+β15BMi,t-1+β16SOEi,t-1+β17b_sizei,t-1+β18duali,t-1+β19firsti,t-1
+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(2)
RTi,t=
+β8tenurei,t+α9ceo_policyi,t+β10Pi,t+β11levi,t-1+β12EBITi,t-1+β13EPSi.t-1
+β14ROAi,t-1+β15BMi,t-1+β16SOEi,t-1+β17b_sizei,t-1+β18duali,t-1+β19firsti,t-1
+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(3)
MAi,t=
+β8edui,t+β9tenurei,t+α10ceo_policyi,t+β11Pi,t+β12levi,t-1+β13EBITi,t-1
+β14EPSi.t-1+β15ROAi,t-1+β16BMi,t-1+β17SOEi,t-1+β18b_sizei,t-1+β19duali,t-1
+β20firsti,t-1+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(4)
(2)检验CEO年龄对并购市场反应的影响以及企业风险承担在其中发挥的中介作用模型。如果式(6)中CEO年龄二次项显著，则说明CEO年龄与企业风险承担之间存在非线性关系，与Bellante & Green(2004)研究结论相一致。如果式(7)中风险承担(RT)的系数显著为正，并且CEO年龄的一次项和二次项系数变小或显著度降低，则说明风险承担(RT)在CEO年龄与并购市场反应的关系中发挥了中介作用。
CARi,t=
+β8tenurei,t+α9ceo_policyi,t+β10Pi,t-1+β11firsti,t-1+β12z_indexi,t-1
+β13duali,t-1+β14b_sizei,t-1+β15dependi,t-1+β16b_holderi,t-1+β17SOEi,t-1
+β18c_sizei,t-1+β19levi,t-1+β20t_sizei,t+β21cfoi,t-1+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(5)
RTi,t=
+β8tenurei,t+α9ceo_policyi,t+β10Pi,t-1+β11firsti,t-1+β12z_indexi,t-1+β13duali,t-1
+β14b_sizei,t-1+β15dependi,t-1+β16b_holderi,t-1+β17SOEi,t-1+β18c_sizei,t-1
+β19levi,t-1+β20t_sizei,t+β21cfoi,t-1+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(6)
CARi,t=
+β8edui,t+β9tenurei,t+α10ceo_policyi,t+β11Pi,t-1+β12firsti,t-1+β13z_indexi.t-1
+β14duali,t-1+β15b_sizei,t-1+β16dependi,t-1+β17b_holderi,t-1+β18SOEi,t-1
+β19c_sizei,t-1+β20levi,t-1+β21t_sizei,t+β22cfoi,t-1+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(7)
(3)检验CEO年龄对并购绩效的影响以及企业风险承担在其中发挥的中介作用模型。如果式(9)中CEO年龄二次项显著，则说明CEO年龄与企业风险承担之间存在非线性关系，与Bellante & Green(2004)研究结论相一致。如果式(10)中风险承担(RT)的系数显著为正，并且CEO年龄的一次项和二次项系数变小或显著度降低，则说明风险承担(RT)在CEO年龄与并购绩效的关系中发挥了中介作用。
PERFi,(t+1)-(t-1)=
+β8tenurei,t+α9ceo_policyi,t+β10Pi,t-1+β11firsti,t-1+β12z_indexi.t-1
+β13duali,t-1+β14b_sizei,t-1+β15dependi,t-1+β16b_holderi,t-1+β17SOEi,t-1
+β18c_sizei,t-1+β19levi,t-1+β20t_sizei,t+β21cfoi,t-1+∑Indi,t
+∑Yeart+ε
(8)
RTi,t=
+β8tenurei,t+α9ceo_policyi,t+β10Pi,t-1+β11firsti,t-1+β12z_indexi.t-1
+β13duali,t-1+β14b_sizei,t-1+β15dependi,t-1+β16b_holderi,t-1+β17SOEi,t-1
+β18c_sizei,t-1+β19levi,t-1+β20t_sizei,t+β21cfoi,t-1+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(9)
PERFi,(t+1)-(t-1)=
+β7bgi,t+β8edui,t+β9tenurei,t+α10ceo_policyi,t+β11Pi,t-1
+β12firsti,t-1+β13z_indexi.t-1+β14duali,t-1+β15b_sizei,t-1
+β16dependi,t-1+β17b_holderi,t-1+β18SOEi,t-1+β19c_sizei,t-1
+β20levi,t-1+β21t_sizei,t+β22cfoi,t-1+∑Indi,t+∑Yeart+ε
(10)
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2为总体样本描述性统计。从表中我们可以发现，在总体样本中我国上市公司年龄最小的CEO为26岁，年龄最大的CEO为80岁，二者差距较大。从年龄的均值、上四分位数、下四分位数和中位数发现我国上市公司的CEO年龄大部分集中在45岁～53岁之间，正好是人的壮年期。这个年龄段已经经历了人生初期的大起大落，有了一定的社会和工作经验，心智更为成熟，在这个年龄段担任CEO是人生最佳的时期。从性别的统计来看，我国上市公司的CEO大多数为男性，女性占比很少。从学历和教育背景的分析来看，我国上市公司的CEO大部分为硕士学历以下，并且多数无金融专业背景。任期均值为3.95年，上四分位数为5年，说明我国的CEO任期大部分在5年之内。从兼职的指标来看，我国CEO多数不在其他企业兼任。
表2 总体样本描述性统计(N=14 313)

表3是分并购与非并购样本的描述性统计。并购样本中CEO年龄均值为48.66岁，略低于非并购样本中的CEO年龄均值48.96岁，表明并购样本中的CEO都相对较年轻。并购样本中性别的均值为0.930，略低于非并购样本和总样本，说明在并购样本中的女性占比稍微较多。从学历和教育背景的均值来看，并购样本中受硕士以上学历教育的CEO要多于非并购样本，并且有更多的CEO不具有金融教育背景。并购样本中CEO的任期也相对较长，同时兼职情况也多于非并购样本。以上说明并购样本中的CEO可能更具有风险偏好。从企业风险承担指标来看，并购样本的企业风险承担水平总体强于非并购样本，这是否与CEO特征有关，有待实证的检验。另外，从公司财务特征角度来看，并购样本的资产负债率更低，息税前利润、每股收益要高于非并购样本。说明进行并购的公司，在并购前总体财务状况较好。从公司治理角度来分析，并购样本中董事会规模更小，第一大股东持股更少，两职合一情况较多，从侧面反映了将要进行并购的公司，CEO的决策权力更大。从企业性质来看，发生并购的多为非国有企业。
表3 并购与非并购样本描述性统计

(二)实证结果分析
1.CEO年龄与并购倾向。表4列示了CEO年龄与并购倾向的关系以及企业风险承担在其中的中介作用。由表4的第(1)列看出，CEO年龄的二次项系数为-0.000 7，在5%的显著性水平上显著为负，一次项的系数为0.066 8，在10%的显著性水平上显著为正，说明CEO年龄与并购倾向呈现倒U型关系，经计算，年龄的拐点(“分水岭”)为48.57岁。那么48.57岁之前的CEO被定义为年轻的CEO，在这个年龄之前，他们都更倾向于进行并购，而在这个年龄之后他们将随着年龄增大而不再倾向于并购，假设H1得到验证。
由表4第(2)列看出，CEO年龄的二次项系数为-0.000 1，在1%的显著性水平上显著，一次项系数为0.006 6，在1%的显著性水平上显著为正，说明CEO年龄与企业风险承担亦有倒U型关系，即CEO年龄与企业风险承担之间存在非线性关系，与Bellante & Green(2004)研究结论相一致。经计算年龄的拐点为33岁，当CEO年龄过了33岁之后，他们所在企业的风险承担水平将会随着他们的年龄增加而下降。说明越是年轻的CEO其企业风险承担水平越高。由表4第(3)列可以发现，企业风险承担水平的指标(RT)的系数为0.822 8，在1%的显著性水平上显著为正，并且年龄的一次项系数相比第(1)列变小，年龄一次项系数和二次项系数的显著性水平均从5%下降到10%，说明企业风险承担水平在CEO年龄和并购倾向的关系中起到了中介作用。假设H4a得到验证。
2.CEO年龄与并购市场反应。表5列示的是CEO年龄与并购市场反应的关系以及企业风险承担的中介作用。由表5第(1)列看出，CEO年龄二次项系数为-0.000 04，在5%的显著性水平上显著为负，CEO年龄一次项系数为0.004 2，在5%的显著性水平上显著为正，说明CEO年龄与并购的市场反应呈倒U型关系，年龄的拐点为52.5岁。说明年龄小于52.5岁的CEO所在企业发起并购后，股票市场的反应态度与CEO年龄正相关，而年龄大于52.5岁之后的CEO所在企业发起并购后，股票市场的态度则与CEO年龄负相关，也即相比于年长的CEO，年轻CEO所在企业的并购市场反应更好，假设H2得到验证。
表4 CEO年龄与并购倾向的关系以及 企业风险承担的中介作用

说明：第(1)列和第(3)列括号内为稳健z统计量，***，**，*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著；第(2)列括号内为稳健t统计量，***,**,*分别表示在1%,5%,10%的显著性水平上显著。
表5 CEO年龄与并购市场反应的关系以及 企业风险承担的中介作用

说明：括号内为稳健t统计量，***,**,*分别表示在1%,5%,10%的显著性水平上显著。
表5第(2)列描述的是CEO年龄与企业风险承担的关系，年龄的二次项系数为-0.000 2，在1%的显著性水平上显著为负，年龄一次项系数为0.018 4，在1%的显著性水平上显著为正，说明CEO年龄与企业风险承担呈倒U型关系。即CEO年龄与企业风险承担之间存在非线性关系，与Bellante & Green(2004)研究结论相一致。从表5第(3)列可以看出，企业风险承担指标(RT)的系数为0.039 0，在1%的显著性水平上显著为正；年龄二次项系数不显著，年龄一次项系数的绝对值均小于表5第(1)列的系数绝对值，并且t值也低于表5第(1)列的t值，因此企业风险承担(RT)在CEO年龄与并购市场反应的关系中起到中介作用。假设H4b得到验证。
3.CEO年龄与并购绩效。表6列示了CEO年龄与并购绩效的关系以及企业风险承担在其中的中介作用。从表6第(1)列可以看出，CEO年龄二次项系数为-0.001 3,在1%的显著性水平上显著为负，年龄一次项系数为0.116 6,在5%的显著性水平上显著为正。说明CEO年龄与并购绩效呈现倒U型关系，经计算，年龄的拐点为44.84岁。44.84岁之前的CEO为年轻的CEO，他们所在企业的并购绩效将随着他们年龄增加而增加，而44.84岁之后的CEO为年长的CEO，他们所在企业的并购绩效则与他们的年龄负相关。也即是说，与年长的CEO相比，年轻的CEO所在企业的并购绩效更好，假设H3得到了验证。
从表6第(2)列可以看出，CEO年龄二次项系数为-0.000 2,在1%的显著性水平上显著为负，年龄一次项系数为0.018 4,在1%的显著性水平上显著为正，说明CEO年龄与企业风险承担呈倒U型关系。即CEO年龄与企业风险承担之间存在非线性关系，与Bellante & Green(2004)研究结论相一致。从表6第(3)列可以看出，企业风险承担水平(RT)的系数为1.024 9,在1%的显著性水平显著，CEO年龄的一次项和二次项系数均比表6第(1)列的系数小，且显著度下降，因此企业风险承担(RT)在CEO年龄与并购绩效的关系中起部分中介作用。假设H4c得到验证。
表6 CEO年龄与并购绩效的关系以及企业风险承担的中介作用

说明：括号内为稳健t统计量，***,**,* 分别表示在1%，5%，10%的显著性水平上显著。
五、稳健性检验
(一)内生性问题
1.自选择偏差。由于风险承担水平较高的企业可能会聘用较年轻的CEO，而年轻的CEO更倾向于实施并购等高风险战略决策，可能会产生自选择偏差(self-selection)导致的内生性问题。为了缓解自选择偏差所带来的内生性问题，本文按年龄的均值将总样本分为年龄高组和年龄低组，使用Logit模型计算出每家公司选择不同年龄CEO的概率，并进行倾向得分匹配(PSM)。(2) 在检验CEO年龄与并购倾向、并购的市场反应和并购绩效的关系之后，笔者计算了CEO年龄“分水岭”的均值，发现“分水岭”大概在48.63岁左右变动，这与总样本的年龄均值接近。因此，此处以总样本年龄均值进行分组是合理的。匹配之后，年龄高组与年龄低组的公司，其风险承担水平是一样的，并在此基础上参考杨嵩(2018)的做法，用年并购次数衡量企业的并购倾向，具体模型详见式(11)，检验结果如表7所示。
highagei,t=α1+α2RTi,t+α3genderi,t+α4edui,t+α5bg+α6tenurei,t+α8Pi,t
+α9ceo_policyi,t-1+α10levi,t-1+α11EBITi,t-1+α12EPSi,t+α13ROAi,t-1
+α14BMi,t+α15SOEi,t-1+α16b_sizei.t-1+α17duali,t-1+α18duali,t-1
+α19firsti,t-1+∑ind+∑year+ε
(11)
由表7可以看到，在已经进行倾向得分匹配的组中，年龄低组和年龄高组的并购次数存在显著的差异(t值为-2.44)，因此，说明考虑了自选择偏差问题后，前文结论仍不变。
表7 CEO年龄与并购倾向(并购次数)PSM匹配结果

2.遗漏变量偏差。为了缓解因遗漏变量偏差(omitted variable bias)而导致的内生性问题，笔者采用市级政府官员变更作为工具变量进行Heckman两阶段模型检验。一方面，研究发现政策不确定性与并购公告数量负相关，与并购市场反应及并购后财务绩效正相关(Bonaime et al.，2018)。官员变更是经济政策不确定性来源中具有最直接和最强烈影响的重要因素(杨海生等，2014)，并购重组作为企业战略性投资行为，会对企业所在地的经济发展产生重要影响，因此地方政府和官员有动机干预企业的并购行为。另一方面，从CEO的社会网络来说，年长的CEO更有可能拥有更强的社会政治关系(黄灿和李善民，2019)。然而地方官员的更替会对收购方CEO已形成的社会政治关系网络造成冲击(Piotroski & Zhang，2014)，导致政企关系受到影响，政治关联公司所获得的并购资源和支持政策可能会发生变化(徐业坤等，2017)，并影响企业并购倾向与并购绩效(Bonaime et al., 2018)。基于上述原因，本文采用市级政府官员变更(pr)衡量经济政策不确定性，作为CEO特征(年龄、政治关联)的工具变量，使用Heckman(1979)两阶段模型对检验CEO年龄与并购的关系以及企业风险承担的中介作用的模型进行了修正。
Heckman(1979)第一阶段的模型如式(12)所示，其中，市级政府官员变更(pr)表示并购当年企业所在城市的市长或市委书记是否有发生变更，发生变更则取1，否则取0。将计算得到的逆米尔斯比率IMR代入到第二阶段中，第二阶段的模型如式(13)、式(14)、式(15)所示。
MAi,t=
+α9Pi,t+α10ceo_policyi,t+α11firsti,t-1+α12z_indexi,t-1+α13duali,t-1
+α14b_sizei,t-1+α15dependi,t-1+α16b_holderi,t-1+α17SOEi,t-1+α18c_sizei,t-1
+α19levi,t-1+α20cfoi,t-1+∑indi,t+∑Yeari,t+ε
(12)
PERFi,(t+1)-(t-1)=
+α8Pi,t+α9ceo_policyi,t+α10firsti,t-1+α11z_indexi,t-1+α12duali,t-1
+α13b_sizei,t-1+α14dependi,t-1+α15b_holderi,t-1+α16SOEi,t-1
+α17c_sizei,t-1+α18levi,t-1+α19cfoi,t-1+α20t_size+α21IMR
+∑indi,t+∑Yeari,t+ε
(13)
RTi,t=
+α9ceo_policyi,t+α10firsti,t-1+α11z_indexi,t-1+α12duali,t-1+α13b_sizei,t-1
+α14dependi,t-1+α15b_holderi,t-1+α16SOEi,t-1+α17c_sizei,t-1+α18levi,t-1
+α19cfoi,t-1+α20t_size+α21IMR+∑indi,t+∑Yeari,t+ε
(14)
PERFi,(t+1)-(t-1)=
+α8tenurei,t+α9Pi,t+α10ceo_policyi,t+α11firsti,t-1+α12z_indexi,t-1
+α13duali,t-1+α14b_sizei,t-1+α15dependi,t-1+α16b_holderi,t-1
+α17SOEi,t-1+α18c_sizei,t-1+α19levi,t-1+α20cfoi,t-1+α21t_size
+α22IMR+∑indi,t+∑Yeari,t+ε
(15)
表8描述的是经过修正后的CEO年龄与并购绩效的关系以及企业风险承担的中介作用。在加入IMR之后，检验结果与前文相似，并且IMR不显著，因此说明在考虑因遗漏变量而导致内生性问题后，前文结论中倒U型关系依然成立。
表8 修正模型后CEO年龄与并购绩效的关系以及企业风险承担的中介作用

说明：括号内为稳健t统计量，***,**,*分别表示在1%，5%，10%的显著性水平上显著。
为了缓解由于存在不随时间变化而变化的遗漏变量所带来的内生性问题，本文采用固定效应模型对CEO年龄与并购进行检验，研究结果认为混合回归模型的估计明显优于固定效应模型。因此，在排除不随时间变化而变化的遗漏变量的干扰后，前文研究仍不变。由于篇幅所限，这里未列示回归结果。
(二)产权性质
本文对国企与非国企进行了进一步分组检验，结果发现：(1)在国有企业中，CEO年龄与并购倾向、并购的市场反应、并购绩效和企业风险承担均没有显著的相关关系。(2)在非国有企业中，CEO年龄与并购倾向、并购的市场反应、并购绩效和企业风险承担均呈显著的倒U型关系。(3)综上，只有在非国有企业中CEO的个人特征才与并购和企业风险承担有关。由于篇幅所限，这里未列示回归结果。
(三)其他问题
本文还进行以下几项稳健性测试：(1)改变CEO年龄的度量方法，以CEO实际年龄的自然对数替代实际年龄。(2)改变风险偏好的度量方法，以年化周回报率标准差的对数值代替年化日回报率标准差的对数值衡量企业风险承担。(3)因为文中的模型均包含年龄的一次项和二次项，二者的多重共线性可能会使估计结果不可靠。为了检验实证结果的可靠性，笔者将年龄一次项去中心化，再进行平方，然后将年龄的平方项代替原来的平方项放入模型中进行回归。
实证结果表明，替换变量后的实证结果与前文研究结论基本一致，CEO的年龄与并购倾向和并购绩效呈倒U型关系，企业风险承担在其中起到中介作用。由于篇幅所限，这里未列示回归结果。
六、结论与启示
高管特征如何影响企业并购决策及其绩效一直是公司财务研究领域的重点和热点。目前研究高管特征影响企业并购的文献，已发现CEO年龄对并购决策及其绩效具有显著影响，但未能对上述关系的作用机制做进一步的检验。本文基于高阶梯队理论，以2008—2017年我国上市公司为研究样本，探讨CEO年龄影响企业并购决策、并购绩效的作用机制与经济后果。研究发现：(1)CEO年龄与并购倾向存在倒U型关系，对于CEO年龄大于48岁的样本，企业并购倾向随CEO年龄增大而减小。(2)CEO年龄与并购市场反应存在倒U型关系，对于CEO年龄大于52岁的样本，企业并购市场反应随CEO年龄增大而减弱。(3)CEO年龄与并购绩效存在倒U型关系，对于CEO年龄大于44岁的样本，企业并购绩效随CEO年龄增大而下降。(4)企业风险承担是上述倒U型关系的作用机制。研究结论在考虑了自选择偏差、遗漏变量等导致的内生性问题后依然成立。本文研究发现，CEO年龄与风险承担存在非线性关系，与以往文献结论相一致，并进一步验证了企业风险承担是CEO年龄与企业并购成倒U型关系的作用机制。从理论上看，本文研究结论为揭开高管特征影响企业并购的作用机制“黑匣子”提供了一个独特的分析视角，进一步丰富了以年龄为研究视角的高管特征影响企业并购的相关研究。本文研究表明，CEO年龄也是影响企业并购绩效的主要因素，CEO年龄通过影响企业风险承担进而影响并购创造价值，从CEO年龄视角为并购价值创造影响因素的研究提供了新的经验证据。
从实践上看，本文研究结论能为高管激励制度改革提供有价值的经验证据和政策启示。企业在制定与并购行为相关的高管激励政策(如股权激励、现金补偿和黄金降落伞等)过程中，应充分考虑高管年龄及其风险承担，并基于高管年龄与企业并购决策及其绩效的倒U型关系，对不同年龄段的高管制定并实施具有针对性的选聘及激励措施，进一步完善上市公司高管激励制度，提高公司治理水平。本文研究结论对于我国企业并购重组实践也具有一定的参考价值。在我国具有新兴转轨特征的资本市场中，企业能够通过高管选聘和激励政策促进并购绩效提升，在企业所处的经济政策环境不稳定时，企业能够通过提高高管风险承担来提升并购价值创造能力，对理解转轨经济阶段我国资本市场的并购行为提供了一种新的视角。
本文对样本进行描述性统计时发现，我国上市公司的CEO大多数为男性，女性占比很少；并且大部分CEO学历为硕士学历以下，多数无金融专业背景。上述性别、学历及背景特征的研究将有助于我们进一步厘清CEO年龄影响企业并购的作用机制，有助于企业高管评价和考核体系制定的进一步细化，但本文未有进一步深入分析，希望未来能够对上述问题给予更多关注，以期为高管特征影响企业并购绩效研究提供更丰富的经验证据，为高管激励制度改革提供更有价值的政策启示。
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CEOS’ AGE, RISK-TAKING AND ACQUISITIONS
YU Peng-yi AO Run-nan CHEN Wen-ting
(School of Accounting, Guangdong University of Foreign Studies)
Abstract:Based on the upper echelons theory, this paper takes listed companies in China from 2008 to 2017 as research sample to explore the relationship among CEOs’ age, acquisitions likelihood, acquisitions performance and market reaction. The results showed as follows: First, there is an inverted U-shaped relationship between CEOs’ age and acquisitions likelihood. Second, there is an inverted U-shaped relationship between CEOs’ age and market reaction of acquisitions. Third, there is an inverted U-shaped relationship between CEOs’ age and acquisitions performance. Finally, the risk-taking is the mediating effect of the relationship between CEOs’ age and acquisitions likelihood, the market reaction and the performance. The research results can enrich the literature on acquisitions from the perspective of CEOs’ characteristics and provide empirical evidences for the corporate executive assessment and incentive system.
Key words: CEOs’ age; risk-taking; acquisitions likelihood; acquisitions performance
* 余鹏翼、敖润楠、陈文婷(通讯作者)，广东外语外贸大学会计学院，邮政编码510006,电子邮箱：yxyy30@263.net。本文得到 国家自然科学基金面上项目(71972057)、广东省自然科学基金重点项目 (2017X030311026)、 广东省软科学基金项目(2014A070703052)的资助。感谢匿名审稿人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
(责任编辑：杨万东)