政府补贴与并购商誉：政策预期与现实悖论

政府补贴与并购商誉：政策预期与现实悖论

摘 要： 随着资本市场并购重组热情的不断高涨，巨额商誉的出现和快速增长引起了监管层和学术界的极大关注。本文以2007—2017年我国发生并购且产生商誉的全部A股非金融类上市公司为研究样本，从宏观制度视角考察政府补贴对并购商誉的影响及其作用机理。研究发现，政府补贴会增加公司的并购商誉；代理成本和过度自信在政府补贴影响并购商誉的过程中发挥着中介传导作用。进一步区分不同市场化程度后发现，政府补贴与并购商誉的正相关关系主要体现在低市场化进程的环境中。
关键词： 政府补贴； 并购商誉； 代理成本； 过度自信； 市场化进程
一、引言
近年来，市场竞争日益加剧，不少企业开始通过并购重组来扩大经营规模，并希望以此获得并购后的超额收益，增强竞争力，而我国资本市场上愈演愈烈的大规模并购活动为巨额商誉的出现和快速增长提供了基础。以A股为例，继2016年年底商誉突破万亿元后，截至2018年年末，其商誉余额已高达约1.4万亿元，相比2009年增加了约17倍，创下A股历史新高。根据商誉定义可知，商誉资产实则是并购交易中的溢价部分，近几年随着并购浪潮的兴起，客观上为标的方的无限度要价心理创造了条件，并购交易中数倍甚至十数倍的高溢价并购逐渐变得常见起来，而高溢价并购必然会产生高商誉。目前巨额商誉的形成开始引起资本市场的强烈关注，这是因为在如今经济下行压力不断增大的大环境下，公司并购形成超额商誉的问题愈发凸显，其形成背后具有很大的减值隐患，且极易被上市公司用来操纵利润。可见，超额商誉的形成会给企业后续发展带来高风险，因此有必要从并购溢价形成的始端进一步研究并购商誉形成的原因，以期未来可以为抑制商誉操纵风险提供政策建议。
普遍认为，政府补贴是增强企业竞争力、引导经济发展、调整产业结构、实现政策目标和维护社会稳定等的重要辅助工具，是政府财政支出的重要组成部分。近年来，大批上市公司每年都会获得政府近千亿元的财政补贴资金，但其最终的补贴效果如何却备受各界关注和争议[1]。目前不少企业背离政府财政支持的初衷，进行疯狂投资、扩大企业规模。并购作为企业实现规模快速增长的主要方式之一，成为管理层利用政府补贴进行过度投资时倾向选择的工具[2]，而大规模并购过程中往往伴随着商誉资产的形成。政府财政资金的支持会促使并购方愿意通过支付溢价赢得标的物的继承权和使用权。且研究认为政府补贴会增加企业的代理成本[3]和增强管理层信心[4-5]，管理层为了满足自身对权力和物质利益的追求会进行非必要的溢价收购，从而产生并购商誉。为此，本文基于宏观制度环境，从政府补贴这一视角出发，将其与企业并购商誉这一微观层面相结合，研究政府补贴对企业并购商誉影响的经济逻辑。最后，又进一步比较了不同市场化程度下政府补贴与并购商誉之间的关系。最终结果表明，政府补贴对并购商誉的影响主要存在于低市场化进程中。
本文的贡献主要在以下两个方面。第一，已有研究文献从微观层面对并购商誉的形成原因进行了具体分析，有研究从企业的角度进行分析，认为并购企业的市场炒作和外延式的扩张需求[6]、并购企业对标的资产使用的评估方法和支付方式[7-8]、被并购企业的业绩承诺情况是并购商誉快速增长的原因[9]；也有研究从管理层特征出发，认为管理层忽视股东利益的代理行为[10-11]、过度自信的特征以及在国有企业中“准官员”的特征[12-15]，均会成为商誉显著增加的原因。然而本文主要从政府补贴这一宏观视角出发研究并购商誉产生的原因，丰富了并购商誉影响因素中宏观层面研究的相关文献。第二，市场化改革的目的之一是能够实现产品的价格由市场的供需决定，实现资源配置市场化[16]，并购市场中交易价格的确定亦不例外。本文在进一步研究中将宏观层面与微观层面因素结合起来，通过区分市场化进程对政府补贴与并购商誉间的关系进行研究，研究结果为市场化的资本市场并购理念提供了证据支持。
二、理论分析与研究假设
政府补贴旨在促投资和保增长，扶持和引导企业长远发展，已有大量的文献证明政府通过资金投入能够得到较好效果。一直以来，政府的财政补贴被认为是最直接的“扶持之手”和“雪中送炭”应用于企业的经济发展中[17-18]。具体从直观上看，财政补贴作为利好消息的传递[19]，能够帮助降低企业的融资成本[20]，克服企业的财务危机[21]，使企业能够有更充沛的资金进行经营发展。但随着政府财政补贴政策的不断推出和实际效果的不断显现，人们开始意识到政府补贴也会产生一些消极影响。有研究发现政府补贴会导致资源配置效率低下，引发企业过度投资行为[1]。目前并购活动是企业过度投资的主要方式之一，并购规模的扩大进一步引发了巨额商誉的出现和快速增长[2]。
从代理问题的角度来看，一方面政府补贴会在短时间内增加公司的自由现金流，缓解企业投资过程中面临的融资约束，提升公司的投资水平。政府本意是希望通过资金补贴引导经济发展和实现政策目标。然而企业现金流的增加会引发典型的委托代理问题，在信息不对称的条件下，管理层与股东利益不一致，面临充裕的现金流，管理层会将企业获得的免费资源投资于有利于自身但不利于股东和公司价值最大化的项目上[22]。研究发现现金流充裕时，管理层倾向于增加在职消费，甚至通过过度投资来满足商业“帝国”建立的私利[23]。并且政府对企业的干预会使企业的委托代理关系更加复杂，进一步增加公司的代理成本，投资者很难对管理层进行有效的监督[24]。除此，政府补贴缺乏明确的法律和制度约束，资金运用的监督过程缺乏有效信息，政府无法做到时时监督财政补贴的具体去向。企业内部信息不对称和逆向选择问题的存在促使管理层凭借信息优势以及控制权为自身牟取私利，根本无法体现政府补贴的真实意图，因此处于信息优势方的管理层会利用政府补贴的资金进行非必要的溢价收购、扩大公司规模，降低财政补贴资金的使用效率。另一方面，政府补贴体现了政府对企业发展的实际资金支持，企业无偿获得的政府补贴可以向社会释放一种利好信号，企业会被贴上“政府认证”的标签[25]。该利好信号会推升公司股票在二级市场上的价格，股票价格的高估会进一步增加公司的委托代理成本[26]。股价的高估导致公司在并购交易中愿意支付更高的溢价或采取股票支付的方式进行市场炒作，以满足自身对声誉、权力以及未来股价上涨带来的利益欲望[27,8]。由此可见，政府补贴增加了企业的委托代理成本，并购交易中管理层会出于自利行为进行溢价并购，进而产生并购商誉。
从管理层过度自信的观点分析，一方面政府补贴会使管理层产生过度自信的情绪。研究发现，获得更多政府财政资金支持的企业决策者往往具有更强的安全感和自信心，而这一心理特征也会进一步影响决策者的投资偏好选择[4-5]。获得政府财政补贴表明政府对企业的经营发展是持支持和鼓励态度，自此企业管理层对未来企业投资经营的前景也会表现得更加自信，会倾向于盲目扩大企业的投资规模[1]。另一方面政府补贴通过间接推升二级市场股价增强了管理层自信。政府补贴引发公司股价的虚高，进而会向管理层传递错误的信号，管理层会对公司的前景过度乐观，因而做出不合理的投资并购决策[11]。李丹蒙等(2018)[14]和潘爱玲等(2018)[28]的研究均表明管理层过度自信程度越高，公司新增并购商誉越多。主要是因为过度自信的管理层会更加相信自己的眼光，过于相信自己对标的物的估价优于市场估计，且过度自信的管理层认为并购溢价形成的商誉在未来能够带来超额收益[29-30]。由此可见，政府对企业的财政补贴支持增强了管理层对企业未来发展的信心，而过度自信的管理层在并购交易中往往会高估并购溢价未来产生的收益、低估其背后存在的经营风险，因此在并购交易中获取政府补贴的并购方更加愿意支付高溢价来获取标的资产，由此便会形成并购商誉。综上所述，本文提出以下假设。
H1 政府补贴与并购商誉存在正相关关系，即政府补贴会增加并购商誉金额。
三、研究设计
(一)样本选取
本文选取2007—2017年全部A股上市公司财务报表中有并购商誉且账面价值大于0的样本为研究对象，使用的数据主要来源于CSMAR数据库。由于2007年之前企业的财务报表中并没有商誉科目，而是自新的《企业会计准则(2006)》实施后才首次出现，因此本文的研究样本开始于2007年。按照以下标准对原始样本进行了筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST和*ST的公司；(3)剔除数据缺失的样本公司。最终获取商誉增加的研究样本为2 863个。对原始数据中的所有连续变量在5%的水平上进行了缩尾(Winsorize)处理。
(二)变量的定义与衡量
1.被解释变量
参照徐经长等(2017)[31]的度量方法，对并购当期增加的商誉总额进行标准化处理衡量并购商誉金额(GWRec)，即并购当期新增商誉除以当期总资产。
2.解释变量
借鉴彭韶兵等(2018)[24]、南晓莉和张敏(2018)[2]的度量方法，采用上一期政府补贴的金额比上上期资产总额的值衡量政府补贴水平(Sub)，以消除企业规模效应的影响。
3.中介变量
本文的假设理论分析隐含了代理成本和过度自信中介效应特征，为此从代理成本(Cost)和过度自信(Overconfidence)两个视角对政府补贴与并购商誉间的影响中介进行了检验。其中以管理费用比上营业收入的值衡量代理成本(Cost)。借鉴Hayward和Hambrick(1997)[30]、姜付秀等(2009)[32]对管理层过度自信指标的衡量方法，用薪酬最高的前三名高管薪酬之和比上所有高管薪酬之和的值衡量管理层过度自信(Overconfidence)，该值越大，表明管理层越自信。
4.控制变量
参照胡凡和李科(2019)[11]、潘红波等(2019)[33]、李丹蒙等(2018)[14]研究，并结合本文的研究问题，共设置了如下控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产收益率(ROA)、公司成长性(Growth)、现金水平(Cash)、公司收入波动性(Sdroa)、公司透明度(absDA)、前十大股东持股比例(Topten)、机构投资者持股比例(Inst)，并且回归中也对行业(Ind)和年度(Year)效应进行了控制。具体上述变量定义见表1。
表1 变量定义及说明

(三)模型设定
为了有效验证假设H1，即政府补贴与并购商誉之间的关系，建立模型(1)。对该模型采取OLS回归，若上一年政府补贴Subt-1的系数α1显著为正，即可验证本文的假设，表明政府补贴越大，新增并购商誉越高，二者显著正相关。
GWRec=α0+α1Subt-1+∑ControlVariables+ε
(1)
本文对政府补贴与并购商誉间的影响路径进行了具体分析，即在模型(1)的基础又增加了模型(2)—(5)。其中模型(2)和(3)是为了验证政府补贴是否通过代理成本这一路径影响并购商誉，若在模型(1)中α1显著为正成立的条件下，模型(2)中α1也显著为正，然后模型(3)中α1和α2都显著为正，说明代理成本在政府补贴影响并购商誉的过程中发挥着部分中介作用，若模型(3)中α1不显著，说明代理成本在二者关系中发挥完全中介的作用。模型(4)和(5)是用来验证政府补贴是否通过过度自信这一路径影响并购商誉。同代理成本路径分析一样，在模型(1)和(4)中α1显著为正成立的条件下，模型(5)中α1和α2都显著为正，说明过度自信在政府补贴影响并购商誉的过程中发挥着部分中介作用，若模型(5)中α1不显著，说明过度自信在二者关系中发挥完全中介的作用。上述中介效应的成立均需要通过Sobel和Bootstrap检验。
Cost=α0+α1Subt-1+∑ControlVariables+ε
(2)
GWRec=α0+α1Subt-1+α2Cost+∑ControlVariables+ε
(3)
Overconfidence=α0+α1Subt-1+∑ControlVariables+ε
(4)
GWRec=α0+α1Subt-1+α2Overconfidence+∑ControlVariables+ε
(5)
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
本文对2 863个全样本主要变量进行了描述性统计分析。表2显示，标准化的新增并购商誉(GWRec)的均值为0.049，最小值接近于0，最大值为0.446，表明观测样本上市公司的并购商誉具有较大差异。标准化的政府补贴(Sub)的最小值几乎为0，最大值为0.041，表明观测样本上市公司政府补贴额的高低存在一定差异。代理成本(Cost)的最小值和最大值分别为0.009和0.447，反映出不同样本公司间代理成本差距较大。过度自信(Overconfidence)的均值为0.394，说明产生并购商誉的上市公司中约39.4%的管理层表现出过度自信的倾向。控制变量中，公司规模(Size)平均为22.210，表明本文研究的样本公司的规模较大；平均资产负债率(Lev)约为44.9%，表明样本公司平均负债水平适中；资产收益率(ROA)平均为4.5%，表明我国资产收益率普遍偏低，部分公司还出现了亏损；公司成长性(Growth)的最小值为-0.405，最大值为4.519，表明不同上市公司间的营业收入增长率差异较大。除此，公司平均现金持有水平(Cash)为16.9%，平均收入波动性(Sdroa)为2.2%，平均公司透明度(absDA)为7%，平均前十大股东持股比例(Topten)的值为57.260，平均机构投资者持股比例(Inst)为28.9%。
表2 全样本的描述性统计结果

(二)政府补贴与并购商誉多元回归分析
本文通过模型(1)检验政府补贴与并购商誉之间的关系，回归结果如表3所示。列(1)是单变量回归，回归结果显示上一期的政府补贴(Subt-1)与当期的并购商誉(GWRec)在5%的水平上显著正相关。列(2)是加入控制变量后的回归结果，结果显示上一期的政府补贴(Subt-1)与当期的并购商誉(GWRec)在1%的水平上显著正相关，说明控制变量的加入对并购商誉的产生具有很好的解释作用。表3的结果证明了本文的假设H1，政府补贴与并购商誉存在正相关关系，即政府补贴会增加并购商誉金额。
表3 模型(1)回归结果

注：括号内的数字为t值，***、 ** 、* 分别为在1%、5%、10%的水平上显著(下同)。
(三)政府补贴与并购商誉的中介效应检验——代理成本和过度自信
根据上文的理论分析，政府补贴(Subt-1)之所以会促使并购商誉(GWRec)的增加，一方面是因为政府补贴(Subt-1)加剧了公司内部的委托代理成本(Cost)，另一方面是政府补贴(Subt-1)会诱导管理层对未来经营发展过度自信(Confidence)，这两个方面的原因会促使管理层在并购交易中支付更高的溢价，从而产生并购商誉(GWRec)。为此本文进一步检验了代理成本(Cost)和过度自信(Confidence)在政府补贴(Subt-1)影响并购商誉(GWRec)过程中是否发挥着中介作用，回归结果如表4所示。
表4 政府补贴与并购商誉—基于代理成本和过度自信的中介效应检验

表4中的列(1)和列(2)分别是模型(2)和模型(3)的回归结果，发现政府补贴与代理成本显著正相关，而在控制了政府补贴指标后，代理成本与并购商誉显著正相关，且列(2)的结果中政府补贴与并购商誉也显著正相关，同时通过Sobel和Bootstrap中介检验，结果如表5所示。计算得出Sobel Z统计量为7.320，对应的P值为0.000，表明代理成本的中介效应是存在的。采用Bootstrap法的置信区间对Sobel检验结果进一步验证，结果显示Bootstrap法的置信区间不包含0，由此支持了Sobel检验的结果，即代理成本在政府补贴影响并购商誉的过程中发挥着部分中介的作用。观察表4的列(3)和列(4)结果，列(3)和列(4)分别是模型(4)和模型(5)的回归结果，发现政府补贴与过度自信显著正相关。而在控制了政府补贴指标后，过度自信与并购商誉显著正相关，且列(4)的结果中政府补贴与并购商誉也显著正相关。然后通过Sobel和Bootstrap中介检验，表5显示Sobel Z统计量为4.130，对应的P值为0.000，表明过度自信的中介效应是存在的，且Bootstrap法的置信区间不包含0，由此可以得出过度自信在政府补贴影响并购商誉的过程中也发挥着部分中介传导作用。综合表4和表5的结果得出，政府补贴通过代理成本和过度自信两条路径影响并购商誉的观点。
表5 代理成本、过度自信中介效应检验

表6 更换政府补贴度量方法稳健性检验

(四)稳健性检验
为了保证研究结果的稳健性，从以下几个方面进行了稳健性测试。
1.政府补贴度量方法的改变
借鉴耿强和胡睿昕(2013)[34]的度量方法，以公司获得的政府补贴额与当年行业平均政府补贴水平的比值来衡量公司获得的政府补贴水平，该指标能够很好地衡量公司所受补贴在行业内的相对水平。具体计算公式为：政府补贴强度(GOVt-1)=Ln(1+上一期公司政府补贴总额/上一期行业平均补贴水平)。回归结果如表6所示，政府补贴强度(GOVt-1)与并购商誉(GWRec)在1%的水平上依然显著正相关，与本文研究结论保持一致。
2.固定效应模型回归
为了避免原模型中变量遗漏带来的系数偏误问题，采用固定效应模型对政府补贴(Subt-1)与并购商誉(GWRec)间的关系进行了检验。固定效应模型回归的结果如表7所示，政府补贴(Subt-1)和并购商誉(GWRec)在5%的水平上显著正相关，仍支持本文的研究假设。
表7 政府补贴与并购商誉的固定效应回归

3.倾向得分匹配法(PSM)检验
为了避免政府补贴样本自选择的内生性问题，采用PSM倾向得分匹配方法来解决。具体是按照行业年度政府补贴额比上总资产的平均值，将政府补贴(Subt-1)变为哑变量政府补贴(Hsubt-1)，当Subt-1大于行业年度平均值时，Hsubt-1为1，否则为0。本文将政府补贴分为0和1两组后，选择模型(1)中所有控制变量为匹配变量，采用1∶1最近邻匹配法，具体回归结果如表8所示，政府补贴(Hsubt-1)的系数依然显著为正，说明前文假设的检验结果是稳健的。
表8 政府补贴与并购商誉的PSM检验结果

4.动态模型回归检验
借鉴王文姣等(2017)[35]文中研究方法，采用变化的政府补贴(△Subt-1)与变化的并购商誉(△GWRec)进行回归检验，以此避免因为会计指标存在持续性所引起的内生性问题。具体回归结果如表9所示，动态的政府补贴(△Subt-1)与动态的并购商誉(△GWRec)在5%的水平上显著为正，结果与前文结论保持一致。
五、进一步研究：不同市场化程度下政府补贴对并购商誉的影响
通过前文分析发现，政府补贴会促使管理层溢价并购，产生并购商誉。政府补贴本意是为了引导企业经济发展，纠正“市场失灵”，但实际效果与所期望的效果有所差距。进一步将政府与市场相结合研究并购商誉产生原因，具体通过区分市场化进程来研究政府补贴对并购商誉的影响。一直以来市场化经济都提倡通过市场手段来合理配置资源，降低政府对市场的干预。研究发现，市场化程度高的地区往往信息更加充分和透明，且具备有较完善的法规监督和执行机制。市场化进程的提高对企业管理层的投资行为会产生影响，高市场化程度可以有效引导资源在不同企业间的转移，优化资源配置，使企业更多的资本要素投向更高效的项目上[36]。而在市场化进程低的地区，由于法律制度不够完善、市场竞争缺乏透明性、政府干预普遍等原因导致企业过度投资现象严重，降低了整个市场的资源配置有效性[37]。就并购而言，商誉的产生是并购方对标的物定价和未来价值的高估，在市场化进程高的地区，市场信息是较为透明且易获得的，管理层可以通过市场中的价格信号来给予标的物合理的定价，且加之外部的有效监督，管理层在并购中的自利行为会得到抑制。而在市场化进程低的地区，企业的投资行为会更多地受政府干预的影响，在外部监督薄弱的环境中，获得政府补贴资金越多的企业在并购中会支付更高的溢价，扩大投资规模，由此产生并购商誉。
表9 动态的政府补贴与并购商誉回归结果

表10是区分市场化进程后政府补贴与并购商誉的回归结果，其中市场化进程指数(MIndex)采用王小鲁等(2018)[38]编著的《中国分省份市场化指数报告(2018)》，其中2017年的各省份市场化指数根据前三年的市场化指数求平均值计算得来。当企业所属地区市场化进程大于中位数时取1，否则为0。表10的结果显示，在低市场化进程中政府补贴与并购商誉显著正相关，在高市场化进程中不显著。由此表明，在低市场化进程中，管理层的并购溢价行为更多地依赖政府补贴，在高市场化进程中二者不显著主要是因为管理层并购中对标的物的估价更多地是基于市场的经济行为，而不受政府补贴的影响。该结果也从侧面证明了高市场化进程能够实现资源的合理配置，且能够抑制政府补贴下的管理层自利行为。
表10 市场化进程、政府补贴与并购商誉

六、结论与启示
(一)研究结论
本文以2007—2017年有新增并购商誉的全部A股非金融类上市公司为研究对象，对政府补贴与并购商誉之间的关系进行了研究，最终得出结论：政府补贴越多，并购商誉金额越高，二者呈显著正相关关系。进一步分析政府补贴与并购商誉之间关系的作用机制，发现代理成本和管理者过度自信在政府补贴对并购商誉的影响中发挥着部分中介作用。通过研究不同市场化程度下政府补贴与并购商誉之间的关系，发现在市场化程度低的情况下，政府补贴对并购商誉的影响更加显著。这一结论进一步说明了政府补贴对并购商誉的影响会受到市场竞争程度的影响，市场化程度低的地区，管理层的并购决策会更加依赖政府补贴，而市场化程度高的地区，并购企业的管理层对标的企业的估价会更多地依赖市场信息，公司的并购溢价行为不会受政府补贴背后的推动和影响。
(二)理论启示
政府补贴的本意是促进企业的长远发展，但盲目的政府干预在并购市场中会导致资源配置效率低下，为此，根据研究结论从以下三个方面提出建议。第一，应该完善政府对并购企业财政补贴资金的分配与监督机制。对于并购企业，政府补贴的整个申请与审批披露过程都应该做到公开公正，接受社会公众的监督，获得政府补贴的并购企业也要定期接受政府对其绩效的考核，避免并购企业利用政府补贴进行资源错配。第二，通过本文的研究发现，政府补贴会增加公司内部的代理成本和引发管理层过度自信，进而影响并购交易行为，因此可以通过加强对管理层的考核约束机制，完善公司内部治理机制，平衡好管理层的权利，防止其权利膨胀导致的机会主义行为和过度自信行为，以及利用政府补贴从事损害公司价值的并购活动。第三，研究发现市场化进程高的地区政府补贴与并购商誉不再显著正相关，未来可以积极推进各地区市场化进程，完善法律法规制度建设，营造良好的制度环境，充分发挥市场在资源配置中优胜劣汰的激励作用。
(三)不足与展望
商誉的计算是基于被并购方净资产的公允价值，而现实中标的物公允价值的确定存在困难，这直接会导致商誉数据的准确性和可靠性下降。市场交易价格即为资产或负债的公允价值，未来还需进一步发展资本市场，让市场在并购中起核心作用。
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