市场化债转股消息发布的影响研究

市场化债转股消息发布的影响研究

摘 要： 本文以A股上市公司为样本，探讨了新一轮市场化债转股消息发布对国有企业负债规模、破产风险以及由地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债的影响。研究发现，市场化债转股消息发布使国有企业增加负债规模和破产风险，其中地方国有企业破产风险增加效应更显著。地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债压力与企业的负债规模和破产风险正相关，因此市场化债转股消息发布使地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债压力增加。此外，文章进一步研究了实施市场化债转股对企业破产风险的影响，结果显示实施债转股可以降低企业破产风险。本文从债转股消息发布这一视角入手研究了此次债转股产生的影响，为全面认识债转股的作用提供了参考，此外文章还将债转股与地方政府隐性或有负债相结合，可以为化解地方政府隐性或有负债压力提供新思路。
关键词： 市场化债转股； 企业破产风险； 地方政府隐性或有负债； 双重差分模型
一、引言
为了应对2008年的金融危机，我国中央政府出台了“四万亿”扩张性政策，虽然使我国经济在短期内维持了增长，但是却带来包括社会杠杆率过高、地方政府债务较高等在内的一系列问题。为了缓解高杠杆带来的风险，我国中央政府于2016年10月10日在《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出了降低杠杆的总体要求、主要途径等，在降低杠杆率的途径中提出了市场化债转股是降低杠杆的重要方式，并以附件的形式公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下文称《指导意见》)，标志着新一轮市场化债转股方式被正式提出。
债转股对我国而言并不陌生，早在2000年为了解困国有企业高额债务压力和银行不良贷款压力，为国有银行上市做准备，我国政府针对四大国有银行的不良贷款实施了债转股，但是此次市场化债转股与上次政策性债转股并不完全相同。许多学者从债转股的目的、内在机理、市场条件、对象企业和资产等各方面分析了两轮债转股存在的差异[1]，然而鲜有学者深入研究此次市场化债转股对象的选择方式的差异产生的影响。
从上一次债转股实施前后，学者们就展开了对债转股的研究，早期研究集中于对债转股含义和实质的研究[2]，在此基础上，周天勇(2000)[3]，吴有昌和赵晓(2000)[4]等研究了债转股的运作流程和风险。此外，还有许多学者对上轮债转股实施后的效果进行了研究，丁少敏(2003)[5]通过对上轮行政性债转股的效果研究发现债转股扭转国有企业亏损的前期目标基本完成，但是也出现了一些新问题，纪红燕(2018)[6]研究了第一轮债转股对国有企业资源配置效率的影响。在《指导意见》发布后，市场化债转股又一次成为学者们的研究热点，学者首先研究了此次市场化债转股的发展基础[7,8]、运作机制[9]以及难点和风险[10-14]。此外，也有学者研究企业实施债转股的效果，刘晓等(2019)[15]发现此次市场化债转股明显改善了民营企业的经营绩效，但是对国有企业没有显著影响，张甜和彭亦廷(2019)[16]研究显示债转股改善了煤炭企业的绩效。
由于此次债转股实施时间较短，截至2018年12月底，市场化债转股签约项目226个，但是资金到位率仅有25%，实施债转股的企业样本太少，通过大样本实证研究债转股实施效果较难。但是，即使企业还没有实施债转股，《指导意见》的发布所释放的企业可以利用债转股方式化解债务的信息已经对企业行为产生了影响，目前大多数研究都忽略了提出债转股这一信息本身所产生的影响，本文对此进行了研究。此外，在企业部门中，国有企业的债务通过一定渠道可能转化为政府隐性或有负债[17-20]，因此新一轮市场化债务股信息发布对国有企业行为产生影响，进而对形成的政府隐性或有负债造成影响，目前的文献也鲜有从政府隐性或有负债角度对市场化债转股进行研究，本文也对此进行了研究。
本文利用2008—2018年上市公司数据，运用双重差分模型和面板固定效应模型研究了市场化债转股方式的提出对企业债务规模和破产风险的影响，此外，还利用债转股指数成分股研究了企业实施债转股的的积极影响。通过实证研究发现，市场化债转股的发布显著增加了地方国有企业的负债规模和破产风险，并使地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债增加。进一步研究验证了企业实施债转股可以降低企业的破产风险，肯定了债转股的积极作用。
本文的边际贡献主要有两点：(1)选择了一个新的研究角度，对发布市场化债转股的影响进行了分析，即债转股方式作为化解高杠杆方式被提出后，企业还未实施债转股之前，企业的行为会发生何种变化。(2)将市场化债转股和地方政府隐性或有负债相结合，由于企业部门中的国有企业是政府隐性或有负债的重要来源，因此本文基于市场化债转股的提出对企业行为的影响进一步探讨了地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债的变化情况。
二、理论分析
2016年中央政府在《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出将市场化债转股作为降低杠杆的重要方式，并以附件形式公布了《指导意见》。《指导意见》的提出背景以及相关文件细节显示此次市场化债转股提出的目的是为了降低社会高杠杆，根据我国社会各部门的杠杆结构，社会高杠杆主要集中于企业部门，其中国有企业杠杆在企业部门杠杆中占比超过50%[21]因此降杠杆目标以国有企业为主，即市场化债转股对象以国有企业为主，社会各界对此形成了相对一致的认知。不过此次债转股并没有明确的转股名单，而是要求市场各方协商选择债转股对象，任何企业都有成为债转股对象的可能，这种可能性对企业行为形成了影响。
我国企业部门中包括国有企业和民营企业两大类，新一轮市场化债转股方式的发布对不同类型企业的影响存在差异。从民营企业角度而言，当进行债转股时，企业的债权转为股权，虽然减少了企业偿还债务支出，降低了企业的财务压力，企业利润增加，但是却增加了企业股东，原股东分享的利润份额和企业控制权减少，因此企业原始股东进行债转股的积极性不高。此外，民营企业成为债转股对象并成功实施债转股的概率还不明确，因此《指导意见》中债转股方式的发布对民营企业行为影响较小。从国有企业角度而言，国有企业作为形成我国高杠杆现象的主要部门是此次市场化债转股的主要对象，市场化债转股方式的提出降低了国有企业对高债务、高杠杆的担忧，甚至为了成为债转股对象以及最大限度利用债转股消除债务，部分国有企业可能会提前增加负债，提高杠杆。
目前金融系统仍以银行贷款这一间接融资渠道为主，因此国有企业提高杠杆的债务资金主要来源于银行贷款。一般情况下，银行较高的不良贷款要求银行计提较高比例的准备金，挤占银行资金，限制了银行对外提供贷款能力[22]，甚至可能对银行正常经营产生影响，造成银行风险。因此，银行为了维持自身安全，选择风险较小的企业提供贷款，并控制贷款规模。但是新一轮市场化债转股方式的提出为银行化解不良贷款提供了渠道，银行对不良贷款的担忧降低，进而使银行降低贷款发放标准和扩大贷款规模，企业部门更容易获得银行贷款资金。再加上我国银行存在对民营企业的“贷款歧视”[23-26]，银行更倾向于为国有企业提供贷款，因此市场化债转股方式的发布对银行贷款行为的影响使国有企业增加负债，提高杠杆的资金需求得以满足。但是，在国有企业负债规模增加的同时，国有企业普遍面临产能过剩和效率较低的问题[27-29]，国有企业的偿债能力没有显著提升，企业的偿债压力增加，可能面临无法按期偿还债务本息的困境，企业破产风险增加。基于以上分析提出假设1。
H1 市场化债转股政策的发布刺激国有企业增加负债，提高杠杆，但是企业偿债能力没有提高，使企业的破产风险增加。
在我国长期经济发展过程中，国有企业是经济发展的支柱力量，并且国有企业承担了部分政策性负担的重要作用，在我国经济体系中具有重要地位。在正常情况下，国有企业作为独立的市场主体参与经济活动，但是当国有企业面临破产风险时，由于国有企业在我国的特殊地位，政府利用财政资金为企业提供担保或救助，形成了政府隐性或有负债压力，根据欧债危机历史经验教训，政府隐性债务会对经济发展产生巨大冲击。在我国财政分权制度下，中央政府掌握充足的资源应对政府债务，但是地方政府相对而言拥有的资源较少，因此地方政府的隐性债务问题更值得关注，根据国有企业的所属地区，地方国有企业形成地方政府隐性或有负债压力。文章基于以上分析，借鉴Arslanalp和Liao(2014)[30]构建政府隐性或有负债指数的方法，构建了地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债衡量指标，具体方法如下
ELit=TALit*PDit*LGD*PSSit
(1)
ELt=∑i ELi,t
(2)

(3)
∑PD(i,j)=PDij-PDi*PDj
(4)
CLIt=ELt+UIt
(5)
式(1)利用国有企业的负债水平(TALi,t)、国有企业的破产概率(PDi,t)、企业破产时产生损失的比例(LGD)以及当国有企业面临破产危机时，政府对其进行救助的概率(PSS)计算了单个企业破产形成的地方政府期望损失，式(2)将属于同一地区的企业产生的政府隐性或有负债压力进行加总，式(3)计算了考虑国有企业破产相关性时，企业破产形成的地方政府非期望损失，也是地方国有企业形成地方政府隐性或有负债压力重要组成部分，将期望损失和非期望损失加总，并用当地GDP标准化，形成各地区地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债衡量指标。
根据地方政府隐性或有负债的计算方式，企业负债规模和企业破产概率与形成的地方政府隐性或有负债呈正相关关系，地方国有企业负债规模和破产风险的增加会使形成的地方政府隐性或有负债增加。假设1分析认为市场化债转股方法的发布使地方国有企业增加负债，提高杠杆，破产风险增加，根据地方政府隐性或有负债的计算方式，地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债增加，基于此提出假设2。
H2 市场化债转的发布使地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债增加。
三、研究设计
(一)变量和数据
本文研究内容为市场化债转股政策发布所释放的信息对国有企业负债规模、破产风险产生的影响，进而对地方政府隐性或有负债压力的影响。文章选择2008—2018年的A股上市公司样本数据进行实证研究。为了保证数据质量，对数据按如下标准进行筛选，(1)剔除金融类公司，因为金融类公司的会计准则不同于一般企业，相关指标不具有可比性；(2)剔除部分数据缺失的企业和ST企业。文章所使用数据来源于wind数据库和国泰安数据库。此外，在进一步研究探讨企业实施债转股的影响时，使用了2012—2018年债转股指数成分股企业的相关数据，并利用倾向匹配得分方法(PSM)从上市A股中选择与之匹配的非指数成分股企业，通过二者的对比研究验证企业实施债转股的积极作用。
(二)模型设定和变量定义
首先，本文使用双重差分模型(DID)研究了市场化债转股政策的发布对企业杠杆和偿债能力的影响，提出市场化债转股的时间为2016年10月10日，因此以2016年为界划分政策发布前后的样本。文章设定的双重差分模型如下(6)所示,其中lndebti,t表示企业债务规模，treati,t表示企业类型，timei,t表示是否发布了债转股政策，根据企业杠杆和偿债能力还受企业自身其他特征的影响，文章加入了企业资产规模的对数(lncap)，企业所在的行业(industry)，企业所在省份(province)和时间(year)作为控制变量，year控制除企业自身特征外的其他宏观经济情况
lndebti,t=α+β1*treati,t*timei,t+γ*controlsi,t+εi,t
(6)
在此基础上，文章利用DID模型研究了市场化债转股政策的发布对国有企业破产风险的影响，划分政策发布前后的时间临界点依旧为2016年，双重差分模型如式(7)所示。其中zi,t为企业破产风险衡量指标，treati,t表示企业类型，timei,t表示是否发布了债转股政策。根据[31]，企业破产风险受企业经营情况、资产规模和宏观经济的影响，因此模型中的控制变量controls包括企业资产规模(lncap)，企业偿债能力(solvency)，企业收益(roe)和其他宏观经济变量的代表year
zi,t=α+β1*treati,t*timei,t+γ*controlsi,t+εi,t
(7)
双重差分模型以民营企业为对照组研究了债转股发布对国有企业破产风险的相对影响，文章接着利用面板固定效应模型分别研究了债转股政策消息发布对地方国有企业、中央国有企业破产风险的影响，如下式所示
zi,t=α+β1*timei,t+γ*controlsi,t+∈i+εi,t
(8)
其次，文章利用匹配样本t检验研究了市场化债转股发布前后地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债变化情况，选择2015年为债转股发布前的样本，选择2017年为债转股发布后的样本。研究所使用的主要变量如表1所示，表2为主要变量的描述性统计结果。
四、实证研究
(一)基础回归
表3汇报了各类企业在推出市场化债转股政策前后债务规模的变化情况，Part a为民营企业与地方国有企业负债规模的双重差分结果，表中结果显示在债转股推出前，民营企业和地方国有企业负债不存在显著差异，而在债转股推出后，地方国有企业的负债规模显著大于民营企业，债转股发布后地方国有企业增加负债；Part b为民营企业和中央国有企业的负债规模差分结果，表中结果显示在债转股提出前，中央国有企业的负债规模显著小于民营企业，在债转股提出后，中央国有企业的负债规模也显著小于民营企业，不过在债转股提出后，中央国有企业与民营企业的负债规模差距缩小，意味着中央国有企业债务规模在债转股提出后也有所增加。
表1 变量定义表

表2 描述性统计

表3 债转股政策前后国企债务规模

注：***、**和*分别表示1%，5%和10%的水平下显著(下同)。
企业债务规模是企业破产风险的重要影响因素，因此表4汇报了国有企业破产风险的DID模型结果。Part a为民营企业与地方国有企业的双重差分结果，结果显示在发布债转股前后，地方国有企业破产风险都显著大于民营企业，并且在债转股发布后，地方国有企业和民营企业破产风险的差距扩大，即地方国有企业相对于民营企业破产风险增加。Part b为民营企业与中央国有企业的双重差分结果，结果显示中央国有企业的破产风险显著低于民营企业，在债转股发布后，中央国有企业和民营企业之间的差距缩小。
表4 债转股政策前后国企破产风险

表4的双重差分模型研究了国有企业破产风险在债转股发布后相对于民营企业的变化情况，表5汇报了债转股发布对国有企业破产风险的影响。表中列(1)—(3)实证结果显示债转股推出后，地方国有企业的破产风险增加，不论地方国有企业处于东部地区还是中西部地区，结果都相同。表中列(4)—(6)实证结果显示债转股推出对中央国有企业破产风险的影响不显著。
在对国有企业破产风险研究基础上，表6汇报了地方政府隐性或有负债在市场化债转股方法发布前后的变化情况，表中结果说明在债转股政策出台后，国有企业形成的地方政府隐性或有负债压力显著增加。表7进一步分东部地区和中西部地区研究了地方政府隐性或有负债的变化情况，结果显示国有企业不论是东部地区还是中西部地区，在市场化债转股方式发布后，地方政府隐性或有负债都有所增加，其中中西部地区增加的更多。
表5 债转股方式发布与企业破产风险

注：括号内的数值是标准差(下同)。
表6 国有企业形成的地方政府隐性或有负债检验

表7 地区成对样本检验

(二)稳健性检验
为了保证结果的稳健性，进行如下检验。
首先，修改企业负债规模双重差分样本的时间区间，由2008—2018年修改为2002—2018年，修改后结果如表8所示，结果和前文双重差分模型相同，在债转股方法被提出后，地方国有企业和中央国有企业都增加了债务规模。
表8 双重差分模型稳健性检验

表9 化解内生性问题

其次，在市场化债转股发布对国有企业破产风险的影响研究中，企业的盈利能力、偿债能力可能与企业破产风险存在相互影响，造成内生性问题。为了消除内生性问题，文章将所有解释变量都滞后一期重新进行了面板固定效应回归，结果如表9所示。表9的结构与前文表5相同，列(1)—(3)结果显示市场化债转股的发布增加了地方国有企业的破产风险，该效应在东部地区和中西部地区都显著；列(4)-(6)结果显示在市场化债转股发布后，东部地区的中央国企破产风险变化不显著，中西部地区破产风险显著。表9中地方国有企业结果与表5相同，而中央国有企业的影响结果存在差异，市场化债转股发布对地方国有企业破产风险的影响具有稳健性。此外，文章还用企业资产负债率代替企业负债规模，重新进行面板固定效应回归，结果如表10所示，与前文结果相似，债转股的提出增加了地方国有企业的破产风险，中央国有企业的破产风险影响不显著。
(三)进一步研究
前文主要研究了市场化债转股被提出后，企业负债行为和破产风险的变化以及由此导致的地方政府隐性或有负债的变化，结果显示推出该方法对企业风险和地方政府隐性或有负债产生了一定负面作用，但是这一结果并不是否认债转股对于降低企业杠杆，化解企业破产风险的积极作用。本文进一步利用债转股指数成分股企业为样本，利用倾向匹配得分模型(PSM)确认与之对应的非债转股指数成分股企业，研究了企业实施债转股对于化解企业破产风险的积极作用，结果如表11所示。表11汇报了实施债转股对企业破产风险的影响，表中第(1)列结果显示企业负债规模与破产风险存在正相关关系，企业负债规模越大，企业破产风险越高，列(2)、(3)结果显示不论是否加入控制变量，实施债转股都可以化解企业负债对企业破产风险造成的压力。表中(4)、(5)结果显示，虽然交叉项系数不显著，但是在中西部地区交叉项系数大于0，在东部地区交叉项系数小于0，债转股对企业负债规模造成的破产风险的化解作用可能在经济落后地区更显著。
表10 替换关键变量

表11 实施债转股与企业破产风险

五、结论及政策启示
本文基于2006年提出新一轮市场化债转股背景，利用企业层面数据研究了市场化债转股方式发布对企业负债规模和破产风险的影响，并基于地方国有企业是地方政府隐性或有负债重要来源这一认知研究了市场化债转股发布对地方政府隐性或有负债的影响。此外，在进一步研究中利用债转股指数成分股企业数据研究了企业实施债转股的作用。
通过实证研究得出以下结论：(1)市场化债转股的发布使国有企业产生了“道德风险”，为了成为债转股对象以及最大限度利用债转股化解债务作用，企业增加了负债规模。(2)企业债务规模是企业破产风险的重要影响因素，在债转股发布后国有企业破产风险相对于民营企业有所增加，面板固定效应回归结果显示，债转股发布会增加国有企业的破产风险，其中地方国有企业破产风险增加显著。(3)市场化债转股发布后，地方国有企业形成的地方政府隐性或有负债增加。(4)虽然市场化债转股的发布对企业负债规模、企业破产风险以及地方政府隐性或有负债规模造成了负面影响，但是企业实施债转股确实可以发挥降低企业破产风险的作用。
根据以上研究结论，市场化债转股本身对化解企业高杠杆和破产风险问题具有积极作用，但是市场化债转股信息的发布对企业破产风险和国有企业形成的政府隐性或有负债规模造成了不利影响。结合市场化债转股的提出方式，文章认为之所以出现这种影响，是由于此次市场化债转股没有规定债转股对象，也没有限定转股的企业债务范围，导致企业形成了“道德风险”。
基于文章结论，本文提出以下政策启示：(1)限定企业可以实施债转股的债务产生时间。研究发现市场化债转股发布刺激部分企业增加债务规模，企图搭债转股的便车化解更多债务，为了消除企业的“道德风险”，需要对债转股操作的债务产生时间进行限定，在市场化债转股发布后突然增加的、超过正常投资需要的债务不予实施债转股。(2)提高地方国有企业的生产投资效率，使其偿债能力增加，破产风险下降。在对各类企业的破产风险研究中发现，中央国有企业的破产风险小于民营企业，民营企业的破产风险小于地方国有企业，地方国有企业破产风险最大，并且债转股发布对地方国有企业破产风险的影响最显著，作为地方政府隐性或有负债的重要来源，提高地方国有企业的生产投资效率，降低破产风险不仅对地方国有企业具有重要意义，对地方政府财政安全也具有重要意义。(3)加快企业债转股项目的落地。研究发现实施债转股确实可以降低企业破产风险，对化解我国目前企业高杠杆带来的高风险问题具有积极作用。
本文实证研究虽然涉及了企业实施债转股对化解企业破产风险的积极作用，但是限于目前债转股落地项目较少等问题，选择了债转股指数成分股企业进行了研究，并不能全面的说明新一轮市场化债转股的实施对企业的效果，后续可以从该角度对债转股进行深入研究。
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