贫困经历会使高管更加谨慎吗？

贫困经历会使高管更加谨慎吗？

摘 要：冒险精神是企业实现转型升级，攻克发展瓶颈的重要推动力。基于此，本文以2007-2017年我国A股上市企业为样本，考察了早期贫困经历对高管风险偏好的影响。研究发现，贫困经历抑制了高管风险承担，表明早期贫困经历会使高管更加谨慎；这一抑制效应受到高管薪酬水平和权力大小的影响，即高额薪酬或极高权力加剧了贫困经历对高管风险承担的抑制作用；从作用机制上看，贫困经历主要通过抑制企业研发创新和扩大企业现金储备这两条路径影响高管风险承担。
关键词：贫困经历； 冒险精神； 高管薪酬； 高管权力； 作用机制
一、引言
新常态下，中国企业依赖要素驱动的发展模式已难以为继，转型升级迫在眉睫。转型升级虽然能为企业突破发展瓶颈带来良好机会，但也意味着更大的前期投资，尤其是为了突破技术壁垒而加大研发创新会使企业承担更大风险[1]。研究表明，高管的冒险精神是一种敢于追求机会并愿意承担风险的魄力，直接反映在高管决策风格和风险偏好上，对企业转型升级至关重要[2-4]。富有冒险精神的高管会借助自身较强的风险承担意愿，去帮助企业追求净现值为正，但风险较高的投资机会[5]；相反，若高管缺乏冒险精神，不愿承担风险，将会导致企业价值性投资不足，不利于企业长远发展。因此，考察究竟何种因素会影响高管的风险承担意愿，对于加快推进企业转型升级，进而促进国家经济长远发展具有一定现实意义。
心理学研究表明，早期经历与个体成年后的心理认知和决策偏好密切相关[6]。成长经历不同的个体，家庭环境、养育方式和周边文化都截然不同，由此形成的认知模式和偏好也会存在明显差异[7]。那么，早年长期受物资匮乏、社会地位低下等磨难，以及家庭、周边贫困环境熏陶，极有可能导致有过贫困经历个体的风险偏好受到潜移默化的影响。即便成为上市企业高管，早期贫困经历带来的对风险偏好的影响也会深藏于潜意识中，最终通过一系列企业经营管理活动体现在其风险承担水平上。
现有管理学的文献大多侧重从战争经历[8]、大萧条经历[9]或自然灾害经历[10]等视角，考察早期逆境经历如何影响高管风险承担行为，但尚未有文献从早期贫困经历这一视角对高管风险偏好进行探索。不仅如此，吕文栋等(2015)[11]指出，不同特质使高管对投资、融资等不同经营活动各有擅长，这会使高管风险承担行为的路径存在差异。因此，探讨贫困经历对高管风险承担的影响及作用机制，不仅为考察早期经历如何影响高管冒险精神提供了一个新的视角，而且对利用风险承担驱动因素来激发冒险精神，拉动宏观经济持续增长也具有一定启示。
具体而言，本文利用手工搜集比对上市企业高管出生地是否属于国家级贫困县来定义其早年是否有过贫困经历，然后构建回归模型考察贫困经历对高管风险承担的影响，并在此基础上基于财富观和地位观两个维度，细致探讨了高管薪酬和权力能否以及如何影响贫困经历对高管风险承担的作用。接着，本文更进一步从企业研发创新和现金储备两个视角，揭示了贫困经历影响高管风险承担的作用路径。最后，再运用PSM方法、Heckman两阶段回归、重新测度企业风险承担变量、重新定义高管贫困经历变量，以及剔除高管更替样本等一系列内生性检验方法验证实证结果的稳健性。
本文的主要贡献在于：第一，目前关于贫困经历如何影响高管风格的研究相对较为匮乏，现有的研究主要集中在高管贫困经历对企业慈善捐赠的影响[12]，而缺乏对高管风险偏好影响的研究。本文考察贫困经历对高管风险承担的影响，扩展了管理者风格与生活经历的相关研究。第二，通过对高管薪酬和权力如何影响贫困经历高管风险偏好的研究发现，高额的薪酬或极高的权力会加剧贫困经历高管的风险规避倾向，这暗示着企业可以通过适当降低贫困经历高管薪酬，或者抑制其权力来激发其冒险精神，为企业依据不同风格高管制定针对性激励方案提供了一定经验证据。第三，本文还通过对贫困经历影响高管风险承担作用路径的研究发现，贫困经历通过压缩企业研发创新投入和扩大现金储备这两条路径降低了高管风险承担水平，这有助于厘清贫困经历高管影响企业经营行为的具体方式，为资本市场结合高管个人特征选择更符合自身偏好的投资方案，优化投资决策提供了经验证据。
二、理论分析与假设提出
早期经历与个体成年以后的心理认知和行为特征密切相关，尤其是早期创伤经历会对一个人的性格塑造产生难以磨灭的深远影响[6]。正如Holman和Silver(1998)[13]指出，早期经历的磨难对个体心理的影响即便过去了很长时间，也无法随着时间推移完全消减。接着，Van der Kolk等(1995)[14]和Covello等(2001)[15]研究发现，早期有过创伤经历的个体会始终保持警惕，并且会无意识地将这种警惕带入到今后的思维中，改变其对风险的认识。对企业高管而言，作为上市企业经营管理与战略决策的核心人物，早期贫困经历对其心理认知和风险偏好的影响或许会进一步体现到企业经营决策上。
目前关于早期经历如何影响高管风险偏好的文献主要集中在战争经历、大萧条经历和自然灾害经历上。例如，Bamber等(2010)[8]发现成长时期经历过二战的高管行为风格更为保守，披露公司盈利预测信息较少。Malmendier等(2011)[9]研究表明，童年经历大萧条时期的高管因风险规避而抵触债务融资，从而导致企业过度内部融资。Bernile等(2017)[10]则发现早期在致命灾难中遭受损害的强度与高管风险偏好之间呈非单调的关系，也即经历过致命自然灾难却未遭受极端严重损失的高管行为决策更激进，而遭到严重损害的高管行为决策更谨慎。
综上所述，现有研究已经发现一些高管早期经历可以不同程度地影响企业行为，然而却忽视了早期贫困经历如何影响高管风险承担。基于此，本文研究早期贫困经历如何影响高管风险偏好，更基于财富观和地位观两个视角，探讨这种早期经历对高管风险偏好的影响是否会在企业不同薪酬契约制定和权力设置下产生差异，最后还进一步探究贫困经历影响高管风险承担水平的具体路径。
(一)贫困经历与高管风险承担意愿
理论上，早期贫困经历对高管风险承担意愿的影响可能主要体现在如下三个方面：其一，早期贫困经历降低高管的风险容忍度。心理学研究认为，早期创伤经历会极大降低个体对不确定性事件的容忍度，影响其对风险的感知。Mittal和Griskevicius(2014)[16]研究发现相比其他人，有过贫困经历的个体对未来不确定性的控制感更低，并且放弃挑战性的任务也更早。换言之，有过贫困经历的人对不确定性的厌恶程度更高。其二，早期贫困经历使高管更容易安于现状。贫困的本质是物质资本和社会资本极度匮乏，早期经历过贫困的个体往往将此作为奋斗的动力[17-18]。而他们努力拼搏成为上市企业高管的原因很大程度上是为了为打破生存环境禁锢，获取更多童年缺失的财富和地位。Kabneman等(1990)[19]利用实验研究法直观地证实了禀赋效应的存在，即当一个人拥有某样物品时，会相比未拥有时更害怕失去。出于禀赋效应，有过贫困经历的高管为避免失去童年不曾拥有的财富和地位，更容易产生安于现状的心态，害怕冒险可能带来的损失，因而本能地规避风险。其三，早期贫困经历使高管形成不愿轻易打破常规的观念，而风险承担却意味着打破陈规，即使失败的代价可能很大。Lareau(2002)[20]研究发现，富裕家庭通过有组织的休闲活动和广泛的推理积极培养孩子的逻辑思维，尊重孩子的独立人格和思想，而贫困家庭在孩子的培养方面，常常不重视孩子的独立思考，更常以指令方式要求孩子学会服从。因此，有过贫困经历的高管在年少时形成的不敢突破常规的服从个性可能会导致其缺乏冒险精神，阻碍企业风险承担。
总的来说，早期贫困经历使高管形成较低的风险容忍度、容易安于现状和不愿轻易突破的观念会使其偏好风险规避，行为决策更加谨慎。即使高管自身的家庭条件不一定属于贫困状况，但受到周边环境的耳濡目染，也会影响其心理和行为[12]。综合上述分析，本文提出假设1。
H1 在其他条件相同的情况下，贫困经历降低了高管风险承担意愿，使其表现得更加谨慎。
(二)基于财富观和权力观的调节作用
根据上文分析，有过贫困经历的高管更加谨慎、不愿冒险的主要原因在于过于重视已有的财富和地位。一般而言，在企业中，高管财富和地位主要体现在薪酬水平和权力大小上。那么，企业能否通过调整薪酬契约和权力结构来影响有过贫困经历高管的风险承担意愿呢？基于此，本文分别从财富观和权力观两个视角，试图分析高管薪酬和权力将如何影响高管贫困经历与企业风险承担之间的关系。
传统最优契约理论强调高管薪酬应与企业业绩相挂钩[21-22]，若企业业绩波动风险较大，高管薪酬将充满不确定性。而风险承担是企业业绩波动的重要诱因[23-24]，企业风险承担水平越高，高管薪酬不确定性则越大。也就是说，高风险项目虽然可能为企业带来丰厚回报，使高管获得更多薪酬，但也有可能使高管遭受风险项目失败的重大损失。一方面，根据经理人私人成本理论，企业风险项目会影响高管私人成本，一旦风险项目失败，高管将承担诸多不良后果，例如降薪[25]，并且高管的个人薪酬越高，因风险项目失败遭受的损失就越大。这与张娟和黄志忠(2014)[26]的观点相似，他们认为高额的高管薪酬能使高管更偏好风险规避，进而有效抑制企业盈余管理。因为高管薪酬水平越高，实施盈余管理被关注的压力越大，同时被查处的风险和可能遭受的损失也越大。更重要的是，从“禀赋效应”来说[19]，有过贫困经历的高管童年时期极度缺乏物质资源，一旦他们获取了高额薪酬，将更害怕失去，因而相比冒险选择风险性较高的活动，更偏好能保证企业绩效稳定的低风险活动；另一方面，高额薪酬还可能削弱有过贫困经历高管的风险承担动机。结合上文理论分析，获取更多童年缺失的财富虽然是有过贫困经历个体努力成为上市企业高管的重要目标之一，但倘若已经拥有了高额薪酬，加之贫困经历使其更加厌恶不确定性[16]，通过增加风险项目追求更多风险回报的边际效用将大幅降低，因而行为决策更加谨慎，不愿承担过多风险。基于上述分析，本文提出假设2。
H2 高额薪酬使贫困经历高管更加谨慎，风险承担水平较低，即“财富观”假说。
就权力观视角而言，大量研究表明，高管有动机利用权力来为自身利益服务，并且高管权力越大，道德风险越高[27-28]。正如张铁铸和沙曼(2014)[29]发现，高管权力与在职消费水平呈正相关关系，他们认为过高的高管权力致使其委托代理行为难以受到股东监督。实质上，委托代理理论指出，股东和高管的利益并不总是一致[30]。假定贫困经历会使高管为了避免失去现有来之不易的财富和地位更加谨慎，偏好风险规避，但股东却倾向有利于企业长远发展的战略，风险容忍度较高[31]，贫困经历高管与企业股东目标出现严重背离。若此时贫困经历高管的权力过大，代表股东权益的董事会、监事会等机构的监督职能将难以履行，贫困经历高管可能成为企业实际控制人。在这种情况下，贫困经历使高管有动机和空间利用其权力做出风险规避型经营决策，不利于企业风险承担。不仅如此，与假设H2理论分析一致的是，贫困经历高管权力越大，风险承担的机会成本就越高，对于早期经历过地位低下磨难的贫困经历高管而言，规避风险是避免其失去现有来之不易地位的最佳选择。因此，本文提出假设3。
H3 过高的权力使贫困经历高管更加谨慎，风险承担水平较低，即“地位观”假说。
(三)贫困经历对高管风险承担的影响路径
高管风险承担反映了为获取高额收益或谋求长远发展而愿意为之承担失败损失的决策行为取向，主要体现在企业各项经营决策中[32]。这其中，企业价值性投资和安全储备又是反映高管风险承担意愿最常见也是最重要的两方面经营决策。基于此，为进一步考察有过贫困经历的高管通过何种方式对降低自身风险承担水平，本文分别从企业在研发领域的投入和企业现金储备两个方面展开分析。
从既有心理学和生理学文献来看，贫困经历对高管创新决策的影响至少有如下两个方面：其一，早期贫困经历使高管童年时期人力资本积累不足，而创新需要高管超凡的人力资本为支撑。根据Greenhalgh等(2007)[33]的观点，在童年时代，营养不良影响智力发展，不利于个体人力资本积累。其二，在创造性人格塑造方面，早期贫困经历使个人形成不愿轻易打破常规的观念[20]，因此有过贫困经历的高管更倾向回避以突破常规为精神内核的创新活动。总而言之，本文预计贫困经历可能使高管阻碍企业对研发创新的投入。又由于研发创新活动在长期投入的过程中，极有可能面临资金短缺、核心技术难以突破、知识产权遭到侵权等问题被迫中断或失败，具有极高风险性。换言之，研发创新投入越少，高管承担的风险就越小。于是，本文提出假设4。
H4 贫困经历通过阻碍企业对研发创新的投入来降低高管风险承担水平。
据相关统计，改革开放40年来，穷人的储蓄倾向普遍高于富人，这在很大程度上是由于穷人的预防性储蓄动机更强[34]。童年经历过贫困的高管长期处于温饱无法满足的环境，只有在有结余时把各种物质储备起来以备不时之需，久而久之便养成了预防性储蓄的习惯，而这种习惯延伸到企业经营决策中，便是大量增加企业现金储备。虽然出于预防性动机储备一定现金有利于帮助企业应对可能发生的不利冲击，避免企业陷入财务困境[35]，但持有现金越多，为此放弃的当前投资机会就越多[36]，相应的，高管承担的风险就越少。基于此，本文提出假设5。
H5 贫困经历通过扩大企业现金储备降低高管风险承担水平。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文以我国沪深两市A股市场2007—2017年全部上市企业为研究样本，剔除金融、保险类企业、数据异常(如资产负债率大于1，资产规模小于0等)以及数据缺失的观测值，最终得到10 309个有效观测值。高管贫困经历数据主要来源于企业年报以及借助企业官网、新浪人物、百度百科与和讯新闻等网络媒体，手工搜集整理而成。其他数据均来自国泰安(CSMAR)和万得资讯(Wind)数据库。此外，为了控制极端值对回归结果的影响，采用Winsorize(1%)方法对连续变量的极端值进行处理。
(二)变量选取和度量
1.高管贫困经历
本文侧重从CEO(董事长)是否出生于贫困地区或贫困家庭衡量高管贫困经历(Dumpoor)。借鉴许年行和李哲(2016)[12]的方式，用国务院扶贫开发领导小组办公室认定并审批的1994年国家扶贫工作重点县名单(以下简称“国家贫困县”)判定贫困地区。本文以公司年报为基础，并借助公司官网、新浪人物、百度百科与和讯新闻等网络媒体手工搜集高管的出生地信息。若高管出生地所在县曾经属于国家贫困县，则定义其早年有过贫困经历，将Dumpoor取值为1，否则取0。
2.高管风险承担水平
现有研究强调，企业各项经营活动最终由高管负责，所以企业风险承担能在很大程度上反映高管的风险承担水平[37-38]。因此，本文利用企业风险承担水平作为高管风险承担(RiskT)的替代指标。具体地，借鉴John等(2008)[3]和余明桂等(2013)[39]的衡量方式，用连续3年企业盈利的波动性衡量高管风险承担水平，详见模型(1)。其中，Adj Roai,t为企业i经第t年同行业平均值调整后的息税折旧前利润(Ebiti,t)与年末资产总额(Asseti,t)之比。
Risk Ti=


3.调节变量
(1)高管薪酬的衡量。本文侧重从高管薪酬的视角，即CEO(董事长)薪酬总额与资产总额的比值[40]，测度其薪酬水平(Salary)。
(2)高管权力的衡量。借鉴张铁铸和沙曼(2014)[41]的方式，本文分别从组织结构权力、专家权力和所有权权力三个方面，利用主成分分析法构建CEO(董事长)权力的综合指标。具体地，本文在组织结构权力方面，选取CEO(董事长)两职合一、企业董事会规模指标；在专家权力方面，选取CEO(董事长)任期指标；在所有权权力方面，选取CEO(董事长)持股比例、企业机构投资者持股比例指标。
4.中介变量
(1)企业研发投入强度(RDexp)。参照倪骁然和朱玉杰(2016)[42]的方式，本文通过对企业研发投入加1的自然对数来衡量企业研发投入强度。
(2)企业现金储备(Cashratio)。参考王福胜和宋海旭(2012)[43]的做法，采用现金及现金等价物期末余额与资产总额之比衡量企业现金持有水平。
5.控制变量
借鉴余明桂等(2013)[39]、吕文栋等(2015)[44]、肖金利等(2018)[45]等的做法，本文在模型中设置了如下控制变量：高管年龄(Age)、高管性别(Gender)、高管学历(Edu)、企业规模(Assets)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、股权集中度(Top1)、两职合一(Duality)、产权属性(SOE)、企业净利润增长率(Progrowth)、董事会规模(Board)、营业收入增长率(Revgrowth)、董事会独立性(Indboard)、账面市值比(BM)、固定资产占比(Ppe)。此外，还加入年度、行业固定效应。变量定义和衡量详见表1(1)为使实证表格更加简洁美观，有关CEO或董事长个人特征的变量，本文均命名为同一变量名。例如，当研究侧重CEO时，Dumpoor指代CEO贫困经历，当侧重董事长时，Dumpoor指代董事长贫困经历。。
(三)模型构建
1．贫困经历与高管风险承担
表1 变量说明表

为检验假设1，本文以高管风险承担(RiskT)作为因变量，以高管的贫困经历(Dumpoor)作为主要解释变量，通过构建模型(2)来考察早期贫困经历如何影响高管风险态度。
Path a：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+αControlVariablei,t+ei,t
(2)
表2 主要变量的描述性统计

表3 贫困经历与高管风险承担

注：(1)括号内为t值；(2)*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(3)标准误经异方差(heteroskedasticity)和公司聚类(cluster)调整。
2．贫困经历影响高管风险承担的传导路径
为检验高管贫困经历影响企业风险承担的传导路径，本文借鉴Baron和Kenny(1986)[46]的Sobel中介因子检验方法：第一步，在path a中，采用模型(2)检验贫困经历对高管风险承担的影响，观察回归系数α1；第二步，在path b中，采用模型(3)检验高管贫困经历对企业研发投入强度(RDexp)或企业现金持有水平(Cashratio)的影响，观察回归系数；第三步，在path c中，采用模型(4)检验RDexp或Cashratio是否存在中介效应，观察回归系数α1和α2。在模型(2)回归系数显著的前提下，若模型(3)的回归系数和模型(4)的回归系数均显著，但模型(4)的回归系数α1不再显著，则说明完全中介效应成立，即贫困经历对于高管风险承担的影响是完全通过企业研发投入或现金储备所传导的；若模型(4)的回归系数依旧显著，但模型(4)的回归系数α1显著低于模型(2)的回归系数α1，并且通过了Sobel检验，则部分中介效应成立。
Path b：RDexpi,t(Cashratioi,t)=β0+β1Dumpoori,t+βControlVariablei,t+ei,t
(3)
Path c：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+α2RDexpi,t(Cashratioi,t)+αControlVariablei,t+ei,t
(4)
四、实证分析
(一)描述性统计
从表2主要变量的描述性统计结果来看：RiskT的最大值为0.407，最小值为0.002，均值为0.053，说明样本企业在风险承担水平方面存在一定差异；Dumpoor(CEO)、Dumpoor(董事长)的均值分别为0.039、0.061，表明有贫困经历的CEO约占全样本的3.9%、有贫困经历的董事长约占全样本的6.1%；Salary(CEO)和Salary(董事长)的最小值为0，最大值为0.466；Power(CEO)的最小值、最大值和均值分别为-0.537、1.924、0.042，Power(董事长)的最小值、最大值和均值分别为-0.885、2.529、0.036，这说明中国上市企业中CEO之间和董事长之间的权力相差较大。
(二)贫困经历与高管风险承担的回归结果分析
表4报告了早期贫困经历如何影响高管风险承担的回归结果，其中回归(1)的自变量为Dumpoor(CEO)，回归(2)的自变量为Dumpoor(董事长)。表3的回归结果显示，无论在考察CEO贫困经历的回归(1)中，还是在考察董事长贫困经历的回归(2)中，Dumpoor系数均显著为负。这表明，贫困经历降低了高管风险承担水平，说明贫困经历的确会使高管更加谨慎。表3的结果总体上支持了假设1。
(三)基于财富观和地位观的调节效应检验
上文在研究假设中提出，有过贫困经历的高管更加谨慎、不愿冒险的主要原因在于过于重视已有的财富和地位。接下来，本文分别从财富观和权力观两个视角，试图分析高管薪酬和权力将如何影响高管贫困经历与企业风险承担之间的关系。
1.财富观
表4的回归(1)-(4)报告了高管薪酬如何影响有过贫困经历高管的风险承担水平。本文按照CEO(董事长)薪酬水平将样本分为高薪组和非高薪组，比较高管贫困经历对企业风险承担的影响是否会由现有财富的差异而存在不同。具体而言，在考察CEO薪酬如何影响有过贫困经历CEO的风险承担水平的回归(1)和(2)中，本文将前25%分位数上的CEO薪酬水平设定为高薪组，后75%分位数上的CEO薪酬水平设定为非高薪组，发现在回归(1)中，Dumpoor系数显著为负，而在回归(2)中Dumpoor系数不再显著；在考察董事长薪酬如何影响有过贫困经历董事长的风险承担水平的回归(3)和(4)中，本文将前25%分位数上的董事长薪酬水平设定为高薪组，后75%分位数上的董事长薪酬水平设定为非高薪组，发现在回归(3)中，Dumpoor系数显著为负，而在回归(4)中Dumpoor系数不再显著。表4中回归(1)-(4)的结果表明，高额薪酬加剧了贫困经历高管的风险规避倾向，支持了H2中提出的财富观假说。
表4 贫困经历与高管风险承担：基于财富观和地位观的调节效应检验

注：(1)括号内为t值；(2)*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(3)标准误经异方差(heteroskedasticity)和公司聚类(cluster)调整。
2.地位观
表4的回归(5)-(8)报告了高管权力如何影响贫困经历与高管风险承担之间的关系。具体来说，本文分别根据CEO(董事长)权力大小对全体样本进行四分位数分组。在考察CEO权力如何影响有过贫困经历CEO的风险承担的回归(5)和(6)中，本文将前25%分位数上的CEO权力设定为高权力组，后75%分位数上的CEO权力为非高权力组进行分组回归。结果表明，在回归(5)中，Power系数在5%的显著性水平为负，在回归(6)中Power系数虽仍为负，但不再显著；在考察董事长现有地位如何影响有过贫困经历董事长风险态度的回归(7)和(8)中，本文将前25%分位数上的董事长权力设定为高地位组，后75%分位数上的董事长权力设定为非高地位组，发现在回归(7)中，Power系数显著为负，而在回归(8)中Power系数不再显著。表4中回归(5)-(8)的结果表明，当有过贫困经历的高管目前在企业的地位较高时，会由于害怕失去现有地位而不愿承担过多风险，从而显著降低企业风险承担水平。研究证实了上文假设中提出的地位观。
总体来说，表4的回归结果在整体上证实了上文假设中提出的财富观和地位观，即早期贫困经历使高管对于财富、地位这类早年稀缺的资源过度关注，以致在成为企业高管后会出于极其害怕失去现有来之不易的财富或地位，倾向于规避风险，风险承担意愿较低。
(四)机制检验
本部分进一步从贫困经历影响高管风险承担水平的路径入手，分别基于企业研发投入和现金储备两个方面，探究有过贫困经历的高管通过何种手段对自身风险承担水平产生影响。
1．研发投入路径
表5 Panel A是研发投入路径的检验结果。从结果可见，在路径模型Path b中，无论研究对象是CEO的回归(A1b)还是董事长的回归(A2b)，中介因子研发投入强度(RDexp)对高管贫困经历(Dumpoor)的回归系数均显著为负。表明高管贫困经历会显著降低企业研发投入。最后，在路径模型Path c中，当把中介因子RDexp放入模型(2)时，回归(A1c)和回归(A2c)中的Dumpoor系数均不再显著，但RDexp系数均在1%水平上显著为正，且Sobel Z值统计显著。综合表3的结果，总体结果证实，贫困经历对高管风险承担在研发投入路径上存在完全中介效应。
2.现金储备路径
表5 Panel B报告了现金持有路径的检验结果。从结果可见，现金持有是CEO贫困经历与企业风险承担之间的完全中介因子。但在路径模型Path b中，回归(B2b)显示，董事长贫困经历对企业现金持有(Cashratio)的回归系数并不显著，并且Sobel Z值统计上也不显著，这说明贫困经历对董事长风险承担的影响并不通过现金持有路径进行传导。
表5的结果综合表明，CEO和董事长的贫困经历均会通过阻碍企业研发投入来降低自身风险承担水平，但仅CEO贫困经历会通过提高企业现金持有量来降低自身风险承担。可能的原因在于，CEO是高管团队的核心人物，也是企业具体经营决策的主要负责人，对企业经营活动有着至关重要的影响[47]。而董事长则更多居于企业战略层面，在总体上制定企业发展纲要和经营目标，并且参与表决企业研发创新等重大决策，但企业经营层面的具体实施细节，例如决定现金持有量高低则交由负责企业经营活动实施细节的CEO来完成。
五、稳健性检验
(一)内生性检验
为确保研究结论的可靠性，本文分别采用倾向得分匹配(PSM)方法和Heckman两步法来削弱实证中可能存在的内生性问题。
表5 贫困经历与高管风险承担：机制检验

注：(1)括号内为t值；(2)*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(3)标准误经异方差(heteroskedasticity)和公司聚类(cluster)调整；(4)剔除了企业研发支出的空缺值后，回归(1)-(2)的样本量为7 162个。
1．倾向性得分匹配(PSM)检验
表6报告了倾向得分匹配样本下，贫困经历如何影响高管风险承担的回归结果。具体地，以考察CEO贫困经历为例，本文首先以CEO是否成长于贫困环境为标准，将总体样本分成聘用了有贫困经历CEO的处理组，和未聘用有贫困经历CEO的备选控制组。其次，借鉴许年行等(2016)[12]的做法，设定企业规模、财务杠杆、盈利能力、股权集中度、两职合一、产权属性、董事会规模、董事会独立性、现金比率为PSM向量组合，这些匹配变量会同时影响企业选聘CEO和风险承担水平，匹配方法为一对一最临近方法。以董事长贫困经历和高管贫困经历为考察变量的PSM方法同上。表6的回归(1)-(2)中，Dumpoor1、Dumpoor2系数均显著为负。可见，表6的结果总体上支持了本文的研究结论，即有过贫困经历的高管更加谨慎，风险承担水平较低。
表6 贫困经历与高管风险承担的主效应回归结果：PSM检验

注：(1)括号内为t值；(2)*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(3)标准误经异方差(heteroskedasticity)和公司聚类(cluster)调整。
表7 贫困经历与高管风险承担的主效应回归结果：Heckman自选择模型检验

注：(1)括号内为t值；(2)*、**和***分别表示10%、5%和1%显著性水平；(3)标准误经异方差(heteroske dasticity)和公司聚类(cluster)调整。
2.Heckman两阶段分析
为缓解潜在的自选择问题，本文选用Heckman两阶段分析法再次对贫困经历与高管风险承担之间的关系进行了检验。表7的回归(1)-(2)、回归(3)-(4)分别展示了CEO贫困经历、董事长贫困经历如何影响风险承担水平的Heckman两步法回归结果。Srinidhi等(2011)[48]认为，企业聘用女性董事受到同行业其他企业是否聘用女性董事的重要影响。延续这一思路，本文在第一阶段纳入了同年度同行业其他企业中贫困经历CEO(董事长)的比率(Ratepoor)，以及主模型的全部控制变量(ControlVariable)构建了第一阶段Probit回归模型。表7的回归结果表明，在控制自选择问题后，本文的结论基本保持一致。
(二)替换变量和重新定义样本
1．重新定义滚动期
参考金智等(2017)[49]的方法，本文以前瞻4期的盈利波动率重新衡量高管风险承担水平(RiskT2)，即以第t+1, t+2, t+3年企业经同行业调整后的Roa波动率衡量第t年的风险承担水平，以第t+2, t+3, t+4年经同行业调整后的ROA波动率衡量企业第t+1年的风险承担水平，以此类推。并以RiskT2作为因变量，所有解释变量保持不变进行实证检验，详见表8回归(1)-(2)。回归结果表明，在重新定义滚动期后，所得结论与上文主要结果基本保持一致。
2.重新定义高管贫困经历
表8的回归(1)-(2)列示了大饥荒经历如何影响高管风险承担的回归结果。本文从时间维度重新刻画高管贫困经历，具体地，借鉴沈维涛和幸晓雨(2014)[25]的方式，将0—14岁视作童年时期，若高管童年经历过1959—1961年“三年困难时期”，则Famine取1，否则取0。回归结果显示，相比童年未经历过大饥荒时期的高管，童年经历过大饥荒时期的高管风险承担水平明显更低，行为决策更加谨慎。在重新定义高管贫困经历后，本文的结论基本保持一致。
表8 替换变量和重新定义样本

注：(1)括号内为t值；(2)*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著性水平；(3)标准误经异方差(heteroskedasticity)和公司聚类(cluster)调整；(4)由于回归(1)-(2)分别剔除的是CEO更替、董事长更替样本，所以样本量之间存在差异。
3．剔除高管更替样本
为排除高管更替的潜在影响，本文进一步剔除了在观测时段内高管发生变更的企业。其中，表8的回归(5)-(6)分别列示了剔除CEO更替样本、董事长更替样本后，贫困经历如何影响高管风险承担的回归结果。结果显示，在回归(5)—(6)中，Dumpoor系数均显著为负。回归结果表明，在剔除高管更替样本后，本文的结论仍然基本成立。
六、研究结论与启示
本文选取2007—2017年中国A股上市企业为样本，实证检验了早期贫困经历对高管风险承担的影响。研究发现，首先，贫困经历显著降低了高管风险承担水平，意味着早期贫困经历使高管更加谨慎。其次，基于财富观和地位观两个视角，发现高额薪酬或者极高权力加剧了贫困经历对高管风险承担的抑制作用。这说明，薪酬越高或权力越大，贫困经历高管冒险的机会成本就越高，因而行为决策更为谨慎。也说明，适当地降低高管薪酬或削减高管权力有助于缓解贫困经历对风险承担的不利影响。最后，从作用机制上看，高管贫困经历主要通过抑制企业研发创新和扩大企业现金储备这两条路径影响风险承担。采用PSM方法、Heckman两阶段回归、重新测度风险承担变量、重新定义高管贫困经历变量，以及剔除高管更替样本等方法控制内生性影响后，上述研究结论仍然成立。本文不但从新的视角扩展了风险承担影响因素的相关文献，也丰富了管理者风格与高管生活经历相关的研究，为人们深入理解过去经历如何影响高管行为特征，以及高管通过何种方式影响企业行为提供了一定参考借鉴，更为上市企业高管选聘和资本市场结合高管个人特征选择更符合自身偏好的投资方案，优化投资决策提供了经验证据。
本文研究结论的启示：首先，样本中的高管在童年时期经历贫困的可能性与社会中其他个体基本一致，因此本文提供的经验证据应该具有普适性。本文研究表明，早期贫困经历对高管成年后的风险偏好造成深远影响，使其行为决策更为谨慎。所以国家在扶贫工作中，应该继续倡导“扶贫先扶心”的帮扶理念，帮助贫困人口尤其是贫困地区儿童在思想上“脱贫”，在源头上解决“意识贫困”问题，如此或许能极大程度缓解童年曾缺失财富和地位对一个人成年后心理认知的不良影响。其次，从微观企业角度，企业应充分考虑贫困经历高管的心理特征，通过高管薪酬契约设计和权力结构设置来缓解早期贫困经历对其冒险精神的不利影响。例如，通过适当降低贫困经历高管的薪酬水平，或者削减贫困经历高管的权力能够有效激发其冒险精神。最后，本文的研究对于投资者更好地通过高管特征分析企业风险水平，促进资本市场资源合理配置有一定启示。
参考文献
[1]于同奎, 李红刚. 信贷市场不完美,产业转型升级和经济增长[J]. 南方经济, 2010(9):53-63.
[2]KEMELGOR B H. A comparative analysis of corporate entrepreneurial orientation between selected firms in the Netherlands and the USA [J]. Entrepreneurship & Regional Development, 2002, 14(1):67-87.
[3]JOHN K, LITOV L, YEUNG B. Corporate governance and risk-taking [J]. The Journal of Finance, 2008, 63(4):1679-1728.
[4]陈明森, 陈爱贞, 张文刚. 升级预期、决策偏好与产业垂直升级——基于我国制造业上市公司实证分析[J]. 中国工业经济, 2012(2):26-36.
[5]孙秀丽, 赵曙明, 白晓明. 制度支持、高管团队冒险倾向与公司创业关系研究[J]. 科研管理, 2018, 39(12):126-133.
[6]FREUD S. A general introduction to psychoanalysis [M]. [S. l.]: Boni and Liveright, 1920.
[7]LESLIE L D. The early growth and development study: using the prospective adoption design to examine genotype-environment interplay [J]. Acta Psychologica Sinica, 2009, 40(10):1106-1115.
[8]BAMBER L S, JIANG J, WANG I Y. What’s my style? The influence of top managers on voluntary corporate financial disclosure [J]. The Accounting Review, 2010, 85(4):1131-1162.
[9]MALMENDIER U, NAGEL S. Depression babies: do macroeconomic experiences affect risk taking? [J]. The Quarterly Journal of Economics, 2011, 126(1):373-416.
[10]BERNILE G, BHAGWAT V, RAU P R. What doesn’t kill you will only make you more risk-loving: early-life disasters and CEO behavior [J]. The Journal of Finance, 2017, 72(1):167-206.
[11]吕文栋, 刘巍, 何威风. 管理者异质性与企业风险承担[J]. 中国软科学, 2015(12):120-133.
[12]许年行, 李哲. 高管贫困经历与企业慈善捐赠[J]. 经济研究, 2016 (12): 133-146.
[13]HOLMAN E A, SILVER R C. Getting "stuck" in the past: temporal orientation and coping with trauma [J]. Journal of Personality and Social Psychology, 1998, 74(5):1146-1163.
[14]VAN DER KOLK B A, VAN DER HART O, BURGRIDGE J. Approaches to the treatment of PTSD [M]. [S. l.]: Trauma Clinic, 1995.
[15]COVELLO V T, PETERS R G, WOJTECKI J G, et al. Risk communication, the West Nile virus epidemic, and bioterrorism: responding to the communication challenges posed by the intentional or unintentional release of a pathogen in an urban setting [J]. Journal of Urban Health, 2001, 78(2):382-391.
[16]MITTAL C, GRISKEVICIUS V. Sense of control under uncertainty depends on people’s childhood environment: a life history theory approach [J]. Journal of Personality and Social Psychology, 2014, 107(4):621-637.
[17]康育文, 陈青萍. 贫困大学生心身健康与自尊、人际关系、成就动机的相关[J]. 中国临床心理学杂志, 2006, 14(5):510-512.
[18]林少惠, 陈俊. 贫困大学生的逆境商与成就动机[J]. 中国心理卫生杂志, 2011, 25(9):691-694.
[19]KAHNEMAN D, KNETSCH J L, THALER R H. Experimental tests of the endowment effect and the coase theorem [J]. Journal of Political Economy, 1990, 98(6):1325-1348.
[20]LAREAU A. Invisible inequality: social class and childrearing in black families and white families [J]. American Sociological Review, 2002, 67(5): 747-776
[21]JENSEN M C, MECKLING W H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4):305-360.
[22]JENSEN M C, MURPHY K J. Performance pay and top-management incentives [J]. Journal of Political Economy, 1990, 98(2):225-264.
[23]BROMILEY P. Testing a causal model of corporate risk taking and performance [J]. Academy of Management Journal, 1991, 34(1):37-59.
[24]王菁华, 茅宁. 企业风险承担研究述评及展望[J]. 外国经济与管理, 2015(12):44-58.
[25]沈维涛, 幸晓雨. CEO早期生活经历与企业投资行为——基于CEO早期经历三年困难时期的研究[J]. 经济管理, 2014(12):72-82.
[26]张娟, 黄志忠. 高管报酬，机会主义盈余管理和审计费用——基于盈余管理异质性的视角[J]. 南开管理评论, 2014, 17(3):74-83.
[27]FINKELSTEIN S, BOYD B K. How much does the CEO matter? The role of managerial discretion in the setting of CEO compensation [J]. The Academy of Management Journal, 1998, 41(2):179-199.
[28]BEBCHUK L A, FRIED J M. Executive compensation as an agency problem [J]. Social Science Electronic Publishing, 2003, 17(3):71-92.
[29]张铁铸, 沙曼. 管理层能力、权力与在职消费研究[J]. 南开管理评论, 2014(5):63-72.
[30]BERLE A A, MEANS G C. The modern corporation and private property [M]. New York: [s. n.], 1932.
[31]HILL C W L, SNELL S A. External control, corporate strategy and firm performance in research-intensive industries [J]. Strategic Management Journal, 1988, 9(6):577-590.
[32]WRIGHT P, FERRIS S P, AWASTHI S V. Impact of corporate insider, blockholder, and institutional equity ownership on firm risk taking [J]. Academy of Management Journal, 1996, 39(2): 441-463.
[33]GREENHALGH T, KRISTJANSSON E, ROBINSON V. Realist review to understand the efficacy of school feeding programmes [J]. British Medical Journal, 2007, 335(7625): 858-861.
[34]汪伟, 郭新强. 收入不平等与中国高储蓄率：基于目标性消费视角的理论与实证研究[J]. 管理世界, 2011(9): 7-25.
[35]BATES T W, KAHLE K M, STULZ R M. Why do U.S. firms hold so much more cash than they used to [J]. The Journal of Finance, 2009, 64(5):1985-2021.
[36]HAN S, QIU J. Corporate precautionary cash holdings [J]. Journal of Corporate Finance, 2007,13(1):43-57.
[37]BALKIN D B, MARKMAN G D, GOMEZ-MEJIA R L. Is CEO pay in high-technology firms related to innovation? [J]. The Academy of Management Journal, 2000, 43(6): 1118-1129.
[38]张峰, 杨建君. 股东积极主义视角下大股东参与行为对企业创新绩效的影响——风险承担的中介作用[J]. 南开管理评论, 2016(4): 4-12.
[39]余明桂, 李文贵, 潘红波. 管理者过度自信与企业风险承担[J]. 金融研究, 2013(1):149-163.
[40]洪正, 申宇, 吴玮. 高管薪酬激励会导致银行过度冒险吗?——来自中国房地产信贷市场的证据[J]. 经济学(季刊), 2014, 13(4):1585-1614.
[41]张铁铸, 沙曼. 管理层能力、权力与在职消费研究[J]. 南开管理评论, 2014, 17(5):63-72.
[42]倪骁然, 朱玉杰. 劳动保护、劳动密集度与企业创新——来自2008年《劳动合同法》实施的证据[J]. 管理世界, 2016(7):154-167.
[43]王福胜, 宋海旭. 终极控制人、多元化战略与现金持有水平[J]. 管理世界, 2012(7):124-136.
[44]吕文栋, 刘巍, 何威风. 管理者异质性与企业风险承担[J]. 中国软科学, 2015(12):120-133.
[45]肖金利, 潘越, 戴亦一. “保守”的婚姻:夫妻共同持股与公司风险承担[J]. 经济研究, 2018(5):192-206.
[46]BARON R M, KENNY D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research: conceptual, strategic, and statistical considerations [J]. Journal of Personality and Social Psychology, 1986, 51(6):1173-1182.
[47]王辉, 忻蓉, 徐淑英. 中国企业CEO的领导行为及对企业经营业绩的影响[J]. 管理世界, 2006(4):87-96.
[48]SRINIDHI B, GUL F A, TSUI J. Female directors and earnings quality [J]. Contemporary Accounting Research, 2011, 28(5):1610-1644.
[49]金智, 徐慧, 马永强. 儒家文化与公司风险承担[J]. 世界经济, 2017(11):172-194.