技术创新与企业权益资本成本：提升抑或降低

技术创新与企业权益资本成本：提升抑或降低

摘 要：本文以2007—2015年沪深A股非金融行业上市公司为研究样本，结合管理层激励，深入分析技术创新影响权益资本成本的客观表现及传导路径。研究发现：(1)技术创新可降低企业权益资本成本，其影响机制为“竞争力提升效应”和“投资者关注效应”，且前者居主导地位；创新的不确定性导致的“异质性风险效应”并未对权益资本成本产生显著的负面影响。(2)不同的管理层激励方式对技术创新的资本成本效应的影响存在异质性，薪酬激励具有弱化作用，而股权激励则具有强化效应。企业竞争力和投资者关注在其影响路径中发挥了传导作用。上述结论不仅丰富了权益资本成本影响因素及技术创新经济后果的文献研究，也为鼓励企业获取股权融资优势，积极实施创新并优化管理层激励方式提供了经验证据，对推动我国实施创新驱动战略具有一定意义。
关键词：技术创新； 权益资本成本； 管理层激励； 企业竞争力
一、引言
技术创新是推动我国经济高质量发展的核心驱动力。在当前经济增长下行压力持续态势中，面对我国经济高杠杆和人口老龄化的严峻形势，以及中美愈演愈烈的科技竞赛，技术创新成为推动国内产业结构优化升级、增强国际核心竞争力的关键利器。在我国构建的产学研协同创新体系中，企业作为创新的重要主体，其创新能力的提升是国家创新质量与效率的保证。
实施创新难以脱离资本的有效支撑，企业如何降低融资成本、缓解融资约束显得尤为必要[1]。随着经济全球化的推进及我国资本市场的改革深化，外源融资已经成为企业重要的资金来源。我国外源融资整体渐趋于股权—债权的融资顺序[2]，加之创新具有周期长、风险大等特点，银行体系的脆弱性导致其难以对创新企业提供资金支持[3]，而股权融资则与创新企业的上述特点更匹配，故而相对债务融资而言，股权融资对企业创新的促进效应更显著[4]。那么，企业如何降低权益资本成本，获取股权融资优势显得尤为重要。
权益资本成本因其影响因素的多元化和度量的复杂性，一直备受学界关注。传统研究发现权益资本成本受市场风险[5]、股票流动性[6]等公司财务特征的影响。基于信息不对称和代理理论，实证研究又发现提高信息披露数量或质量[7-8]、完善公司治理机制[9-10]、改善治理环境[11]均可降低权益资本成本。随着创新投资理念的兴起，学界开始关注投资者尤其股东如何看待企业的研发活动，投资者要求的报酬率是否受企业技术创新的影响？也即企业研发投入强度与技术创新效果是否会通过资本市场影响到投资者的决策行为，进而对企业权益资c本成本产生影响？
但企业技术创新影响权益资本成本的现有研究较少且结论并不一致，其研究结论有负相关、正相关和非线性三种观点。研究结论迥异的原因可能是：理论上，兼具高收益与高风险双重特性的技术创新会从正反两方面对权益资本成本产生影响。一方面，成功的技术创新活动会提升企业核心竞争力，预期会为股东带来丰厚的回报，加之国家战略层面的重视并辅之财政补贴、税收优惠等一系列产业政策的支持，科创题材股票更易受到投资者“青睐”，技术创新所发挥的“竞争力提升效应”和“投资者关注效应”可能会带来正面的资本成本效应[12]。另一方面，由于技术创新具备投入多、周期长、结果高度不确定等特征导致企业异质性风险提升，投资者势必会索取更高的风险补偿，权益资本成本随之上升[13]。但现有研究却只侧重于某一方面(正面或负面)分析，结论难免有失偏颇。如侧重前者，则会得出技术创新对企业权益资本成本具有降低作用的结论[14-15]；如若聚焦于后者结论则恰恰相反[16]。实际上技术创新所具有的正面、负面效应会通过多条路径同时作用于权益资本成本，最终结果取决于各方力量的角逐。技术创新究竟会对权益资本成本产生怎样的影响？以及技术创新究竟通过何种路径作用于权益资本成本，进一步，何种路径占主导作用？现有研究并未对其微观影响机理进行检验。
此外，技术创新是长效释缓的项目，亦需要企业内部科学决策的支持。管理层作为企业生产经营的最高决策者，在企业技术创新这一长期价值投资中起主导作用。为了缓解因两权分离而导致的管理层自利行为，激发企业技术创新的正面效应，管理层激励被现代企业广泛采用，以期推动管理层利益与股东利益趋同，优化其在企业创新战略决策、资源分配、风险把控方面的表现。那么管理层激励对技术创新的资本成本效应是否产生了预期的治理效应，以及不同管理层激励方式的治理效应是否具有差异？进一步，通过何种路径产生影响？
为回答上述问题，本文考察技术创新对权益资本成本的影响及具体的作用路径，进一步检验不同的管理层激励方式对二者之间关系的差异化影响及其影响机理。可能的贡献在于：(1)本文从权益资本成本的视角实证检验了企业技术创新的积极效果，为创新企业获取股权融资优势、积极实施技术创新提供了检验证据，同时丰富了权益资本成本影响因素及技术创新经济后果的文献研究。(2)针对现有研究结论存在的分歧，本文从我国独特的制度背景出发，从正、反两方面尽可能全面、系统分析技术创新影响权益资本成本的作用机理，并从“技术创新→竞争力提升→权益资本成本”、“技术创新→投资者关注→权益资本成本”及“技术创新→异质性风险→权益资本成本”三条路径进行中介检验，以求明确技术创新影响权益资本成本的具体路径以及主导路径，弥补了现有研究理论分析不全面及路径检验的不足。(3)现有研究虽然检验了管理层持股对技术创新的资本成本效应的影响[16]，但并未对比薪酬激励与股权激励对其是否会产生差异化影响以及具体的作用路径。本文从技术创新资本成本效应的视角验证了管理层不同激励方式的实施效果，以期为新经济企业优化管理层激励方式提供理论依据。
二、理论分析与研究假设
(一)技术创新与权益资本成本
权益资本成本是投资者在一定风险水平下索取的必要投资回报率。技术创新所具有的高收益与高风险的双重特征，理论上会从正反两个方向通过资本市场影响投资者的决策行为，进而对企业权益资本成本产生影响。具体影响路径如下。
1.竞争力提升效应
新经济时代，创造企业价值的核心要素正在由财务资本逐步向“智力资本”过渡[17]，技术创新对企业核心竞争力的增强必然发挥举足轻重的作用。一方面，企业通过技术创新改进原产品或者开发新产品，实现产品的差异化发展，利于企业迅速进入新市场并进一步扩大市场份额，可巩固并提升企业市场竞争地位。另一方面，企业通过创新在技术积累与整合的基础上，可实现生产流程的优化发展。生产流程的优化不仅能够提高生产效率，同时亦可降低企业生产成本。企业受益于开源节流效应的积极影响，得以投入更多资源用以市场竞争，从而不断扩大其市场势力。此外，技术创新所具有的排他性强、附加值高等优点，提高了竞争者的模仿难度，故而有利于企业长期保持竞争优势[18]。
企业竞争优势地位可有效弱化行业竞争加剧导致的外部负面冲击，减少外部冲击对优势企业自身收益及现金流的异常影响，所以由创新所获取的优势地位成为企业应对外部冲击的“天然屏障”，产生了消除收益及现金流波动的“自然防护效应”。优势企业亦会通过其差异化产品或产品价格的主导权等方式，进一步掠夺竞争对手的市场份额，最终实现其收益及价值的稳步上升。企业优势地位所发挥的“套期保值效应”传递着企业未来发展前景良好的有利信号，降低了投资者的投资风险，引发潜在投资者的积极反应[19]，投资者对企业未来收益的期望比较乐观，因而更愿意对企业进行投资，投资者偏好无疑伴随着更高的股票流动性，权益资本成本得以降低。
2.投资者关注效应
西方文献认为，研发信息具有强专业性及高保密性，管理层出于长远战略的考虑，一般不愿意对企业的技术创新信息进行过多的披露，创新的复杂性也导致其难以被准确表述与传达，因而创新可能会加剧企业同投资者之间的信息不对称[20]。
与国外制度背景不同，我国资本市场交易，投资者不仅关心公司业绩，亦对股票“题材”关注颇多。当前国家在战略层面大力推动技术创新，政府对创新高度重视所释放的信号势必传导至资本市场，创新题材股票自然成为资本市场投资者关注的热点[21]。政府颁布的一系列创新补贴及税收优惠政策又进一步强化了投资者投资于创新题材股票的信心。此外，我国最新会计准则要求企业披露研发信息，这为投资者关注科创题材股票提供了前提条件。投资者青睐于行业热点，对科创题材付诸更多的兴趣及更高的期望，有更强烈的动机获取更多企业信息作为投资决策依据。投资者对创新的高度关注会促使企业自觉进行更多相关信息的披露。但普通投资者由于缺乏专业知识，可能会对企业研发信息的解读存在一定障碍，分析师因其专业学科背景对企业创新活动的内在价值的评估具有优势，投资者客观上需要分析师对信息的专业解读。分析师等信息中介为满足投资者的信息需求便会趋于追踪高创新投入企业。分析师通过长期跟踪特定企业及相关行业，对企业创新活动的相关价值驱动因素进行深度挖掘、专业解读并客观传递，提升了市场对企业创新信息的解读效率[22]，有助于投资者更加充分理解企业创新活动的价值进而作出理性投资决策。因此，专业分析师的介入提高了企业研发信息的披露质量。由此，投资者关注促使企业增加了创新信息披露的“数量”，而由投资者关注引致的分析师介入则提升了企业创新信息披露的“质量”。因此，投资者关注所带来的信息效应从“数量”和“质量”两个方面缓解了企业同外部投资者之间的信息不对称，以及由此导致的逆向选择问题，进而有助于降低企业权益资本成本。
3.异质性风险效应
技术创新自身的高风险特性所引致的企业异质性风险效应会对企业权益资本成本产生负面影响。首先，企业在创新过程中，需要持续投入可观的生产资源并且沉淀大量的人力资本，同时创新失败概率极高，新技术是否研发成功、研发出的新产品能否被市场接受亦存在一定的不确定性[23]，技术创新因其过程的长期性与复杂性、结果的高度不确定性，极易导致企业经营风险的攀升；其次，技术创新活动需要企业长期大额资金投入，且其回报期较长，难以产生短期财务收益[24]，企业容易面临资金链断裂的风险，同时由于技术创新的技术外溢性，创新成果一旦被竞争对手剽窃与模仿，企业就会丧失其独有竞争优势，前期高成本便难以补偿，因而企业技术创新亦存在一定的财务风险。技术创新引致的企业生产经营的不稳定性及现金流的波动性加剧了企业所面临的异质性风险。基于资产组合理论，企业的异质性风险能够被完全分散。然而现实中，由于市场不完备和投资者持股偏好等原因，投资者往往并不能如CAPM理论假设的那样，持有充分分散化的投资组合，自然股票的异质性风险无法通过投资组合来消除，因此股票的异质性波动率会对资产的价格产生影响，投资者自然要为其所承担的异质性风险索要风险补偿[13]。理性的投资者会综合考虑技术创新引致的异质性风险，企业异质性风险越高，投资者所要求的风险溢价越高。企业权益资本成本随之上升。
综上，企业技术创新分别由上述三条路径影响权益资本成本：其一，技术创新→企业竞争力→股票流动性→权益资本成本；其二，技术创新→投资者关注→信息不对称→权益资本成本；其三，技术创新→公司异质性风险→股票回报率→权益资本成本。前两条路径可能会对权益资本成本产生降低作用，而第三条路径则可能会增加权益资本成本。据此，本文提出待检验的对立假说1。
H1a 企业技术创新会降低其权益资本成本，即技术创新与企业权益资本成本显著负相关。
H1a-1 企业竞争力是技术创新降低权益资本成本的中介变量之一。
H1a-2 投资者关注是技术创新降低权益资本成本的中介变量之一。
H1b 企业技术创新会增加其权益资本成本，即技术创新与企业权益资本成本显著正相关。
H1b-1 异质性风险是技术创新提升权益资本成本的中介变量之一。
(二)管理层货币薪酬激励、技术创新与权益资本成本
将管理层个人收益同企业经营业绩相挂钩的货币薪酬激励方式，存在与企业创新活动不相协调的诸多显性特征，如高管年薪的短期性特征与技术创新的长周期不相匹配、其事前约定性无法与技术创新结果的高度不确定性相容、薪酬粘性的存在使企业难以对创新失败的高管采取降薪等惩戒措施等[25]，诸如此类不相协调的特征会对技术创新的资本成本效应产生影响。首先，薪酬诱发的管理层短视自利行为弱化了企业通过创新保持持久竞争力的动力。一方面，管理层可能以研发资源满足自身利益需求，影响创新过程中的资源投入力度及其配置合理性；另一方面，管理层短视致使其在长期创新过程中怠于精进，对于技术创新付诸的支持力度与努力程度大打折扣[26]，由此带来技术创新效率下降，对企业竞争力提升产生不利影响。其次，管理层为获取较高薪酬利用自身权力及信息优势操纵研发信息并对企业技术创新活动进行选择性披露，不利于分析师等信息中介有效解读创新信息，削弱了投资者的有益关注。最后，薪酬粘性的存在使企业难以对创新失败的高管采取降薪等惩戒措施，加之创新活动本身具有的高度不确定性利于高管卸责而无需承担风险责任。高管为了创建商业帝国或提升自身声誉等目的，可能会不顾风险盲目推进研发项目，因为创新失败的原因可归咎于创新本身的不确定性而非自身决策不利，如此便会加剧创新过程可能产生的经营性风险和财务风险，即创新影响权益资本成本的异质性风险效应随之加剧。
综上，管理层薪酬激励与创新活动诸多不协调的显性特征所诱发的管理层短视自利行为，弱化了企业通过创新保持持久竞争力的动力，降低了企业研发信息的披露质量，进而削弱外部投资者对于企业创新的有益关注；加剧了创新活动中的异质性风险，即“竞争力提升效应”和“投资者关注效应”被弱化的同时加剧了企业“异质性风险效应”，最终对技术创新与权益资本成本之间的关系产生了负面影响。据此，本文提出研究假设2。
H2a 管理层货币薪酬会弱化技术创新与权益资本成本之间的负相关关系。
H2b 管理层货币薪酬会强化技术创新与权益资本成本之间的正相关关系。
(三)管理层股权激励、技术创新与权益资本成本
管理层持股作为缓解代理冲突的长效激励手段，将管理层利益与企业未来长远利益紧密结合。基于利益趋同效应，股权激励会驱使管理层推动技术创新实现正向市场反应。首先，管理层股权激励能够促进创新项目的科学选择，提高技术创新效率[27-28]。管理层持股比例较高时，经营者有足够的动机与精力立足于公司长远发展前景进行研发投资决策，在审慎评估研发项目价值和风险的基础上，积极投资技术创新项目，减少并及时终结净现值为负的次优创新投资项目[29]，研发投入更多转化为有效生产力，专利产出带来的收益亦随之增加，利于企业不断提升市场竞争力。其次，较高的管理层持股比例意味着较少的管理层以权谋私行为，可提高投资者对企业创新行为的信任度，引致投资者对企业创新的更多关注。同时，为降低创新价值被低估的风险，受到激励的管理层亦会主动进行创新信息披露为投资者决策提供更多依据，降低信息不对称。最后，管理层持股促进创新资源的合理配置，有效把控创新风险。较高的持股比例能够充分激发管理层的竞争意识与创造能力。管理层通过制定周详计划，合理调配人员、资金、设备等创新资源的使用，有效加强企业文化与制度建设，激励核心技术人员努力作为，从而在最大程度上减少创新失败的可能性，保持企业生产经营的稳定性与资金链条的可持续性，避免创新风险对企业造成的负面冲击，进而有助于降低企业异质性风险。
综上，管理层持股使管理层利益与企业长远发展紧密结合，抑制了管理层的短视逐利行为。管理层更有动力克服技术创新过程中存在的各类风险，积极研发，增强企业的核心竞争力；为降低创新价值被低估的风险，管理层亦会主动增加信息披露，增强投资者关注度。总之，股权激励通过弱化技术创新的“异质性风险效应”，同时强化其“竞争力提升效应”、“投资者关注效应”，进而对技术创新与权益资本成本的关系产生正面影响。据此，提出研究假设3。
H3a 管理层持股比例会强化技术创新与权益资本成本之间的负相关关系。
H3b 管理层持股比例会弱化技术创新与权益资本成本之间的正相关关系。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选择沪深两市2007—2015(1)2007年新会计准则要求新增“研发支出”科目，样本数据始于2007年；使用OJ模型计算权益资本成本时需要两年的预测期，参考现有文献以实际数据替代预测数据，现行搜集数据截止到2017年，故OJ模型可计算至2015年，因此本文样本期间为2007—2015年。年非金融行业上市公司为研究对象，并依次剔除ST类公司以及考察特征变量数据全部缺失的企业，为避免极端值的影响，对样本连续变量进行前后各1%的Winsorize处理。行业划分标准依据证监会2012年《证监会行业分类标准》，研发支出数据来自WIND数据库，异质性风险的Beta值来源于RESSET数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。涉及创新投入的样本量为3 105借鉴陈昆玉(2017)[30]做法，本文选取样本仅包括有研发投入的上市公司，加之权益资本成本计量模型导致计算所得数据较少，故两者合并后使得样本数量偏少。，涉及创新产出的样本量为3 714。使用Stata14进行实证分析。
(二)变量定义和模型构建
1.被解释变量：权益资本成本
目前我国权益资本成本的衡量方法主要集中在事前权益资本成本测度(GLS模型、OJ模型、ES与MPEG模型等)及事后权益资本成本测度(CAPM模型、FFM模型、APT模型等)两个方面，且事前测度模型普遍优于事后模型[31]。本文选用Ohlson等学者(2005)[32]提出的OJ模型衡量企业的权益资本成本(KOJ)。该模型仅需预测未来的盈利，而不需对账面价值和净资产收益率作出估计，亦不需假设股利支付，相较于其他模型，在模型测度效果、数据可得性及模型适用性方面均具备一定的优势。
2.解释变量
(1)技术创新。本文参考权小锋和尹洪英(2017)[33]的研究思路，从创新投入与创新产出两个方面衡量企业技术创新。其一，创新投入借鉴潘越等(2015)[34]文献做法，选用企业研发强度这一相对指标进行测度，具体采用研发投入占营业收入比重(RD_SALE)予以衡量；其二，创新产出选用专利申请数量进行衡量，我国的专利包括发明专利、实用新型专利、外观设计专利三种，由于三种专利所包含的技术含量及对企业的贡献依次减弱，因而参考Bereskin(2016)[35]的做法，以三种专利分别按3∶2∶1的权重相加再加1后的自然对数(Lnpatent)进行测度。
(2)管理层激励。本文从货币薪酬激励与股权激励两个层面衡量管理层激励。其中，管理层货币薪酬激励借鉴许瑜和冯均科(2017)[36]的研究思路，采用前三名高管薪酬总和的自然对数(Lnpay)进行测度；管理层股权激励参考朱德胜和周晓珮(2016)[28]做法，选取管理层持股数量占股本总数的比重(Hold)予以衡量。
3.中介变量
(1)企业竞争力。借鉴杨亭亭等(2017)[37]研究思路，采用营业利润率(PCM)(营业利润/营业收入)作为衡量指标。企业在产品市场竞争中的市场势力越强，代表其定价能力越强，越能获取垄断利润，则企业竞争力越强。
(2)投资者关注度。借鉴汤晓冬和陈少华(2017)[38]的研究方法，从金融资产交易特征角度出发，使用年度换手率(Turnover)(事件日前12个月平均换手率)作为投资者关注的替代指标，年度换手率越高，表示投资者关注程度越高。
(3)企业异质性风险。借鉴吴昊旻等(2012)[39]的研究思路，采用CAPM模型月回归残差(个股收益率与市场收益率的回归残差)的绝对值按月加总得到异质性风险的年度值，年度回归残差值越高，公司的异质性风险(IR)亦越高。
本文参考已有的文献，采用如下控制变量：公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、盈利水平(Roa)、Beta系数(Beta)、资产周转率(TAT)、产权性质(Sta)，另外还控制了行业和年度的影响，具体变量定义见表1。
5. 模型构建
(1)主变量关系及中介效应检验。本文同时采用Baron和Kenny(1986)[40]、温忠麟和史宝娟(2014)[41]提出的中介效应检验程序以及Preacher和Hayes(2004)[42]提出的Bootstrap检验方法进行中介检验(2)Baron和Kenny(1986)[40]、温忠麟和史宝娟(2014)[41]提出的中介效应检验程序，对路径检验的逻辑呈现完整、直观及清晰，但这种方法存在以主效应的存在为前提等缺陷。Bootstrap法正好可以加以弥补。故本文综合采用两种方法检验中介路径，以求检验结果更具说服力。。
表1 变量定义一览表

因果逐步回归法。第一步，对模型(1)进行回归，检验α1是否显著，用以验证本文的主关系，若显著进行下一步；第二步，依次检验模型(2)中β1、模型(3)中λ2是否显著，若β1和λ2都显著，进一步检验模型(3)中的系数λ1，若λ1显著且满足|λ1|<|α1|，意味中介变量发挥部分中介作用，如果λ1不显著，则说明中介变量完全发挥中介的作用；若β1和λ2至少有一个不显著，则需要通过Bootstrap法(3)以往文献基本采用Sobel检验法作为因果逐步回归法的补充说明，但Soble检验要求ab服从正态分布，但通常很难满足，因此容易导致检验结果犯第一类错误的概率增加，为此本文在此采用Bootstrap检验方法以弥补Sobel检验法的缺陷。检验判断中介效应是否存在；最后对中介效应占总效应的比例(β1×λ2/α1)进行报告。其中，Mechanism对应中介变量企业竞争力(PCM)、投资者关注(Turnover)、异质性风险(IR)。
KOJ=α0+α1RD_SALE/Lnpatent+Σcontrols+δ
(1)
Mechanism=β0+β1RD_SALE/Lnpatent+Σcontrols+δ
(2)
KOJ=λ0+λ1RD_SALE/Lnpatent+λ2Mechanism+Σcontrols+δ
(3)
Bootstrap中介检验法。针对因果回归法存在的缺陷，本文对上述中介关系的存在与否采用Bootstrap检验法再次验证，若系数乘积β1×λ2显著(置信区间不包括0)，则中介效应成立[42]，并且若β1×λ2×λ1>0，则表明中介变量发挥了部分中介作用。
(2)调节效应检验。考察管理层激励对于技术创新和权益资本成本关系的调节效应，在模型(1)的基础上，分别依据管理层货币薪酬激励(Lnpay)与管理层股权激励(Hold)的中位数为界将样本划分为高激励组和低激励组，大于中位数一组取值为1，小于中位数一组取值为0，以此验证假设2a/3a与2b/3b何者成立。
公司产品主要涉及PVC、PE管材和管件，广泛应用于城乡自来水工程、市政工程、建筑给排水、农田灌溉、喷灌工程、城市排污、室内供暖、海水养殖、电力通信等多个领域。公司具有独立的出口权，产品远销美国、英国、以色列、澳大利亚、日本、俄罗斯等30多个国家和我国台湾地区。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计分析
主要变量描述性统计分析结果如表2所示，上市公司的权益资本成本(KOJ)的最小值为0.024 2，最大值为0.475，说明不同上市公司间的权益资本成本存在较大差异；同时，权益资本成本(KOJ)的均值为0.136，说明上市公司的权益资本成本水平仍有较大的下降空间。上市公司研发强度(RD_SALE)的最小值和最大值分别为0.000 3和0.886，表明不同上市公司间对于创新投入的重视程度不同；同时，研发强度的均值仅为0.032 9，可知我国上市公司研发投入普遍偏低，诸多上市公司的创新投入微乎其微。专利产出(Lnpatent)的最小值与最大值分别为0和10.648，有相当部分公司缺乏创新成果，且各公司之间差距明显。此外，高管薪酬(LnPay)的均值高达14.159 2，表明货币薪酬是管理层激励的重要方式，且我国上市公司管理层的货币薪酬整体居于较高水平，其中，高管薪酬自然对数的最大值为17.352 4，最小值为11.205 0，两者差距较大。高管持股比例(Hold)的最小与最大值分别为0与0.672 2，相当数量上市公司存在管理层零持股现象，中位数仅为0.000 8，说明将近一半样本公司的高管持股为0，远未达到长期激励的预期；且不同公司高管持股比例差距尤为突出，部分公司高管持股比例极高，对公司达到了绝对控股或相对控股的状态。
表2 变量描述性统计表

(二)回归分析
1.技术创新与权益资本成本的回归分析
技术创新与权益资本成本的全样本回归结果如表3第(1)列及表4第(1)列所示。由表3可见，创新投入(RD_SALE)与权益资本成本(KOJ)的回归系数为-0.231 5，且在1%的水平上显著，表明企业的研发投入越多，权益资本成本越低；由表4可见，创新产出(Lnpatent)与权益资本成本(KOJ)的回归系数亦在1%的水平上显著为负，即上市公司创新产出亦可起到降低其权益资本成本的作用。综上，企业技术创新与权益资本成本负相关，企业持续进行创新投入并努力增加创新产出降低了外部投资者所要求的资本回报率。回归结果支持假设H1a而拒绝假设H1b。
2.技术创新影响权益资本成本的路径检验
(1)企业竞争力的中介效应检验。由表3第(2)列和表4列(2)知，创新投入及创新产出均与企业竞争力显著正相关，说明企业技术创新通过提高生产效率、扩大市场份额等提升了企业的市场竞争力；由表3列(5)知，在加入中介变量企业竞争力后，创新投入(RD_SALE)与权益资本成本(KOJ)在5%的水平上显著负相关，且回归系数的绝对值由表3列(1)的0.231 5降为0.168 0，说明企业竞争力是创新投入影响权益资本成本的部分中介因子，且中介效应占创新投入总效应的比重为27.29%(=7.521 7×-0.008 4/-0.231 5)；表4列(5)回归结果表明，创新产出(Lnpatent)的回归系数绝对值亦由表4第(1)列的0.002 1下降至0.001 9，证实企业竞争力亦是创新产出影响权益资本成本的的部分中介因子，中介效应占创新产出总效应的比重为8.45%(=0.000 6×-0.295 9/-0.002 1)。
Bootstrap中介检验如表5行(1)和行(4)所示，由创新投入和产出分别表征技术创新时，企业竞争力中介效应β1×λ2的系数分别为-0.070 66和-0.000 36，其置信区间为[-0.097 86，-0.048 68]和[-0.000 67，-0.000 07]，显然，两个置信区间都不包括0，故企业竞争力的中介效应成立；λ1如表3列(5)、表4列(5)所示分别为-0.168 0与-0.001 9，故β1×λ2×λ1>0，再次证明企业竞争力是技术创新作用于权益资本成本的部分中介变量。
综上，由创新投入和产出所表征的企业技术创新能力越强，越能获取较高的竞争地位及较强的竞争能力，为企业带来更多未来收益，投资者更愿意投资创新投入或产出多的企业，投资者偏好无疑伴随着更高的股票流动性，权益资本成本得以降低。假设H1a-1得到验证。此外，企业竞争力中介效应占创新投入总效应的比重高于创新产出，说明相对于创新产出而言，创新投入更能通过企业竞争力这条中介路径降低权益资本成本。
(2)投资者关注的中介效应检验。由表3列(3)和表4列(3)知，创新投入与创新产出均与投资者关注(Turnover)显著正相关，显然“创新”题材因国家产业政策支持等引发资本市场投资者的广泛关注；如表3列(6)所示，在加入中介变量投资者关注后，创新投入(RD_SALE)与权益资本成本(KOJ)依然在1%的水平上显著负相关，且回归系数的绝对值由表3列(1)的0.231 5降至0.207 9，说明投资者关注是创新投入影响权益资本成本的部分中介因子，中介效应占创新投入总效应的比重为10.15%(=2.473 9×-0.009 5/-0.231 5)；由表4列(6)知，创新产出(Lnpatent)与权益资本成本(KOJ)的回归系数的绝对值亦由表4列(4)中的0.002 1降至0.002 0，说明投资者关注亦是创新产出影响权益资本成本的的部分中介因子，中介效应占创新产出总效应的比重为5.32%(=0.000 1×-1.117 7/-0.002 1)。
Bootstrap中介检验如表5行(2)和行(5)所示，由创新投入和产出分别表征技术创新时，投资者关注中介效应β1×λ2的系数分别为-0.015 57和-0.000 18，其置信区间为[-0.031 66，-0.003 91]和[-0.000 34，-0.000 09]，因两个置信区间均不包括0，故投资者关注的中介效应成立；λ1如表3列(6)、表4列6所示分别为-0.207 9与-0.002 0，故β1×λ2×λ1>0，再次获证投资者关注是作用于技术创新与权益资本成本关系的部分中介变量。
综上，企业技术创新能力越强，投资者关注度越高，越能促进信息在企业和投资者之间有效流通，缓解信息不对称，进而有助于降低权益资本成本。假设H1a-2得到验证。此外，投资者关注度中介效应占创新投入总效应的比重高于创新产出，说明相对于创新产出而言，创新投入更能通过投资者关注度这条中介路径降低权益资本成本。
(3)异质性风险的中介效应检验。由表3列(4)知，创新投入(RD_SALE)与异质性风险(IR)的系数为1.627且在1%的水平上显著；表3列(7)显示，异质性风险(IR)与权益资本成本的系数为-0.000 80，t值为0.223 6，未能通过显著性检验，按照程序，需进行Bootstrap检验。表4列(4)中创新产出(Lnpatent)与异质性风险(IR)的系数为0.006 4但不显著；表4列(7)中异质性风险(IR)与权益资本成本的回归系数为-0.00 21亦不显著。Bootstrap中介检验如表5行(3)和行(6)所示，由创新投入和产出分别表征技术创新时，异质性风险中介效应β1×λ2的系数分别为-0.001 29和-0.000 01，其置信区间为[-0.001 16 0.009 08]和[-0.000 06 0.000 03]，显然中介效应β1×λ2的置信区间均包含0，表明异质性风险的中介效应未能得到证实。假设H1b-1未得到验证。
(4)中介效应的总效应检验。鉴于异质性风险的中介作用未能得到验证，本部分只检验企业竞争力和投资者关注两个中介变量的总效应。由表3列(8)及表4列(8)知，在考虑企业竞争力和投资者关注两个中介变量的共同影响后，创新投入/产出均与权益资本成本仍呈显著的负相关关系，其回归系数的绝对值均有所降低，由表3及表4列(1)的0.231 5和0.002 1分别下降至列(8)的0.146 7和0.001 9，说明两个中介变量的合并效应发挥了作用。创新投入表征技术创新时，企业竞争力和投资者关注的总中介效应为-0.084 7(=7.5217×-0.008 5+2.473 9×-0.008 4)，总中介效应占创新投入总效应的比重为36.59%(=-0.084 7/-0.231 5)；创新产出表征技术创新时，企业竞争力和投资者关注的总中介效应为-0.000 3(=0.000 6×-0.312 3+0.000 1×-1.103 1)，总中介效应占创新产出总效应的比重为14.28%(=-0.000 3/-0.002 1)。
综合上述分析可知：其一，相对于创新产出而言，创新投入更能通过企业竞争力和投资者关注这两条中介路径降低权益资本成本；其二，技术创新对权益资本成本的作用路径包括但不限于企业竞争力与投资者关注，还有其他影响路径需要后续研究探寻；其三，由前文所示，企业竞争力的中介效应占比高于投资者关注，说明相较于投资者关注效应而言，技术创新所带来的企业竞争力提升效应对权益资本成本的降低作用更为显著，即企业竞争力效应居主导地位。
上述中介效应检验的回归结果再次印证了本文的假设1a，技术创新之所以对权益资本成本具有降低作用，原因是其影响路径主要为竞争力效应和投资者关注效应而非异质性风险效应。首先，技术创新虽然存在一定风险，但投资者更重视企业技术创新提升的竞争力所带来的高盈利性及长期的价值增值，且大多创新企业具有实力雄厚的研发平台、足够的知识储备和技术积累，也更有实力抵消创新风险对企业价值的不利影响[14]，故而相对风险效应而言，创新的竞争力提升效应更为凸显；其次，国家以政府补贴等产业政策支持创新，证监会强制要求企业披露研发信息，这在一定程度上增强了投资者对技术创新企业的投资信心。因而，技术创新更多裨益于企业未来竞争力提升，又因创新题材股票备受投资者青睐，因而创新风险对权益资本成本所产生的负面效应得以弱化或抵消，投资者愿意以降低报酬率的方式鼓励企业进行高效、规范的创新，从而技术创新对于权益资本成本的总体作用是降低而非提升。
表3 创新投入影响权益资本成本及其路径检验的回归结果

注：括号内为系数所对应t值。***、**、*、分别表示显著性水平为 1%、5%、10%。
表4 创新产出影响权益资本成本及其路径检验的回归结果

注：括号内为系数所对应t值。***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%。
表5 中介效应的Bootstrap检验结果表

注：Estimate为衡量中介效应的β1×λ2的估计系数，SE为β1×λ2的标准差，BC95%置信区间为矫正偏差后的95%置信区间，最后一列为P值。
3.管理层激励对技术创新与权益资本成本关系的影响检验
(1)管理层薪酬激励对“技术创新—权益资本成本”关系的调节作用。如表6列(1)、(2)及列(5)、(6)可见，管理层货币薪酬较低组(LnPay=0)中，KOJ与RD_SALE和Lnpatent的回归系数均在1%的水平上显著为负；而在管理层货币薪酬较高组(LnPay=1)中，KOJ与RD_SALE和Lnpatent的回归系数均不显著，表明只有在管理层货币薪酬较低时，技术创新与权益资本成本的负相关关系才显著。原因在于，适当的薪酬水平有益于管理层激励效应的发挥，而管理层货币薪酬较高时，极易引发管理层的短视自利行为，从而加剧管理层创新过程中的代理风险，削弱了技术创新正向的资本成本效应。因此，较高的管理层货币薪酬弱化了技术创新与权益资本成本之间的负相关关系。假设2a得到验证。
(2)管理层股权激励对“技术创新—权益资本成本”关系的调节作用。如表6列(3)、(4)及列(7)、(8)所示，管理层持股比例较低组(Hold=0)中，KOJ与RD_SALE和Lnpatent的系数并不显著；而在管理层持股比例较高组(Hold=1)中，KOJ与RD_SALE和Lnpatent的系数均在1%的水平上显著为负，表明管理层持股比例越高，技术创新和权益资本成本之间的负相关关系越显著。原因在于，管理层持股比例越高，越能有效激励管理层着眼于企业长远目标而优化创新决策，最大程度上增加创新收益并控制创新风险，同时向外部投资者传递更多有利信号，技术创新和权益资本成本之间的负相关关系得以强化，而当管理层持股比例较低时，利益趋同的激励作用尚不能得到有效发挥，抑制了技术创新的正向资本成本效应。因此，管理层股权激励强化了技术创新与权益资本成本的负相关关系。假设3a得到验证。
表6 管理层激励、技术创新与权益资本成本

注：括号内为系数所对应t值。***、**、*、分别表示显著性水平为 1%、5%、10%。
4.管理层激励影响“技术创新—权益资本成本”关系的作用机制检验
上文已证实，管理层薪酬激励弱化了技术创新与权益资本成本的负相关关系，管理层股权激励则对两者关系发挥强化作用，那么，管理层激励是否通过“企业竞争力”、“投资者关注”及“异质性风险”三条路径作用于技术创新与权益资本成本的关系？基于此，分别以管理层薪酬激励与管理层股权激励的中位数为界将样本分为两组，在此基础上，依次进行“企业竞争力”、“投资者关注”及“异质性风险”的中介效应检验。
因果逐步回归法中，在管理层薪酬激励较高组与股权激励较低组中，鉴于技术创新与权益资本成本的总体关系并不显著，无需继续进行路径检验；而在管理层薪酬激励较低组以及管理层股权激励较高组中，企业竞争力及投资者关注的中介效应均显著成立，异质性风险的中介作用未能得到验证。Bootstrap中介检验的结果支持上述结论。综上，当管理层薪酬激励较低或管理层股权激励较高时，创新投入/产出可通过提升企业竞争力及引发投资者关注的路径作用于权益资本成本。因此，管理层薪酬激励通过弱化技术创新的“投资者关注效应”和“竞争力提升效应”，最终弱化了技术创新对权益资本成本的降低作用，管理层股权激励则通过强化“投资者关注效应”和“竞争力提升效应”，最终对技术创新与权益资本成本之间的负相关关系发挥强化作用，与前文理论推演基本保持一致。
(三)稳健性检验
1.变量替换
(1)更换权益资本成本的衡量模型。采用ES模型来衡量上市公司的权益资本成本，研究结论同上文一致。
(2)更换技术创新的衡量指标。创新投入采用研发支出/总资产衡量，创新产出采用企业专利申请数量总和加1的自然对数测度，实证结果和上文保持一致。
2.控制可能遗漏的变量
鉴于公司治理可能会同时影响技术创新与权益资本成本，本文在控制变量中加入第一大股东持股比例(Large)、前十大股东持股比例(Top10)、董事会人数的自然对数(Lnboard)、独立董事占比(Ind)、总经理是否兼任董事长(AM)等常见的公司治理变量，重新回归后其结果仍支持本文的基本结论。
3.内生性检验
依据前文回归结果可知，技术创新可有效降低权益资本成本，不过考虑到技术创新与权益资本成本也可能存在双向因果关系，即权益资本成本较低的企业能够在资本市场上获得更多融资，为企业技术创新提供更多资金支持。因而采用工具变量法排除内生性问题的影响。
借鉴周铭山等(2017)[12]思路，分别选取年度行业创新投入均值(RD_SALE_mean)、年度行业创新产出均值(Lnpatent_mean)作为技术创新投入(RD_SALE)与技术创新产出(Lnpatent)的工具变量，运用两阶段最小二乘法(2SLS)进行内生性处理。工具变量在通过过度识别检验及弱工具变量检验基础上，创新投入(RD_SALE)、创新产出(Lnpatent)均与权益资本成本(KOJ)显著负相关，表明在控制内生性后，技术创新依然能显著降低权益资本成本。
五、研究结论与政策建议
本文以沪深股市2007—2015年非金融行业上市公司为研究样本，结合管理层激励，通过理论推演和实证检验深入分析技术创新影响权益资本成本的客观表现及传导路径。具体研究结论如下：(1)企业创新投入与创新产出均与权益资本成本显著负相关，表明企业积极进行研发投入并且增加专利产出所带来的正向资本市场反应有效降低了权益资本成本，为创新企业获得股权融资优势提供了实证证据，有利于实现金融资源向创新产业的高效流动和配置。(2)通过路径检验发现，“企业竞争力”和“投资者关注”在技术创新对权益资本成本的影响中发挥了显著的中介作用，且“企业竞争力”效应占主导地位。而“异质性风险”的中介作用未能得到验证。即技术创新主要通过提升“企业竞争力”以及引发“投资者关注”两条路径降低了权益资本成本，创新的不确定性导致的异质性风险并未对权益资本成本产生显著的负面影响。(3)不同管理层激励方式对技术创新的资本成本效应存在影响差异，管理层薪酬激励弱化了技术创新与权益资本成本之间的负相关关系，而管理层股权激励则对二者之间的负相关关系具有强化作用，表明在我国当前的管理层激励机制中，短期货币薪酬对技术创新的资本成本效应激励效果欠佳，长期股权激励成效卓然。就影响路径而言，管理层薪酬激励通过弱化“企业竞争力”和“投资者关注”这两条路径进而弱化了技术创新的资本成本效应，而管理层股权激励却通过强化这两条路径最终对技术创新的资本成本效应产生了正面影响。
本文的研究结论对企业的创新投资决策具有以下启示意义：第一，技术创新具有正面的资本成本效应，企业应顺势而为，通过科学选择创新项目加大研发投入，合理配置创新资源努力增加创新产出，由研发活动向资本市场传递积极信号，以降低其权益资本成本，发挥股权融资对创新企业的支持作用。第二，“企业竞争力”效应具有中介主导地位，说明相对于风险而言，股东更看重由企业的研发实力提升的企业竞争优势预期所创造的持续现金流。因此，企业应居安思危，增强研发意识、重视创新活动，以期推动企业可持续发展。第三，虽然“投资者关注”所发挥的信息效应有益于企业发展股权市场，但股权融资比信贷融资更易产生信息不对称问题[4]，所以仅靠企业的选择性披露和投资者的积极关注难以根本缓解。政府应积极推动和完善信息披露、上市退市程序等制度，切实保障投资者权益，使优质创新企业能得到投资者的充分识别和信任，更好的发挥股权融资对技术创新的重要支持作用。第四，股权激励通过利益趋同效应可强化技术创新正向的资本成本效应，而货币薪酬激励反而加剧了管理层短视化的机会主义行为，进而抑制了企业创新的正面效应发挥。因此，新经济企业应强化股权与期权等长效激励方式，弱化以会计利润为基础的货币薪酬激励机制。
本文从权益资本成本的视角考察了企业技术创新的经济后果，虽然进行了一些有益探索和尝试，但仍存在以下不足：第一，技术创新的度量问题。本文借鉴现有文献，将技术创新分为投入和产出两阶段进行度量，实际上，技术创新还应包括中间的转化环节，但因转化环节本身的复杂性而未能进行有效度量。未来可以尝试构建更为完整的技术创新指标衡量体系。第二，技术创新影响权益资本成本的中介路径还有待扩展。本文机制检验中，虽然验证了“企业竞争力”和“投资者关注”两个变量的中介作用，但其合并总效应只占了创新投入/产出总效应的36.59%和14.28%，说明技术创新对权益资本成本的作用路径包括但不限于企业竞争力与投资者关注，还有其他影响路径可供后续研究探寻。
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