CEO声誉与企业并购溢价研究

CEO声誉与企业并购溢价研究
摘 要： 防范商誉暴雷的关键在于降低企业并购过程中的不合理溢价，因此厘清企业并购溢价的影响因素至关重要。针对并购溢价来源，从CEO声誉视角分析了CEO高声誉降低并购溢价的作用机理，选取2010-2018年我国A股上市公司并购交易数据进行实证分析。研究发现，CEO声誉可以有效降低企业并购溢价，但在高成长性的企业中CEO声誉对并购溢价的抑制作用被削弱；CEO声誉影响并购溢价的机制分析表明，高声誉的CEO能够提高内部控制质量进而降低并购溢价；高声誉的CEO还能够降低企业计提商誉减值损失的概率。
关键词： 并购溢价； CEO声誉； 商誉； 经理人市场； 并购重组
一、引言
高溢价并购是引发并购企业价值损毁的主要原因，也是近几年资本市场出现商誉暴雷的“导火索”。一方面，高溢价是并购过程中的过度支付，意味着标的资产并购后所能实现的收益要远低于预期，这导致并购企业投资效率降低，财务负担增加，从长期来看对公司业绩产生严重的负面影响[1-2]。另一方面，高溢价往往需要不切实际的高业绩承诺来支撑[3]，对赌期满后承诺的业绩未实现，并购方需要对巨额商誉计提减值损失并且未来期间不得转回，致使上市公司净利润降低甚至亏损，当这些负面消息不同程度释放到资本市场时，加之投资者的过度反应，最终将导致股价崩盘风险增加，出现商誉暴雷[4-5]。以A股上市公司联建光电为例，该公司2014年到2017年间以54.29亿元溢价收购了13家公司，形成46.37亿元的巨额商誉，2018年年报显示商誉减值损失27.32亿元，净利润为负的28.88亿元(1)数据来自于Wind数据库联建光电公司公告。。然而现实中溢价并购的案例屡见不鲜，根据同花顺数据统计，我国A股上市公司的并购溢价比率从2011年的134.62%开始持续上升，2016年的溢价比率甚至高达968.11%，在并购完成的样本中90%以上的并购都属于溢价并购。高溢价并购既不利于企业增长又不利于资本市场稳定，成为现阶段亟待解决的重要问题。而解决这一问题的关键则在于厘清企业高溢价的来源是什么？哪些因素会影响并且如何影响并购溢价？
由于企业的并购行为很大程度上取决于管理层的自由裁量权，反映了个体决策[6]，因此在众多影响并购溢价的因素中，CEO特征成为当前并购溢价研究的重点。现有研究主要从CEO个人特征[7-11]和CEO激励特征[12-13]两个方面探究CEO对企业并购溢价的影响，而CEO激励特征的研究视角主要集中在公司治理中的内部激励机制，忽略了外部经理人市场对CEO的激励作用。外部经理人市场通过强化CEO对个人声誉的关注来约束CEO的行为，从而发挥激励作用。相比内部激励机制，经理人市场的声誉机制激励成本更低，更具有长期性[14]。一方面，由于股东与CEO之间存在信息不对称，CEO的行为不能完全被观测到，仅通过薪酬、晋升等内部激励契约来约束CEO行为需要较高的执行与监督成本，并且容易产生激励偏差。而CEO声誉来自于经理人市场的竞争，是CEO自发的、为了不被取代而努力工作的动因，声誉这种隐性激励机制不但节约了执行与监督成本，更能够促进内部激励作用的实现[15]。另一方面，高声誉不仅可以给CEO带来高薪酬、高权力以满足其低层次的物质需求，还能满足其社交尊重和自我实现等高层次的心理需求，这是影响个体决策的内在驱动力，其价值更为稳定和持久[16]。
基于此，本文针对中国情境下上市公司高溢价并购的成因，以2010-2018年全部A股上市公司并购事件为样本，实证检验了CEO声誉这一外部激励机制对企业并购溢价的影响。相比已有研究，本文的边际贡献在于：第一，突破现有研究的局限，从企业外部经理人市场的角度探究了CEO声誉对并购溢价的作用机理，考察了声誉机制对CEO行为的激励与约束作用，为企业降低并购溢价提供了一个新的视角。第二，现有对CEO声誉经济后果的研究主要集中于CEO声誉对盈余管理、企业绩效的影响，并购溢价属于企业投资研究的范畴，企业投资可以分为创新研发等内生投资方式和并购等外延投资方式。有学者从CEO声誉视角以研发投入衡量投资短视探究CEO声誉对投资短视的影响，而本文基于外延式投资的角度，既拓宽了CEO声誉研究的边界又丰富了CEO声誉对企业投资的影响研究。
二、文献综述
(一)并购溢价影响因素的相关研究
并购溢价是并购过程中，并购方企业支付的高于标的方企业资产价值的部分差额。合理的并购溢价代表并购方未来利用标的方创新能力、品牌效应、客户关系等资源获得收益所付出的代价[17]，但现实中由于一些人为或非人为因素导致并购方实际支付的溢价过高、超出合理溢价水平，出现了众多高溢价并购的现象。从宏观来看，李彬(2015)[18]以文化企业为研究样本发现宏观政策导向下的并购热潮所形成的外部非理性竞争是产生并购溢价的主要原因。从中观来看，傅超等(2015)[19]认为高溢价产生的并购商誉反映了并购交易中的非理性因素，从行业层面分析发现“同伴效应”是影响创业板企业并购商誉的重要因素。微观层面的影响因素又可以分为企业层和管理层，包括标的方的创新能力、信息质量、盈余管理程度，并购方的支付方式、内部控制，以及管理层个人特质和激励特征等因素[20-22]。
无论是宏观因素、中观因素还是微观企业因素都将企业作为分析单位，忽略了CEO作为并购决策主体所发挥的作用。而管理层个人特质的研究无论是人口统计学特征还是心理特征都是CEO较为稳定的特质，即使验证了其对并购溢价的影响也难以改变其作用路径。由于高管才是企业并购行为的决策主体[13]，如何约束与激励高管做出合理的并购溢价决策是当前更为本质和切实可行的研究重点。而管理层激励特征的研究也只考虑了CEO内部激励对并购溢价的影响，鲜有文献关注CEO外部激励对并购溢价的作用。由于经理人市场竞争的存在，即使没有企业内部显性激励机制，经理人为了自己未来的物质报酬和职业发展也会努力工作来建立或提升其在经理人市场的声誉。因此，声誉作为经理人能力和努力的信号会影响其未来的雇佣关系和职业生涯，从而约束经理人的行为发挥外部激励作用[14]。有鉴于此，本文将研究视角集中于CEO声誉这一外部激励机制，探究其对并购溢价的影响。
(二)CEO声誉理论的相关研究
在动态博弈下，行动在后者可以观察到行动在先者的选择并据此做出相应的选择，因此在多次博弈的委托代理关系中股东选择CEO时要考虑其工作能力和努力程度，但这些因素都无法直接观察，只能根据CEO的历史业绩对其未来的表现形成一种预期，而长期的历史表现形成了CEO的声誉[23]。在多次重复交易中，上阶段的声誉会影响到下阶段以及后续阶段的效用，CEO基于声誉可以带来的长远收益会保持自身良好的声誉[24]。在此基础上，国内外学者将动态博弈论视角下的声誉理论进行了拓展。首先，大部分研究检验了CEO声誉与CEO能力的“粘性”，高声誉往往意味着高能力。Johnson等(1993)[25]将CEO声誉分为内部声誉和外部声誉，内部声誉是CEO的真实能力，外部声誉是外界通过企业披露的会计利润对CEO能力的评价。Milbourn(2003)[26]认为CEO声誉是股东可以观察到的CEO能力和品质的综合信号。Li等(2019)[27]认为CEO声誉是CEO的市场价值，来自于经理人市场对其能力的评价。其次，CEO声誉嵌入于社会网络中，高声誉能带来高质量的外部联系。企业家声誉在借贷金融市场上有非常重要的作用，新的借款人(初始声誉较低)可能面临更严苛的利率和限制性条款，因此声誉的形成除了能从企业家技能、经验等方面发出信号外，还能从知名度和社会资本等方面发出信号。CEO声誉能够显著影响利益相关者的期望，拓展沟通渠道增加信息来源，获取更多的外部资源，减轻危机发生后利益相关者对公司的负面认知，无论是专业投资者还是非专业投资者都倾向于选择具有较高声誉的CEO所管理的公司[28]。最后，CEO声誉的建立具有长期性和易损性，高声誉的CEO表现为风险规避。一方面，CEO声誉来自于利益相关者的评价，而投资项目的成败和公司业绩是利益相关者评价的主要依据。风险高的投资项目失败的可能性也较高，因此CEO为了传递其能力强的信号，会避免损失公司业绩的行为，做出更谨慎的投资决策[29]。另一方面，如果CEO遭受声誉损失，会直接影响其再就业前景，并且相比低声誉的CEO，高声誉的CEO会损失更多的声誉资本[30]，所以CEO为了维护声誉通常表现为风险规避。
现有CEO声誉激励效果的研究主要集中于企业绩效[25]、盈余管理[15]和企业投资方面[29]，而在投资方面也只是以企业内部研发支出来衡量投资短视探讨CEO声誉与投资短视的关系。鲜少有学者研究CEO声誉对并购这种外部投资行为的影响，因此本文以并购溢价为研究对象，探究CEO声誉对并购溢价所发挥的激励效果。
三、理论分析
探讨CEO声誉如何影响并购溢价，首先要厘清并购溢价的生成机理，再结合CEO声誉的具体特征，剖析CEO声誉对企业并购溢价的影响机制。合理的并购溢价一方面来自于并购后合并企业未来收益的现值[11]。而这一现值既包含并购方预期标的方具有不可辨认但对持续经营有重要价值的无形资产，这些资源能在并购后为并购方创造更高的价值，比如标的方的创新能力、组织结构、品牌效应、供应商关系等，又包含双方整合后为并购企业带来的协同效应；另一方面，并购溢价会受到并购过程中并购方议价能力强弱的影响[31]。而并购方的议价能力取决于并购标的的竞争程度和标的方的管理层防御机制。并购过程中可能存在多个潜在竞争者，并购方为了击退其他竞争者可能要支付额外的对价。同时，如果标的方企业设置反收购公司条款或法案，并购方为获取控制权也要承担一定的溢价水平。但现实中，由于一些人为或非人为的因素使得实际并购案例的溢价超出了合理水平，普遍出现高溢价并购的问题。
(一)“有意而为”的高溢价并购
现有从高管层面解释“有意而为”的高溢价并购现象存在两种假说：代理成本假说[32-33]和并购套利假说[34-35]。代理成本假说认为，管理层与股东之间的代理冲突是诱发企业并购的主要动机，进而管理层会不惜以高溢价为代价促使并购成功。一方面管理层会通过不断并购构建帝国，掌握更多的资源、扩大自己的权力，让上市公司对其更加依赖。更有甚者为了不被并购，管理层会主动并购其他公司来增加自己公司的规模进行防御。因此，管理层为了满足个人私利，会不惜一切代价促使并购完成，而其中最简单直接的方式就是过度支付，用价格优势换取并购成功。代理冲突表现的另一个方面就是高溢价形成的商誉资产是管理层进行利润操纵的蓄水池。根据《企业会计准则第8号——资产减值》(2)相关内容参见《企业会计准则第8号——资产减值》。中的要求，企业合并所形成的商誉要在每年年底进行减值测试。如果与商誉有关的资产组可收回金额低于其账面价值，应当确认商誉的减值损失，并且减值一旦确认不得转回。而无论是以资产组的公允价值还是以预计未来现金流的现值确定可收回金额都具有较多的主观性，给管理层粉饰报表、进行盈余管理提供较大的空间。
并购套利观假设外部投资者是非理性的，并购双方的内部人(3)内部人指企业的董事、监事、高管以及持股5%以上的大股东。是理性的，并购方利用被高估的股价在并购过程中进行套利，从而产生高溢价和巨额商誉。胡凡等(2019)[36]证实了并购方的股价高估会显著增加并购数量和规模，且在股价高估时管理层会支付更高的溢价。相比外部投资者，并购双方的内部人更具有信息优势，外部投资者会把高溢价并购看作是利好消息，认为该并购能够带来更多的协同效应并购方才愿意支付高溢价。因此，并购方在增加资产规模的同时还能通过炒概念、利用外部投资者的乐观预期推高公司的股价，进而并购方大股东可以在二级市场通过减持股票或股权质押进行套利。其中，由于股权质押的价格由市场决定，且对大股东来说股权质押不会丧失对公司的控制权，股权质押对股价的负面影响也小于股票减持，近年来股权质押也成为大股东套利的手段。
通过对两种假说的梳理发现，无论从我国的制度背景还是实务操作，代理成本假说都不适用于我国的A股上市公司。其一，我国上市公司股权相对集中，相比于股东与管理层的代理问题，大股东与小股东的代理问题更为突出。CEO作为大股东的代理人，在并购决策中体现更多的是大股东的意愿。其二，我国上市公司商誉减值主要出现在对赌期内业绩没有达到承诺的情况下，要么不减值，要么一次性减掉，并且商誉的减值一经确认是不得转回的。商誉减值对上市公司股价的负面冲击很大，现实中调整利润、粉饰报表的方式有很多，相比于其他方式用商誉进行盈余管理的成本过高。因此，本文认为管理层“有意而为”的高溢价来源于大股东在并购过程中的套利动机，虽然大股东有对CEO人事任命的权利，但一般不进行具体工作的决策与实施，其套利动机往往需要依靠CEO的行为和决策来实现。
(二)“无意而为”的高溢价并购
并购全过程中的不确定性和信息不对称是导致“无意而为”的高溢价并购的主要动因。根据行为经济学理论，在不确定的决策环境中行为人的认知偏差会影响其决策[37]。一方面，个体会倾向于选择简化的现实模型来进行决策，比如参照自己过去的决策经验或者他人相类似的决策经验，即个体决策中的锚定效应；另一方面，过度自信会导致个体对未来的乐观预期，以及对自己能力的高估。由于并购溢价决策中存在大量的不确定性，CEO在决策时会依赖之前的溢价水平或同行业其他企业的溢价水平[10]，并购溢价普遍偏高的现状会无意间抬高本次并购的溢价水平。过度自信的CEO也会因为乐观地估计并购所能带来的投资收益，高估自己面对风险时处理问题的能力而认为溢价是值得的[11]，从而“无意间”支付过高的溢价。
高溢价还可以看作是并购方在信息不对称情况下所承担的信息费用。在信息经济学的研究中，非对称信息环境是信息经济学重要的既定条件之一，交易双方各自拥有他人所不知道的与交易有关的私人信息。与并购方相比，并购交易中标的方更加了解自己企业的真实经营状况和盈利能力，显然是具有信息优势的一方。标的方高管天生的自利属性使其具有提供低质量、甚至是虚假财务信息欺骗并购方的内在动机。标的方的财务信息始终是并购方和评估机构对标的企业进行估值的重要依据，而低质量的财务信息会诱导并购方“无意间”支付更多的并购溢价。
综合以上分析发现，现实中的高溢价并购现象一方面是源于并购方大股东的套利动机，即大股东为了获得私有收益通过承诺高业绩、利用估值差异等方式有意抬高并购溢价；另一方面是源于并购过程中固有的不确定性和信息不对称无意间增加了并购方获取标的方估值信息的难度，造成了标的价值的高估。而CEO声誉机制可以通过影响CEO高溢价的支付动机和估值能力而对其溢价决策产生影响。
其一，在声誉机制的约束下，CEO具有更强的风险规避特征，与大股东通过并购合谋套利的动机会得到抑制。大股东套利会使公司发生价值损毁甚至是破产，而CEO声誉能够显著抑制大股东的侵占效应，有效解决第二类代理问题。大股东掏空导致公司业绩下滑，增加了CEO强制变更的概率，吴超鹏等(2012)[38]发现实施价值损害型并购后的三到五年，CEO非自愿变更的概率较高。在进行并购溢价决策时，虽然CEO要体现大股东的意愿，帮助其实现并购套利的动机，但同时也面临溢价过高、业绩无法实现的风险。根据《上市公司重大资产重组管理办法》(4)相关内容参见《上市公司重大资产重组管理办法》。第二十条“上市公司董事会应当对评估定价的公允性发表明确意见”和第四十三条“本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”的要求，并购方为了能让项目通过中国证券监督管理委员会审核的同时还能实现高溢价，通常会提供较高的业绩承诺。如果溢价过高，三年对赌期结束时标的方未能完成业绩承诺，并购方需要对高溢价形成的高商誉计提减值损失，这会直接导致并购方业绩下滑和股价波动。此时CEO将成为最终的替罪羊，面临被迫离职的风险，其多年来在经理人市场建立的声誉将毁于一旦。由于声誉的建立具有长期性和易损性，高声誉的CEO会表现出明显的风险规避特征，相比短期的高溢价，高声誉的CEO更在意长期良好稳定的经营业绩。因此，CEO声誉能够发挥外部经理人市场的治理作用，抑制大股东的并购套利动机。
其二，高声誉的CEO具有高能力和高质量的外部联系，有利于获取充分的估值信息，降低不确定性和信息不对称。标的方资产的评估价值几乎是并购方确定交易对价的唯一依据[39]，而现有的资产评估方法中由于使用条件的限制，收益法成为其中使用频率最高最广泛的一种方法。收益法估值的中心思想是一项资产的价值是其未来所能创造收益的现值，其最重要的两个因素一个是未来收益一个是折现率。但未来总有不确定性，且并购双方存在着天然的信息不对称，并购方若想要估算出准确标的价值就需要在并购尽职调查过程中获取关于标的企业未来收益和折现率的信息。高声誉的CEO往往有条件有能力搜寻与标的方有关的信息[26]。一方面，高声誉的CEO具有高质量的外部联系，拓展了信息获取的渠道[40]。CEO可以利用这些外部联系及时获取标的方创新能力、组织结构、客户关系等对估值有重要影响的信息，充分考虑未来收益变动的可能性，保障信息的全面性，降低不确定性。另一方面，高声誉的CEO自身具有较强的专业判断能力[41]。并购尽职调查是由一系列持续的活动组成，涉及对标的公司资料的收集、检查、分析和核实等等，不但要注重信息的数量，更要关注信息的质量。专业的判断能力帮助CEO可以在众多信息中识别出有效信息，剔除标的方披露的虚假信息，增强估值的准确性，缓解信息不对称。基于此，本文提出以下假设。
H1 其他条件不变，CEO声誉与企业并购溢价负相关
(三)企业成长性的调节作用
相比低成长性的企业，高成长性企业具有更多的投资机会、更快的发展速度、更高的不确定性以及更多的内部激励方式[42]，这些因素会影响CEO声誉对企业并购溢价的抑制作用。首先，高成长性企业的CEO在有限的精力和时间下面临更多的选择。企业成长方式包括以并购为主的外延式增长和以研发为主的内生式增长，并购虽然能在短时间内较快地扩大并购方企业规模，但企业想实现长久稳定的增长其本质在于提高自身的研发创新能力[43]，CEO需要在不同投资方式之间进行权衡，此时其对并购这种外生增长方式的关注将被分散，没有足够精力和时间充分搜寻信息。其次，即使CEO做出并购决策，为了满足企业高速发展的要求，其对并购溢价水平的要求会被放松，因为对标的价格的让步更有利于并购方快速完成并购。再次，高成长性企业所面临的外部环境更为复杂，更多的不确定性风险增加了CEO对于标的价值评估判断的难度，CEO声誉的作用机制受限。最后，高成长性的企业在发展的同时会带来更多的晋升空间和高薪酬，长期积累的声誉与短期可见的薪酬和晋升相比，声誉激励效果的敏感性更低。基于此，本文提出以下假设。
H2 高成长性企业中，CEO声誉对并购溢价的抑制作用降低。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
由于我国企业会计准则在2006年进行修订，当期的CEO声誉计算需要前三期的财务数据，本文选取2010-2018年全部A股上市公司并购事件为初始样本，并购事件样本、并购方相关财务数据及治理信息均来源于国泰安数据库。在初始样本的基础上，进行了以下筛选程序：选取交易地位为买方、交易状态为完成的并购交易样本；剔除无偿划拨、未披露交易价格和未披露交易标的净资产的样本；剔除金融类企业样本；剔除财务数据、CEO个人数据披露不完整样本；剔除ST类企业样本；合并同一企业在同一年份多次并购同一标的的样本；同一企业在同一年份多次并购不同标的的样本，选取收购比例最高、金额最大的样本作为代替，最终得到样本量为2 187个。
(二)变量定义与实证模型
1．主要变量定义
企业并购溢价(MAPremium)。目前关于并购溢价的计算方法主要有两种：一是以标的公司股价为基础计算并购溢价，具体为每股收购价格减去交易前标的公司的每股市价再除以交易前标的公司的每股市价[44]；二是以净资产为基础计算并购溢价，具体为交易总价减去标的公司净资产再除以标的公司净资产[10]。由于国内并购行为主要是以协议转让方式进行，转让时主要以净资产作为交易双方定价谈判的基准，因此本文采用以净资产为基础计算并购溢价。另外，为了避免并购溢价水平受行业特征的干扰，借鉴陈仕华等(2016)[10]的方法，对并购溢价数据进行行业调整，即对各个年份的并购溢价数据依据行业标准进行标准化处理。
CEO声誉(Srep)。根据CEO在中国上市公司中的实际含义以及国泰安数据库中对CEO的统计情况，本文的CEO包含总经理、首席执行官和总裁这三类称呼。国内对于CEO声誉的度量主要有两种方式：一是从新闻媒体报道中搜索CEO名字，报道次数越多代表曝光度越高，CEO声誉越高；二是以权威媒体或机构评选的榜单为依据，榜单内的CEO视为声誉高的CEO。然而，新闻媒体对CEO的报道性质难以确定，无法排除跟风报道对样本的噪音；不同榜单的评选口径不同，且评选年限较短容易造成样本选择偏差。国外学者较多使用的是Milbourn(2003)[26]和Rajgopal等(2006)[45]对CEO声誉的度量方式，分别选择CEO任期、CEO是否从外部任命、与企业经营有关的报道中CEO名字出现的次数以及CEO任职期间行业调整的公司绩效来度量CEO声誉。本文根据CEO声誉的定义，即CEO声誉是利益相关者通过评估CEO的历史表现而对CEO未来能力和品质的一种预期，选择Rajgopal等(2006)[45]的方法用行业调整后的ROA(IAROA)来度量CEO声誉。该度量方法以业绩为基础，能够真实反映CEO声誉的内涵，并剔除与企业经营无关的噪音。为了保证结果的稳健，本文还选择《哈佛商业评论》评选出的“中国百佳CEO榜单”作为替代变量衡量CEO声誉。Rajgopal等(2006)[45]认为能力越强的CEO应该享有更好的声誉，而IAROA通过CEO所在公司的ROA与所属行业的ROA之间的平均差额来评估CEO在过去三年的历史表现，如果IAROA为正数，则说明CEO领导公司的绩效相对于整个行业较好，具体计算如下
(1)
其中，IAROAi,t为i公司在t年的行业调整ROA，ROAi,t-k为i公司近k年的ROA，括号中为除了i公司外的行业平均ROA，N为行业内公司总数。进一步，本文将CEO声誉按照中位数进行分组，高于中位数的属于高声誉组，CEO声誉(Srep)取值为1，否则取0。
控制变量(Control)。借鉴现有文献[11,13,37]本文在模型中加入如下控制变量：企业特征层面包括并购方公司规模(Size)、并购方企业的成长性(Grow)、资产负债率(Lev)、经营业绩(Roe)、并购方企业性质(Soe)、董事会规模(Scale)、独立董事比例(Inde)、两职合一(Dual)；交易特征层面包括收购比例(MARatio)、支付方式(Pay)；CEO个人特征层面包括CEO货币薪酬(Cashsalary)、CEO年龄(Age)以及CEO任期(Tenure)。另外，本文还设置了行业与年度虚拟变量控制行业效应与时间效应。具体变量定义参见表1。
表1 主要变量的描述及定义

2．实证模型
为了检验CEO声誉与企业并购溢价之间的关系，构建如下回归模型
MAPremiumi,t=β0+β1Srepi,t+Controli,t+ε
(2)
为了检验成长性对CEO声誉与企业并购溢价关系的调节作用，本文在模型2的基础上构建如下回归模型
MAPremiumi,t=β0+β1Grow_Srepi,t+β2Srepi,t+β3Growi,t+ΣControli,t+ε
(3)
其中，MAPremiumi,t为i公司第t年的并购溢价水平，Srepi,t为i公司CEO在第t年的声誉，Growi,t为i公司第t年的成长性，Controli,t为企业特征、交易特征以及CEO个人特征等层面的控制变量。为了避免溢价水平受行业特征的干扰，本文还将并购溢价替换为行业调整后的并购溢价放入模型中进行回归分析。
五、实证研究
(一)描述性统计
表2报告了主要变量的描述性统计情况，结果显示并购溢价(MAPremium)均值为5.533，中位数为2.898，最大值为26.08，最小值为0，表明我国A股上市公司并购溢价水平差异较大，且平均溢价水平较高。CEO声誉(Srep)的代理变量均值为0.566，说明样本中56.6%的CEO属于高声誉。并购方企业规模(Size)均值为22.01，中位数为21.89，两者相差不大，说明资产规模比较符合正态分布。并购方企业性质(Soe)均值为0.33，约33%的并购方企业为国有企业，主要原因是近年来国家对非国有企业的扶持力度增加，使其在并购市场越来越活跃。从并购交易特征来看，收购比例(MARatio)均值为74.64%，样本中有10.2%的公司采用现金支付对价(Pay)的方式。CEO的货币薪酬(Cashsalary)均值为13.08，中位数为13.12，基本符合正态分布。CEO任期(Tenure)均值为43.77个月，说明我国A股上市公司CEO任期较长。
表2 描述性统计

(二)变量间的相关性检验
表3列示了控制变量的Pearson(左下)和Spearman(右上)相关系数矩阵。从表中可以看出，所有控制变量两两之间的相关系数都小于0.5。另外，本文计算了主要控制变量的方差膨胀因子，VIF均值远小于5。由此，可以说明本文的实证模型不存在严重的多重共线性问题。
表3 控制变量相关系数矩阵

注：*p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001。
(三)回归结果分析
表4报告了研究假说的基本实证结果。按照并购溢价和经过行业调整后的并购溢价分组进行回归，结果见表4。
表4 实证回归分析结果

注：括号内为t值。*p<0.1, **p<0.05, *** p<0.01(下同)。
表4列(1)中CEO声誉(Srep)系数为-0.909，且在5%的水平下显著，说明在控制其他变量的情况下，并购方企业的CEO声誉越高，企业的并购溢价越低，验证了本文假设的合理性。列(2)中CEO声誉(Srep)系数为-0.077，在10%的水平下显著，说明在控制其他变量的情况下，CEO声誉与经过行业调整后的并购溢价负相关，进一步保证了本文结论的稳健。从控制变量的回归结果来看，列(1)和列(2)控制变量的系数符号与显著性水平基本一致。以列(1)并购溢价的回归结果为例，资产负债率(Lev)系数为-2.813且在1%的水平下显著，说明并购方的资产负债率越大，企业面临较高的融资约束和偿债压力，会降低并购溢价的支付动机[46]。并购方企业性质(Soe)系数为-2.605，并且在1%的水平下显著，说明国有上市公司面临的监管压力要远远大于非国有企业[2]，这可以在一定程度上抑制并购溢价。支付方式(Pay)的系数为-1.168，说明采用现金支付的企业并购溢价水平都比较低，这也与潘爱玲等(2018)[11]的研究结果相符。
表5 企业成长性的回归分析结果

本文进一步研究了在企业成长性高低情境下，CEO声誉对企业并购溢价的影响，回归分析结果如表5所示。列(1)为并购溢价的回归结果，列(2)为行业调整后溢价的回归结果，CEO声誉与企业成长性的交乘项(Grow_Srep)的系数分别是2.224和0.2，分别在1%和5%的水平下显著，说明成长性高的企业中CEO声誉对并购溢价的抑制作用会被削弱。为了保证结果的稳健，本文还将成长性指标高于行业中位数的定义为高成长性企业赋值为1，低于行业中位数的定义为低成长性企业赋值为0，进行检验，回归结果如表5列(3)和列(4)所示，CEO声誉与企业成长性的交乘项(Grow_Srep)的系数分别为1.605和0.208，分别在5%和1%的水平下显著。
表6 滞后一期的回归分析结果

(四)稳健性检验
为了保证实证结果的稳健，本文将解释变量CEO声誉(Srep)以及控制变量中的公司特征变量并购方公司规模(Size)，并购方成长性(Grow)，资产负债率(Lev)和并购方经营业绩(Roe)滞后一期后进行回归分析。表6列(1)和列(2)分别报告了并购溢价和行业调整后的并购溢价稳健性检验的结果。在控制其他变量后，CEO声誉(Srep)系数分别为-0.933和-0.099，并且在5%的水平下显著，表明CEO声誉越高，企业的并购溢价水平越低，与本文的假设一致。列(3)和列(4)列示了成长性对CEO声誉与并购溢价关系的调节效应，在滞后一期的情况下，CEO声誉与企业成长性的交乘项(Grow_Srep)系数分别为1.090和0.048，并且在5%的水平下显著，说明成长性高的企业中CEO声誉对并购溢价的抑制作用降低，本文的结果较为稳健。
表7 替换CEO声誉度量的回归分析结果

本文还对CEO声誉的度量进行了变量替换，选择权威榜单《哈佛商业评论》评选出的“中国百佳CEO”，将上榜的CEO作为高声誉组，未上榜的CEO作为低声誉组。一方面，该榜单的评选标准更符合CEO声誉的基本概念，以企业领导人而非企业本身作为评估对象、关注企业家的长期业绩表现而非短期绩效，根据客观数据(股东回报和市值变化)而非传闻或名声来判断企业家的表现。另一方面，该榜单的评选涵盖了所有中国的上市公司，并从CEO就任第一天起对其任期内绩效加以追踪，避免了样本选择偏差。进行变量替换后的回归结果如表7所示。列(1)和列(2)分别报告了并购溢价和行业调整后的并购溢价的稳健性检验结果，在控制了其他变量后，CEO声誉(Srep)的系数分别为-2.717和-0.194，分别在1%和10%的水平下显著，说明高声誉的CEO企业并购溢价较低，与本文假设一致。从列(3)和列(4)可以看出，在变更CEO声誉度量方式后，企业成长性发挥调节作用的结果仍然稳健。
(五)进一步研究
前文研究结果表明，CEO声誉降低了企业并购溢价。在此基础上，进一步探究CEO声誉降低企业并购溢价的具体作用机制。根据本文的理论分析可知，高声誉CEO之所以能够有效降低并购溢价，是因为约束了大股东的套利动机以及降低了并购过程中的信息不对称程度。从理论上来讲，约束大股东的套利动机主要依靠公司治理层不同主体之间的监督与制衡；降低并购过程中的信息不对称程度主要需要并购方搜集更为充分的信息。而并购企业内部控制制度恰好能够起到这两方面的作用，一方面高质量的内部控制能够使企业内部各主体权责更为明晰，起到更好的监督与制衡效果；另一方面，高质量内部控制的信息系统能够确保更加全面更加客观地搜集与整理与并购活动有关的信息。
基于以上分析，本文认为高声誉CEO主要通过提高企业内部控制质量降低企业的并购溢价。为了检验内部控制质量在CEO声誉与并购溢价之间的中介效应，参考温忠麟等(2004)[47]建立以下模型，其中Icq为并购方企业内部控制质量，该变量使用迪博数据库中内部控制指数取对数来衡量。
表8 内部控制质量的中介效应

Icqi,t=α0+α1Srepi,t+ Controli,t+ε
(4)
MAPremiumi,t=γ0+γ1Srepi,t+γ2Icqi,t+ Controli,t+ε
(5)
回归分析结果如表8所示，列(1)为模型4的回归结果，CEO声誉(Srep)的系数为0.047，在5%的水平下显著，说明高声誉的CEO所在企业内部控制质量较高。列(2)为模型5的回归结果，CEO声誉(Srep)的系数为-0.904，内部控制质量(Icq)的系数为-0.116，均在5%的水平下显著。通过以上结果，发现内部控制质量的中介效应显著，即高声誉的CEO能够提高企业内部控制质量从而降低并购溢价。
CEO声誉降低了“有意而为”和“无意而为”的并购溢价，挤出了并购溢价中偏离并购标的内在价值的部分，使得并购形成的商誉资产未来计提减值的可能性较低。在此基础上，本文进一步检验了CEO声誉与企业计提商誉减值损失的关系。由于本期计提的商誉减值损失大多是前期并购事件形成的商誉，本文以并购方-标的方-年份为观测对象进行检验，回归结果如表9所示。在控制其他变量后，CEO声誉(Srep)的系数为-0.454，在5%的水平下显著，说明CEO声誉越高，其发起的并购活动计提商誉减值的可能性越低。
表9 计提商誉减值准备的回归分析结果

六、研究结论与启示
本文通过理论分析厘清了企业并购过程中高溢价的来源，从CEO声誉视角出发阐述了CEO声誉对企业并购溢价的影响，并利用2010-2018年我国A股上市公司并购交易的样本进行实证检验。研究发现：第一，CEO声誉作为一种外部经理人市场的激励与约束机制能够发挥治理作用，高声誉的CEO能够有效抑制企业的并购溢价水平。第二，在高成长性的企业中CEO声誉对并购溢价的抑制作用会被削弱，在进行滞后一期以及替换CEO声誉度量方式后，以上结论仍然稳健。第三，并购方企业的内部控制发挥中介作用，高声誉的CEO通过提高内部控制质量降低企业并购溢价。第四，本文考察了CEO声誉对并购企业计提商誉减值准备的影响，发现高声誉的CEO能够降低企业计提商誉减值准备的概率。
通过本文的研究可以获得以下启示：第一，相关监管部门应加强CEO声誉评价体系的构建，有效利用声誉对CEO的激励与约束作用。高并购溢价所形成的高商誉容易引发资本市场上的商誉暴雷，而CEO声誉能够降低并购溢价水平，有利于维持资本市场稳定。但从现有的研究和实践来看，CEO声誉的激励作用并没有引起足够重视，我国的经理人市场并不完善，CEO声誉的评价并没有一个严格统一的衡量标准，相关监管部门应尽快建立一套科学完整的CEO声誉评价体系，鼓励引导CEO重视个人声誉从而做出有利于资本市场稳定的企业决策。第二，企业应有效结合CEO的内部激励与外部约束，特别是高成长性企业，应综合考虑薪酬、晋升以及声誉等激励机制之间的互补性，提高公司治理水平。本文的研究认为在并购溢价方面，CEO声誉能够约束CEO与大股东的合谋行为减少套利动机，维护中小股东的权利，并且声誉机制来自于企业外部经理人市场的竞争，比企业内部显性激励的监督与执行成本更低。但由于高成长性企业投资机会多、发展速度快等特点，CEO声誉所发挥的激励与约束作用受限，因此企业应根据不同的成长阶段利用多种激励机制之间的互补性，提高公司治理水平。
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